国泰君安：婴儿潮和行业调控成就强势龙头

　　———2008年房地产行业投资策略

　　国泰君安证券研究所孙建平

　　婴儿潮人口结构等宏观大方面和行业中观层面供求关系决定行业将保持长期景气，政策调控有利于延长行业景气，但更重要的是有利于提高行业竞争门槛和集中度，使得未来的行业景气将更多地为具有很强竞争优势的强势大中型企业所享有。

　　婴儿潮铸就地产中长期牛市

　　二战后众多国家出现婴儿潮 ，其中以美国、日本和韩国最为典型。婴儿潮从年轻到成年成长的人口结构决定了美国房地产和股市长达30年的大牛市，巩固和提高了其世界领导地位；婴儿潮时代亦决定了日本和韩国经济的迅速崛起，他们是两国成为世界强国的开拓者。现在，轮到婴儿潮时代的年轻中国了。

　　经过大量的资料收集和数据加工，我们得到的结论是：婴儿潮时代在经济上的人口红利巨大，在婴儿潮成员进入30岁前后，人口红利集中体现在地产红利及其牛市上；婴儿潮时代的地产红利表现为大规模婴儿潮成员对房地产长时间的基本居住需求、消费升级和不动产投资需求；房地产牛市表现为地价和房价的长期上涨，持续时间达15年以上，房产消费时代平均每年房地产价格涨幅超过15%。

　　2005年末，中国处于15-64岁的壮年人口占到总人口的71%，0-14岁的少年人口占总人口的22%，二者合计占98%，仅次于巴西(94%)和印度(95%)。由此可见中国之年轻，人口红利前景之巨大，亦可见地产牛市之进程。因此，不懂得中国的人口结构，不研究中国的婴儿潮，就不会懂得中国房地产行业发展趋势和前景。

　　城市化构成真实消费基础

　　曾经有评论说1990年代以来世界进步的动力来自于两个方面：美国的高科技和中国的城市化。自1990年以来中国城市化率连续17年年均增长1.1个百分点，贡献中国经济增长的70%。根据城市地理学纳瑟姆曲线的结论，城市化率处于30-70%之间时，城市化将加速发展。中国的城市化发展进程已经证实了该理论，1995年城市化率突破30%后，截至2006年平均每年增加1.4个点，而1978-1990平均每年只有0.7个点。

　　以每年1-1.5个百分点城市化增长速度的不同假设，测算实现中国实现纳瑟姆曲线70%城市化率所代表的高速发展阶段的时间，结果表明在2023-2032年之间，取中间值，即城市化进程为房地产行业提供的真实消费需求可持续到2025年。

　　城市化首先表现为城市数量和地域的扩张，我们以城市化每年增加的百分点数来测算每年所增加的城市人口及其所需要的住宅面积。结果显示，城市化所增加的人口每年将新增3.5-5.3万平米住宅需求量，这部分人的居住需求基本上需要从商品房市场满足。最近三年平均每年住宅竣工面积是4亿平米，因此，城市化提高新增的城市人口能够消化现有竣工面积，支持目前的住宅开发规模。

　　城市化其次表现为城市质量和环境的提高，我们以城镇旧房改造拆迁来衡量。最近几年的城镇旧房拆迁率在3-5%之间；如果以房屋50年建筑寿命计算，则每年拆迁率为2%；以70年住宅产权计算，则每年拆迁率为1.4%。假设拆迁后所需住宅面积为拆迁前的1.5倍，则0.5-2%的不同拆迁率增加的住宅面积为8300万平米到3.3亿平米。考虑到《物权法》和拆迁成本越来越高的影响，我们接受1%的拆迁比例，即城镇每年将因拆迁增加1.65亿平米住宅需求，占目前年竣工面积的41%，这部分需求中的绝大部分可能通过经济适用房、中低价配套商品房等保障性住房体系来满足。

　　强势龙头将分享更多行业景气

　　投资者和市场目前对2008年的资金紧缩最关注，对此，我们认为，资金紧缩不会是全面的规模压缩，再融资的紧缩将主要体现为条件提高和融资频率控制，例如：公开增发的募集资金投向可能要求土地证、用地规划证的法律手续完备。而对于解决同业竞争、提高上市公司竞争优势和成长性的定向增发不会停止。

　　其次，资金紧缩作为行业政策在执行过程中，不具备竞争优势、行业地位低和发展前景黯淡的中小开发商将首先被压缩，具有土地、资金、管理和品牌等优势的龙头企业资金应能得到保障。第三，资金紧缩会影响诸多开发商2008年的开竣工计划，一方面因为资金紧缩而影响项目开发进度，减少商品房供应，这将对房价有支撑作用。

　　即使2008年资金紧缩，也不影响我们前期对一二线龙头房地产公司未来2-3年业绩保持45%以上高增长的判断，一是在下该结论时我们保持了一定的政策预见性；二是对于大多数公司来说，2006年下半年到2007年前三季度的销售房款基本决定了2007-2008年业绩的大局，若2008年资金紧缩，影响的主要将是2009年的业绩增长。

　　在政策方面，2007年房地产行业政策调控最重要的成果是政府基本确立了两分法调控体系。政府加强了以前在一定程度上被忽视的经济适用房建设，同时增加了双限房和廉租房两个种类，最终建立起多层次的保障性住房体系，将城市中低收入阶层不同层次的基本居住需求从纯粹由市场价格调节的商品住宅体系中分离出来，通过由政府利用财政保障土地供应、开发资金、销售对象等开发条件的供给。而占人口大多数的中高收入阶层对商品房的居住、消费和投资功能则通过依靠市场调节的市场化住宅体系来满足，因此，两分法调控抓住了行业发展的本质，也有利于资本市场稳定对调控政策的预期。

　　我们认为，政策调控和行业自身调整压力使得行业竞争门槛提高，竞争开始聚焦于资金、土地和品牌优势，未来的行业景气将越来越多地为胜出的强势大中型企业所享有。