电力行业：水电较平稳火电等待否极泰来

　　国泰君安 姚伟

　　投资要点：

　　11月全国发电量同比增速微幅下降至13.8%，1-11月累计发电量同比增速由前10月的16.2%下降至15.8%，虽有微降但略好于此前预期。

　　预计全年累计增速仍可保持在15.5%左右的水平；

　　07年1-11月，全国电源建设新增生产能力8551万千瓦。其中水电1081万千瓦，火电7087万千瓦，核电212万千瓦。按照国网公司市场分析预测报告的全年投产数量判断，12月份应再次出现类似06年12月的新机组集中投产现象；

　　07年全年全国关停小火电1438万千瓦，远超官方年初制定的1000万千瓦的目标。我们预计2008年关停力度将至少不会弱于07年，不排除再次超预期的可能；

　　07年年末全国装机将达到7.15-7.2亿千瓦，同比增长约15%。按照投产进度加权计算的全年机组数量则同比增长约19%，我们预计08、09年该数据分别约为12%和11%；

　　煤炭衔接会大幕落下，我们认为火电行业全年综合煤价上涨幅度将维持在5%-8%区间内，不会显著超过全年通胀水平；

　　进入07年下半年，二次煤电联动翘尾因素消失，电力行业尤其是火电行业累计利润增速开始出现下滑。进入三季度后，火电行业单月利润出现同比负增长；水电则保持相对平稳增长；

　　我们判断08年一季度火电行业利润将出现20%左右同比负增长。一季度过后行业盈利状况能否有所好转则主要取决于煤电联动能否实施及实施力度。仍维持二季度前后煤电联动有望破题的判断，对行业全年利润增速持谨慎乐观态度；

　　维持在08年度策略报告中对行业走势的判断，建议关注大型水电公司，并根据我们对电价上调的时机判断增持龙头火电公司。建议继续关注如下公司：

　　高资产注入弹性或自身业绩成长较快——金山股份、粤电力；

　　具有核心水电资产且有较确定成长性的主流公司——长江电力；

　　估值相对安全且将典型受益于电价调整的——国电电力、华能国际和国投电力等。

　　1.需求温和回落，新机组投产进度超预期

　　1.1.电力需求增速温和回落

　　11 月全国发电量同比增速由10 月份的13.9%微幅下降至13.8%，1-11 月累计发电量同比增速由前10月的16.2%下降至15.8%。预计全年累计增速仍可保持在15.5%左右的水平。

　　1.2.装机投产规模可能再现“年底效应”

　　2007年1-11月，全国电源建设新增生产能力(正式投产)8551.47万千瓦。其中水电1081.20万千瓦，火电7087.05万千瓦，核电212.00万千瓦。国家电网的《2007年全国电力市场分析预测(秋季)报告》中预计2007年全年投产1 .1-1.2亿千瓦，按照这个口径，12月份单月再次出现类似06年12月的新机组集中投产现象。

　　值得关注的是小火电的关停进度。2007年全年全国关停小火电1438万千瓦，远超年初制定的1000万千瓦的目标。我们预计2008年关停力度将至少不会弱于07年，不排除再次超过预期的可能。

　　按照全年投产1.1亿千瓦、关停小火电1438万千瓦计算，07年年末全国装机将达到7.15-7.2亿千瓦，同比增长约15%。按照投产进度加权计算的全年机组数量则同比增长约19%，我们预计08、09年该数据分别约为12%和11%，这也是我们判断08、09年机组利用率出现回升的重要依据之一。

　　预计2007 年全年全国机组平均利用率将下降至5000 小时左右。对于2008 年的利用率走势，我们仍然认为与07 年持平或出现小幅回升的可能性较大。

　　2.煤炭价格——季节性上涨已然出现

　　07年12月，市场煤价格处于缓慢上升通道中。进入08年1月，秦皇岛主要煤种平仓价均出现了较显著的上涨，预计这种季节性上涨仍将持续一段时间。

　　近期，2008年煤炭供需衔接已经结束，重点电煤合同价格出现普遍上涨，平均上涨30-40元/吨，涨幅约10%。本次煤炭供需衔接会上煤炭需求方包括发电企业尽管背负较大成本压力，仍然只能接受煤炭价格大幅上涨的事实。今年发电企业合同煤车板价涨幅达到10%甚至更多已无可避免。我们认为火电行业全年综合煤价上涨幅度将维持在5%-8%区间内。

　　根据我们年度策略报告中对通胀周期与电力行业景气波动关系的分析，我们认为，在目前通胀由加速期临近平衡期、煤价有望进入平台期的阶段，电力行业将受益于成本上升空间见顶、收入得到提升(大概率事件)，未来盈利状况走好概率较大。

　　基于目前可获取的信息，我们维持对08 年二季度前后发生联动的判断。

　　由于2006年中期煤电联动的翘尾效应，07年上半年发电行业利润增速处于高位。

　　进入07年下半年，翘尾因素消失，电力行业尤其是火电行业的累计利润增速开始出现下滑。进入三季度后，火电行业利润出现了同比负增长。

　　我们判断08年一季度火电行业利润将出现20%左右同比负增长。一季度过后行业盈利状况能否有所好转则主要取决于煤电联动能否实施及实施力度。仍然维持二季度前后煤电联动有望破题的判断，对行业全年利润增速持谨慎乐观态度。粗略测算，假设08年火电综合煤价上涨8%、行业平均煤耗下降3%、不含税电价上调0.02元/千瓦时(上调幅度约6.5%)，则08年火电行业可维持07年毛利率水平，行业利润将有望维持20%左右的增速；另外需再次强调的是，根据我们对第三次煤电联动将是结构性联动的判断，行业业绩增长出现分化的可能性较大。

　　4.重点推荐公司

　　我们维持在08年度策略报告中对行业走势的判断，建议关注大型水电公司，并根据我们对电价上调的时机判断增持龙头火电公司。假设二、三季度之间第三次煤电联动得以实施，则在二季度火电利用率底部出现迹象渐趋明显之前，增持可代表整个行业的大火电公司及综合利用率回升预期高于行业平均水平的中型火电公司。

　　建议继续关注如下公司：

　　1)高资产注入弹性或自身业绩成长较快——金山股份、粤电力；2)具有核心水电资产且有较确定成长性的主流公司——长江电力；3)估值相对安全且将典型受益于电价调整的——国电电力、华能国际和国投电力等。

　　桂冠电力(600236)：公告收购岩滩电站方案中性

　　公司公告将收购大股东大唐集团持有的广西岩滩水电站70%股权。本次收购标的岩滩电站2006年末总资产21.6亿元，净资产11.43亿元，净利润1598万元；资产评估价值51亿元，对应的70%目标资产价值36亿元。桂冠电力将采用现金加定向增发的方式进行收购。其中，以现金支付12亿元，其余差额部分以12.3元/股的价格向大唐集团定向增发1.3-2.5亿股。本次收购完成后，大唐集团持股比例有望从47.6%上升至55%左右，达到绝对控股。

　　桂冠电力是A股电力板块中规模仅次于长江电力的大型水电上市公司，本次收购前权益装机约200万千瓦，其中水电占比接近80%。此次收购即是大股东股改过程中所做承诺的一部分。从收购预案来看，略微低于市场预期。岩滩电站超低电价的问题仍未得到解决，按照公告中2006年该电站盈利仅1598万元计算，收购市盈率高达数百倍。

　　虽然公司未公告2006年岩滩电站盈利数据恶化的原因，考虑到05年岩滩电站仍有近1.1亿元的税前利润及上游龙滩电站蓄水将带来岩滩07-09年发电量的小幅提升，我们保守预计07年该电站实现净利润在1-1.5亿元之间。根据这个数字测算的收购PE仍达30倍以上。

　　按照08年岩滩电站实现1.5亿净利润的假设(未考虑电价上调)，综合考虑股本摊薄及现金支出带来的财务费用上升，本次收购对公司08年EPS的增厚作用在5%以内。如果未来岩滩电站电价不能得到上调，则本次收购对公司未来业绩增厚作用将非常有限。由于公司尚未公告本次收购更详细的资料，我们暂时维持对公司08、09年0.44、0.47元的盈利预测，不排除下调的可能，投资评级暂为“中性”。