电信行业：漫游通话费下降对运营商影响

　　国泰君安 陈亮

　　投资要点：

　　2008年1月2日，国家发改委、信产部发出公告，拟于1月中下旬对“降低移 动电话国内漫游通话费上限标准方案”召开听证会。1月3日，上海移 动对全球通、神州行用户的国内漫游主叫资费标准分别为每分钟0.39元和0.49元，被叫资费标准则统一为每分钟0.3元。

　　我们认为此次听证会召开是预期之内的。信产部早已宣布将在2007年底前公布漫游资费上限调整方案，而此次是将时间略微延迟到1月中下旬。我们曾在2007年12月17日《漫游资费下调，还有多少空间?》一文中提示投资者关注近期可能推出的漫游通话费下调。

　　我们认为这是漫游资费从资费套餐的捆绑降价恢复到真正降价的开始。虽然国内漫游的上限价格一直居高不下，但是实际的漫游资费远低于上限水平。两大运营商的国内漫游资费最低已经下降到0.25元/分钟(500元最低月消费)、最高为0.4元/分钟(68-58元最低月消费)。

　　下调水平多少为宜？我们从两条路径考虑：(1)目前的理论漫游费(本地通话费+漫游费+长途费)已甚不合理，现在三部分合计话费不应超过0.4元/分钟；(2)我们是通过比较欧盟和日本等国际电信运营商的国际漫游资费与平均语音资费的比例来推测国内漫游资费的下调空间，我们认为国内漫游资费与平均语音资费的比例应不高2.8：1，因此国内漫游资费应保持在0.32-0.36元/分钟的水平。(3)综合而言，我们认为调整后的国内漫游资费应保持在0.32—0.40元/分钟的水平。

　　漫游通话费下调对两大运营商具有并不剧烈的负面冲击，其中对中国联通的净利润要大于中国移 动。我们暂不考虑漫游资费下降后对MOU值的提升，仅以静态估算，即漫游资费的下降幅度直接为漫游话务收入的降幅，并不考虑成本同步下降而直接计算对净利润的影响。如果漫游资费下调到0.32元/分钟，对中移 动的收入、净利润的影响分别是-1.7%、-5.2%；对中联通的收入、净利润的影响分别是-1.4%、-14.5%。

　　如果漫游资费下调到0.4元/分钟，对中移 动的收入、净利润几无影响，对中联通的收入、净利润的影响分别是-0.45%、-4.8%。

　　维持业绩预测及投资评级。我们在业绩预测中已考虑到漫游资费的下降，因此如果漫游资费调整到0.32-0.4元/分钟的区间，都不会因此而影响我们的盈利预测。事实上，高端用户比重较高、语音弹性较好的中国移 动对于漫游通话费下降的消化能力可能会使MOU继续提升，维持“增持”评级及170元的目标价。维持对联通红筹“谨慎增持”评级及20.3元的目标价；联通A股在电信重组预期、电讯股回归A股带动估值等投资主题下虽具有较好的防御性，但估值不够有吸引力，对红筹溢价达99%，维持“中性”评级。

　　1.预期之内的下调

　　事件1：2008年1月2日，国家发改委、信产部发出公告，根据《中华人民共和国价格法》、《政府价格决策听证办法》等有关规定，拟于1月中下旬在北京召开听证会，两部委已委托研究机构提出“降低移 动电话国内漫游通话费上限标准方案”，听证会将对其进行公开听证。

　　事件2：2008年1月3日，上海移 动对长途漫游通话费用大幅降价。客户申请“12593国内漫游包”(每月1元功能费)，全球通用户、神州行用户的国内漫游主叫资费标准分别为每分钟0.39元和0.49元，国内漫游被叫资费标准则统一为每分钟0.3元。

　　早在2007年5月，信产部已宣布将在2007年底前公布漫游资费上限调整方案，而此次是将时间略微延迟到1月中下旬。我们曾在2007年12月17日《漫游资费下调，还有多少空间?》一文中提示投资者关注近期可能推出的漫游通话费下调，并预测全球通用户、神州行用户的国内漫游资费将在目前每分钟0.6元和0.8元的上限基础上，逐步下调到0.32元/分钟和0.42元/分钟。因此，总体而言，我们认为该事件的发展是预期之内的。

　　2.漫游通话费的现状——实际资费远低于上限价格

　　虽然国内漫游的上限价格一直居高不下，但是实际的国内漫游资费水平远低于上限水平。如表1-4所示的中国移 动和中国联通的“商旅套餐”可以看到，两大运营商的国内漫游资费最低已经下降到0.25元/分钟(500元最低月消费)、最高为0.4元/分钟(68-58元最低月消费)。我们认为这是漫游资费从资费套餐的捆绑降价恢复到真正降价的开始。

　　3.下调水平多少为宜？

　　3.1理论漫游费甚不合理

　　目前的漫游通话费理论上是包括三部分(以全球通用户为例)：本地通话费(0.4元/分钟)+漫游费(0.2元/分钟)+长途费(0.07元/6秒钟)。但在近年来，本地通话费已下降接近0.1元/分钟，已远低于原来的0.4元/分钟；而漫游费(0.2元/分钟)也没有实际成本因此理应取消；中国电信的长途费也下降至0.3元/分钟，因此移 动运营商的长途费(0.7元/分钟)也甚不合理。因此原理论的漫游费已不合理，三部分合计的漫游通话费不应超过0.4元/分钟(见图1)。

　　3.2我们预计合理的漫游通话费将调整到0.32-0.4元/分钟左右

　　我们曾在12月17日《漫游资费下调，还有多少空间?》一文中对漫游资费下调幅度进行过测算。我们是通过比较欧盟和日本等国际电信运营商的国际漫游资费与平均语音资费的比例来推测国内漫游资费的下调空间，目前欧盟各国的国际漫游资费与平均语音资费的比例是2.8：1；日本的国际漫游资费相比平均语音资费的溢价倍数为2.76；我们认为国内漫游资费与平均语音资费的比例应不高2.8：1。目前中国移 动和中国联通的平均语音资费分别为0.13元/分钟、0.115元/分钟,因此我们认为国内漫游资费应保持在0.32—0.36元/分钟的水平。

　　下调的幅度究竟是一次性还是渐进式的？我们曾在以前报告中认为政府将采取逐步的措施下调漫游通话费，即首次调整的幅度可能在25%(以中移 动为例)，即全球通用户和神州行用户的国内漫游资费分别下调到0.45元/分钟和0.6元/分钟；再次调整的幅度可能在30%，即分别下调到0.32元/分钟和0.42元/分钟。但从目前看来，上海移 动已率先下调至0.39元和0.49元(分别针对全球通用户和神州行用户)，我们认为政府也有可能一次性下调至约0.40元/分钟(全球通用户)的水平，这个下降幅度是目前漫游通话费上限(1.30元/分钟——在异地拨打、接听非同城电话)资费的69%。

　　4.对中国移 动及中国联通的影响分析

　　4.1实际资费水平——影响较小

　　如前文所述，如果以套餐形式，目前两大移 动运营商的国内漫游资费最低已经下降到0.25元/分钟(458-500元最低月消费)、最高为0.4元/分钟(68-58元最低月消费)。而如果将套餐和非套餐总计考虑，我们预计中国移 动平均的漫游通话费约为0.35-0.45元/分钟左右，而中国联通则在0.39-0.49元/分钟之间(分别针对后付费用户和预付费用户)。而我们认为此次发改委和信产部有可能直接将漫游资费下调至0.32-0.40元/分钟(全球通用户)，因此对资费水平的实际影响不大。这只是漫游资费从资费套餐的捆绑降价恢复到真正降价的开始。

　　4.2 ARPU值——存在并不剧烈的负面影响

　　我们认为ARPU将继续下降。尽管对实际资费水平影响不大，但由于现在多数享受低价漫游资费的客户多是套餐用户(见表1-4)，例如移 动和联通的0.25元/分钟的最低漫游通话都是针对近500元月最低消费的客户、即月通话分钟数在1800分钟以上的使用者。因此，如果直接降低漫游通话费，部分用户可以不受套餐限制享受直接下降的漫游通话费，将有可能使一些套餐内的客户转为非套餐客户，因此将可能使ARPU值有所降低。

　　4.3 MOU值——资费下降驱动增长

　　漫游资费下降可能促使MOU值提升。过去几年中，伴随着资费持续下降的同时，两大运营商的MOU值都在提升，联通CDMA的MOU值下降是因为初期补贴用户过高所致。以中国移 动为例，从2003年到2004年，MOU值的提升保持在18%的水平，从2005年开始略有下降，但是也保持在12%以上的水平， 移 动替代固话效应加强以及2006Q4后单向资费的驱动效应，2007年前3季度MOU值已达447分钟/户/月，增幅为19.5%。们认为漫游资费下降后也将出现类似情况。

　　4.3收入——影响有限；利润——影响超过对收入的影响

　　总体而言，我们认为漫游资费下降对收入的影响将比较有限。(1)套餐用户转为非套餐用户不会很多。目前资费套餐对用户的捆绑作用类似于取消了月租费同时降低了漫游资费，如果幅度有限的降低漫游资费则不足以吸引用户采用取消套餐转向使用价格更低的漫游资费，因为目前选择资费套餐的用户仍旧集中在对资费不敏感的全球通中的高端客户。(2)如果漫游资费的下调使套餐用户大幅减少，我们认为月租费的收入的提升和由此带来的漫游MOU值的提升可以弥补收入的损失。但由于漫游通话资费的下降几乎不影响成本的下降，因此对利润的影响要超过对收入影响。

　　4.4对语音弹性较好的中移 动的负面影响将小于中国联通

　　我们预计中国移 动的漫游通话费占总收入比例约为7-10%，而中国联通约为5%(如果以业务量统计即资费不打折情况下是7%)。从占收入比重看，漫游资费下降对移 动的冲击要超过联通；但是我们认为中移 动高端用户比重较高、语音弹性也好于联通，因此可能从实际业绩影响情况看，对移 动的冲击要小于联通。

　　4.5不考虑MOU值变动的静态估算——对移 动的负面冲击亦小于联通

　　我们暂不考虑漫游资费下降后对MOU值的提升，仅以静态估算，即漫游资费的下降幅度直接为漫游话务收入的降幅，并不考虑成本同步下降而直接计算对净利润的影响。如表6所示，如果漫游资费下调到0.32元/分钟，对中移 动的收入、净利润的影响分别是-1.7%、-5.2%；对中联通的收入、净利润的影响分别是-1.4%、-14.5%。如果漫游资费下调到0.4元/分钟，对中移 动的收入、净利润几无影响，对中联通的收入、净利润的影响分别是-0.45%、-4.8%。

　　4.5.投资建议

　　我们在业绩预测中已考虑到2008年漫游资费的下降，因此如果漫游资费出现调整到0.32-0.4元/分钟的区间，都不会因此而调整我们的盈利预测。我们仍旧维持对于中国移 动2007年-2009年的EPS预测分别为4.17元、5.58元、6.89元，维持对于中国联通(红筹)2007年-2009年EPS预测值分别为0.56元、0.69元、0.74元(对应A股2007年-2009年EPS预测值分别为0.21元、0.26元、0.28元)。

　　两大移 动运营商中，我们仍旧看好中移 动。事实上，中移 动对于漫游通话费的消化能力可能会使MOU继续提升，但考虑到2007Q3其也出现语音弹性自2007H1的1.2倍小幅下降到1.16倍，因此我们暂不考虑由漫游资费带来的额外MOU值提升。维持“增持”评级及170元的目标价。

　　维持对联通红筹“谨慎增持”评级及20.3元的目标价；联通A股在电信重组预期、电讯股回归A股带动估值等投资主题下虽具有较好的防御性，但估值不够有吸引力，对红筹溢价达99%，维持“中性”评级。