香江控股(600162)：大股东持续资产注入

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　　公司8月29日刊登资产收购过户手续完成情况公告

　　股价今年以来保持稳步盘升态势

　　新大股东注入的商贸地产盈利能力很高

　　当前股价 目标股价

　　今日投资个股安全诊断星级

　　★★★★

　　香江控股(600162)

　　大股东持续资产注入

　　国泰君安 孙建平

　　著名民企南方香江借壳上市

　　2003 年7 月和2004 年10 月，著名民营企业南方香江集团分别以协议收购和要约收购方式收购了山东临工6837 万股股权，占“山东临工”总股本的38.87%，取代山东工程机械集团控股山东临工。2006 年

股权分置改革公司以资本公积金每10 股定向转增1.6 股后，南方香江控股比例为35.41%。

　　南方香江集团为香江集团所全资控股，1994 年创立于深圳，是以商贸物流、

房地产为主业，总资产65 亿元的大型民营企业集团；在全国10 多个省市投资开发了20 多个商贸中心，总建筑面积超过500 万平方米。

　　通过资产置换实现主业转型

　　南方香江集团借壳上市后，从2004 年开始不断注入商贸地产，减持和剥离原工程机械

　　资产，主业彻底转型为竞争优势更突出、成长性更好、盈利能力更强的房地产。2004 年1 月置出山东临工挖掘机95%股权，同时置入聊城香江90%股权；2004 年11月通过聊城香江收购了景德镇和南昌香江各90%和30%股权。2006 年9 月，南方香江集团加大资产注入力度，利用股改时机置出临工机械98.68%股权，置入郑州、洛阳、随州、进贤香江90%股权和长春东北亚香江60%股权，主业变更为纯粹的商贸地产。2007 年公司从南方香江集团收购了临沂、新乡和南昌香江各60%、90%和60%股权。公司原工程机械主业盈利能力非常低，毛利率不到20%，新大股东注入的商贸地产盈利能力很高，毛利率平均在40%左右。

　　项目储备充足

　　若7 月公司公告的非公开定向增发收购大股东资产获得通过，则公司将在山东聊城、临沂，河南郑州、新乡、洛阳，江西南昌、景德镇，东北长春，北京周边的天津和保定，广州等地方拥有12 个项目储备，建筑面积总计500 万平米，项目储备充足，可以保证公司未来3-5 年的开发，规模达到了目前A 股中等开发商水平。

　　美中不足之处在于：公司在二线或者三线城市开发商铺，聊城、临沂、新乡、景德镇和保定等项目所在地为三线城市，因城市经济发达程度不高，商铺市场销售量有限，公司项目储备涨价潜力有限、项目含金量较低。相比华发股份、名流置业、冠城大通、深振业等主要在全国一线城市或地区从事住宅开发的中等开发商，存在竞争劣势。这种项目分布地域也直接影响了公司商铺产品的销售价格、毛利率和开发销售进度，例如：大多数商品产品毛利率不超过36%，一个10-15 万平米的项目可能要分4 年左右时间开发。

　　商贸地产集中于郑州、新乡和长春3 个项目，天津华运劝业场的34 万未开发地为仓储地，若要用于商场、写字楼或住宅开发，还需要经过有偿支付的土地变性。

　　通过大股东注入资产进入住宅开发

　　7 月公司公告，拟以保定香江、成都香江、番禺锦江和增城香江总计14.79 亿元净资产通过定向增发1.43 亿股注入给公司(增发价格10.32 元/股)。这次定向增发最大的看点是大股东以前注入的商贸地产资产盈利能力显著高于原来的工程机械资产，但这次注入的广州地区住宅开发盈利能力则将更强。因此此次大股东通过定向增发注入资产值得欢迎。

　　受益于最近两年广州

房价的持续上涨，大股东实际控制的番禺锦绣香江和增城翡翠绿洲项目售价节节攀升，前者售价已经达到12000 元/平米，后者售价过万，两个项目毛利率大约在50%左右。可见，两个项目注入公司后，将因弥补商贸地产盈利水平较弱的不足而进一步提高公司综合毛利率，这显然有利于公司保持良好的成长性。

　　此外，此次注入的保定香江仅拥有大约2 万多平米已开发未销售、1.5 万平米未开发项目，成都香江计划在位于成都和绵阳中间的新都卫星城开发家具产业园，规划建筑面积50 万平米，同时还有可能参与一些一级土地开发，但所有这些还停留在和当地政府签署框架协议的层面上(不排除受国土资源部禁止大幅出让土地等紧缩地根等政策影响的可能)，而且，家具产业园必须由公司自己组织招商引资，家具园区离消费中心区成都较远，交通条件有待改善。因此，对于成都香江项目，我们对其成长未来和业绩贡献暂时不作考虑。

　　业绩高增长受大股东注入资产影响很大

　　2006 年公司实现净利润约6400 万元，EPS 为0.17 元，大部分来自于沈阳和郑州香江的商铺销售收入，小部分来自于年中剥离的工程机械业务。

　　2007 年公司主营收入和净利润将完全来自于商贸房地产，若此次定向增发完成，则番禺和增城住宅项目可以结算部分已销售未结算收入。我们假设此次定向增发年内能够完成，所注入资产能进入07 年年报。预计07 年聊城、景德镇、郑州、洛阳、长春、新乡6 个商贸地产项目将均有业绩贡献，总计约31 万平米，预计公司07 年净利润有望达到1.7 个亿左右，同比增长166%，按照定向增发1.4 亿股后约5.3 亿股新股本计算，EPS 有望达到0.32 元。

　　按照目前工程进度，预计2008 年产生收入贡献的商贸地产项目有：聊城、景德镇、南

　　昌、郑州、洛阳、临沂、新乡7 个项目，总计47 万平米左右，预计销售均价2150 元，产生主营收入10.11 亿元。预计公司07 年净利润有望达到3.38 亿左右，同比增长99%，按照定向增发1.4 亿股后约5.3 亿股新股本计算，EPS 有望达到0.64 元。

　　建议谨慎增持

　　公司今年4 月收购了临沂香江60%、新乡光彩90%和南昌香江60%股权，收购价款为2.26 亿元；此次7 月公告向大股东定向增发收购保定香江90%、成都香江100%、天津华运20%、番禺锦江51%和增城香江90%股权，收购价款14.79 亿元，两次合计增加净资产17.05 亿元，按此次定向增发后约5.3 亿股新股本计算，折合每股净资产为3.22 元。公司一季度末净资产为6.94 亿元，对应5.3 亿新股本后每股净资产为1.31 元，我们预测07 年EPS 为0.32 元，假设没有现金分红(可能性很大)，则07 年每股净资产有望达到4.85 元。目前主流房地产公司PB 普遍在5-9 倍之间，其中，出租类、开发区类公司的PB 倍数高于开发类公司，公司虽然有商铺出租业务，但规模很小，主要是开发销售业务，所以PB 估值倍数应处于中等偏下区间，所以我们给予公司6.5 倍合理PB。

　　相对回报(%)

　　-香江控股-上证指数

　　基本面诊断35分

　　EPS增长率

　　香江控股 行业

　　销售收入增长率

　　香江控股 行业

　　ROE净资产报酬率

　　香江控股 行业

　　技术面诊断87分

　　市场强度

　　香江控股 行业

　　市场温度

　　香江控股 行业

　　市场趋势

　　香江控股 行业

　　机构认同度80分

　　分析师情绪指数

　　主力关注度

　　机构风向标

　　评级系数 评级人数

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