航空业：行业整合之路上迈出的又一步

　　中金公司 陶薇

　　事件:在昨日召开的特别股东大会上，东方航空股东未能批准新航和淡马锡入股东航的方案。约有88.87%的股东参加了A股投票，39.44%的股东参加了H股投票。投票结果是94.05%参加A股投票的股东和74.70%参加H股投票的股东否决了新航和淡马锡入股东航的方案。

　　主要结论：我们认为新航入股东航交易被否决有利于小股东，因为这将有助于中国航空(集团)有限公司(“中航有限”)推进其新方案。我们的分析显示，东航与国航联合第一年的协同效应将达人民币37~52亿元，远高于东航与新航之间11.5~14.5亿元的协同效应。我们维持对行业整合前景的乐观看法，整个行业都将受益于这种趋势。我们维持对板块推荐的观点。A股市场上，国航(601111)由于其扎实的基本面仍是我们的首选；我们看好国航/东航(600115)联合带来的协同协同效应并维持对东航的推荐评级。H股市场上，我们维持对东航和国航的推荐，东航由于其目前相对较低的估值和重组整合的预期是我们的首选。

　　评论:

　　下一步是什么？经过近两个星期的事态演变之后，市场的主导看法是新航入股东航方案将被否决。因此投票结果是完全符合市场预期的。中航有限1月6日发表正式声明，若新航入股东航被股东否决，中行有限将在两周内向东航提出新的方案。竞购价格将与全体小股东协商后确定，且不会低于5港元/股。中航有限还表示，将尽最大努力推动国航和东航展开全面合作。此外，中航有限还提出，在对东方航空持股低于其本次发行后股本30%的前提下，中航有限方面愿意认购原拟由东航集团认购的部分东方航空的H股。另一方面，我们判断新航不会提高出价。如果我们的判断有误，则新航与中航有限将展开竞价，如果出现这种情况，东航将受益于入股价格的进一步提高。

　　我们认为中航有限的方案能给东航带来更大的上升空间：我们认为中航有限的方案优于新航/淡马锡方案。

　　首先，中航有限的出价高于新航/淡马锡；更为重要的是，中航有限能为东航带来更大的协同效应。即使按照中航有限出价区间的下限每股5港元计算，入股的总募集资金也将达到约137亿元港币，比东新方案高33亿元港币。入股价格提高后的直接收益就是负债水平和利息费用的进一步下降。此外，我们对国航在整合中的执行能力更有信心。

　　在2002年中国航空业的上一轮整合中，民航总局下属的九家航空公司被整合为三大航空集团(国航、东航、南航)，而国航的整合效果明显优于东航和南航。直至今日，国航仍是三大航空公司中唯一成功实现飞机集中调配的公司，能够灵活地调整其航线网络。根据这样的历史经验，我们相信国航与东航合作也能带来较好的成效。

　　国航与东航的合作将更为广泛。新航是外资航空公司，即使新航成功入股东航，两家公司仍将分别独立运作，服务的本地市场、航权和机组队伍基础均不相同，因此其合作的空间将较为有限。新航与东航之间的协同效应主要来自东航借助新航管理经验对自身经营的改善。我们认为，若东航与国航携手，带来的改善空间远大于新航方案。国航与东航可以优化航线网络和航班时间，消除非理性竞争，并改善机队管理，这些都将是二者合作的核心内容。相反，这些合作在分属两个国家的新航与东航之间则是不可能实现的。

　　与国航携手给东航带来的协同效应可达人民币37~52亿元。我们的分析显示，与国航携手第一年能为东航带来37~52亿元的协同效应。与此相比，据东航管理层估算，与新航携手第一年的协同效应仅为11.5~14.5亿元。

　　成本节省约人民币17~22亿元：成本节省主要来自利息费用、航油套期保值、以及营运效率的提高。

　　1.来自中航有限的现金注入将使东航负债水平大幅下降，节省约10亿元的利息费用。

　　2.国航的航油套期保值能力在国内航空公司中首屈一指，每年通过套期保值能节省约人民币2～3亿元的成本。在国航的帮助下，我们假设航油套期保值应能为东航节省大约2亿元的成本。

　　3.如表4所示，东航的单位成本远高于国航，尤其是维护成本和飞机的所有权成本(折旧＋经营租赁租金)。国航的维护成本处于业内最低水平，原因在于国航具备强大的内部维修能力(与汉莎航空合资的Ameco)、集中的零部件采购、以及集中的库存管理体制。假设东航维护成本从目前水平下降约10%(仍比国航高30%)，每年节约的成本将达2.5~3亿元。在飞机所有权成本方面，由于东航财务状况不佳，约40%的飞机是通过经营租赁获得，而国航仅有27%左右的飞机通过经营租赁获得。一般来说，经营租赁的成本比直接购买或融资租赁高20~25%。随着资产负债表和银行信用评级的改善，我们认为东航能够对飞机融资进行更好地安排，从而降低飞机所有权成本。

　　由于这是一个逐步的过程，我们对第一年成本下降幅度仅作了3~3.5亿元的推测(约10%)。

　　收入增长20～30亿元：国航的客座率和收益率水平远高于东航，原因在于国航在收益率管理体系、航线网络覆盖、产品服务和品牌等方面具有优势。我们认为，在国航的协助下，东航能够大幅提高客座率和收益率，同时当前的运营环境对于国航/东航联盟也比较有利-运力投放的不足有助于东航提高客座率和收益率。此外，国航2007年客座率在78%以上，我们预计2008年其客座率将进一步提高至80%以上，在这样的收益率水平上，国航将发生客流溢出。若国航能与东航合作，国航溢出的客流将流向东航航班。随着产品服务和收益管理体系的改善，我们认为东航收益率也将得到提高，尤其是在东航目前实力最弱的长途国际航线。在合计515亿元的2008收入假设基础上，我们的测算显示东航收入将增长约20~30亿元

　　若双方合作能得到很好的实施，将带来更大的上升空间：我们目前预测的协同效应仅仅假设了东航当前营运效率的简单提升。若东航与国航能够进行更为广泛的合作，比如整合航线网络、集中飞机调配、共享销售队伍和行政机构，我们认为两家公司均能获得更大的上升空间。如图1所示，国航-东航联手能在北京和上海市场获得十分稳固的市场份额，有助于它们面对国际航空公司的竞争能力，改善其业务表现。

　　我们认为今日的事件有利于行业的长期发展，并维持“推荐”评级：我们认为今日的事件有利于行业整合，整个行业都将受益于这种趋势。我们维持对板块推荐的观点。A股市场上，国航(601111)由于其扎实的基本面仍是我们的首选；我们看好国航/东航(600115)联合带来的协同协同效应并维持对东航的推荐。H股市场上，我们维持对东航和国航的推荐，东航由于其目前相对较低的估值和重组整合的预期是我们的首选。

　　我们上述预测面临的风险在于东航的反抗。东航董事长李丰华昨日明确表示，不会接收中航有限的新方案。

　　但是，东航杠杆率很高亟需现金，若新航不提高出价，现金不足的困境有可能迫使东航管理层考虑中航有限的新方案。此外，近期中国政府的两项举措(前国航董事长李家祥升任民航总局局长、国资委周末表示不会干预行业整合)提高了我们认为政府站在国航一边的信心。不管有多少阻力，行业整合仍将不断推进。