房地产：婴儿潮时代和行业调控成就龙头

　　国泰君安 孙建平

　　投资要点：

　　美日韩三国婴儿潮时代创造了房地产大牛市，从居住、消费、投资到享受等层次渐进，持续时间超过15年，平均每年房价涨幅超过15%。

　　非常年轻的中国人口结构决定了地产的长期景气，1962-1975年大婴儿潮成员目前处于平均年龄38的黄金时期，其置业高峰将持续，1981-1991年小婴儿潮成员正进入第一次置业高峰。

　　城市化进程构成了房地产的真实消费需求，行业长期景气有望持续到2025年，平均每年新增大约6亿平米商品住宅。房地产有望成为保持胜利果实的财富载体和配置资产的投资标的，这是地产的投资需求。

　　在人民币升值进入后期以前，“升值不止，行情不断”依然是最简单有效的投资策略，预计人民币明年将加速升值。

　　2008年可能的资金紧缩控制的是速度而非规模，会迫使银行等机构强化“扶优限劣”，预计开发商将根据不同城市的不同景气程度选择是加快销售回笼还是放慢开发和销售进度。

　　政府加强调控客观上有利于提高竞争门槛，使行业集中速度加快，强势龙头企业将越来越多地享有行业长期景气。

　　两分法调控体系方向正确，有利于稳定资本市场预期；通过保障性住房体系解决中低收入阶层居住需要是行业景气可持续的基础。

　　土地供应依然紧张，闲置土地清理处理力度可能加大；商品房整体上还是供不应求，预计房价上涨趋势不变，而涨幅可能回落；区域楼市表现分化，珠三角较淡，看好长三角、京津和武汉等二线核心城市。

　　强势龙头企业财务报表上的预售房款猛增，并且超出行业平均1倍多，预计他们未来2-3年可以保持45%以上的业绩增速。

　　“地产股-房产股-商业地产股”模式精选强势龙头企业，招商、中粮等地产股进可攻、退可守；按项目分布、规模和资金优势，建议增持万科、保利等一线房产龙头和天鸿宝业、北京城建、上实发展等二线房产龙头；商业地产股选择租售战略风格积极者，推荐张江高科、金融街和世贸。

　　“央企股-地方国企股-民企股”模式选股，央企股集多重竞争优势于一身，推荐万科A、华侨城A等6个必选品；地方国企推荐北京的天鸿宝业和北京城建，上海的上实发展、原水股份等；民企股主要推荐名流置业、香江控股等。

　　主题投资机会来自大股东资产注入、牛市时完成或将完成再融资的公司、奥运地产板块。

　　1.婴儿潮时代的年轻中国决定地产的长期景气

　　1.1.国际比较与借鉴：美日韩三国婴儿潮时代创造了地产大牛市

　　二战后众多国家出现婴儿潮1，其中以美国、日本和韩国最为典型。婴儿潮从年轻到成年成长的人口结构决定了美国房地产和股市长达30年的大牛市，巩固和提高了其世界领导地位；婴儿潮时代亦决定了日本和韩国经济的迅速崛起，他们是两国成为世界强国的开拓者。现在，轮到婴儿潮时代的年轻中国了。

　　美日韩婴儿潮时代房地产牛市：持续时间超过15年，年均房价涨幅超过15%美国、日本和韩国婴儿潮出生年份都已有定论，重要的是什么时候开始婴儿潮时代的人开始消费和投资房地产。我们采纳美国著名经济学家哈里·登特(Harry S. Dent)的理论，他认为31岁是购买第一套房的高峰期，所以我们把婴儿潮时代第一年出生的人达到30岁时，视为婴儿潮房产消费时代开始，婴儿潮最后一年出生的人至少达到30岁，视为进入婴儿潮房产消费时代后期。经过大量的资料收集和数据加工，我们得到的结论是：(1)婴儿潮时代在经济上的人口红利巨大，在婴儿潮成员进入30岁前后，人口红利集中体现在地产红利及其牛市上。(2)婴儿潮时代的地产红利表现为大规模婴儿潮成员对房地产长时间的基本居住需求、消费升级和不动产投资需求。(3)房地产牛市表现为地价和房价的长期上涨，持续时间达15年以上，房产消费时代平均每年房地产价格涨幅超过15%。

　　1.2.大国经济-美国的Baby Boomer

　　中美两国都是大国经济，比较有意义。美国“婴儿潮”成员出生于1946-1964年间，是美国历史上人数最多的一代，约7800万人，占成年人的35%，占劳动人口的41%。随着“婴儿潮”成员长大成人，他们成为推动美国政治、经济、文化以及消费等多个领域发展的主要驱动力，经济领域中房地产、股票和消费品影响最为显著2。

　　1976-1990年他们因结婚立业而买房，出现第一次置业高峰；1993-2005年他们因财富增加而改建或购买多套住宅，出现第二次置业高峰。两次置业高峰均推动房价和销售量的持续快速上涨(图1、图2和表2)，1976-2005年的31年间房价平均每年保持19%的增速，销售量平均每年保持5%的增速，出租房加自有房的空置率均很低，且波动小(图3)。

　　来自美国NAR的调查统计数据显示：婴儿潮时代中97%的家庭都拥有住宅，而截至07年前三季度美国房屋自有率只有68%，婴儿潮时代的住宅购买力和消费能力由此可见。此外，47%的家庭还拥有主要住宅以外、包括土地、出租房、商业地产等不动产(图4)。

　　1.3.东亚经济体-日本“团块世代”和韩国“生育高峰一代”

　　日本、韩国和中国均为东亚经济体，有相似的文化背景、发展路径，比较亦有意义。

　　日本婴儿潮“团块世代”为在1947-1949年间出生，总人数800万，就业人数550万。1975年左右团块世代成员进入30岁前后的置业高峰，都市地价指数从1971年最低的1835点持续上涨，1986年突破1万点，1991年达到28530点最高峰(图5)，波谷波峰最高涨幅为14.6倍。1980-1990年京都府、东京都和大阪府地价涨幅均在4倍以上，其中，东京都地价从1980年的19.7万日元/平米上涨到89.1万日元/平米，350%涨幅，为最小。

　　韩国婴儿潮一代是指朝鲜战争结束后1955-1963年出生者，被称为“生育高峰一代”，规模达713万人，占总人口的14.8%，其中上班族212万人，占全体上班族的21%。

　　生育高峰一代大约30岁开始成为韩国房地产的最大需求者，1985-1990年的6年间房价指数翻了1倍，平均每年上涨16%，此后房价一直维持高位(图6)，直到1998年金融危机爆发。

　　1.4.中国婴儿潮时代决定地产的中长期牛市

　　1.4.1.年轻的中国人口结构决定了地产的长期景气

　　2005年末，中国处于15-64年的壮年人口占到总人口的71%，0-14岁的少年人口占总人口的22%，二者合计占98%，仅次于巴西(94%)和印度(95%)(图7)。

　　由此可见中国之年轻，人口红利前景之巨大，亦可见地产牛市之进程。

　　1.4.2. 1962-1975年大婴儿潮时代置业高峰期将持续

　　1962-1975年中国人口出生率连续14年超过2.5%，每年新增人口2000万以上，累计增加总人口3.66亿人3，占1975年末总人口的约40%，占现有人口的28%，无论规模还是比重均空前绝后(图9)，所以我们把1962-1975称为中国的大婴儿潮。目前大婴儿潮成员在32-45岁之间，占现有就业人口的48%，处于他们个人生命周期中的高收入、买房置业阶段。因中国住房分配制度改革是1998年才实行市场化的，所以30岁进入第一次买房高峰的按国际理论和经验并不适合，但根据前文总结的婴儿潮房地产消费时代至少繁荣15年的经验，从1998年开始15年是2004年，7年间销售额平均增速30%。

　　大婴儿潮时代3.66亿总人口，2006年城镇人均居住面积27平米，照此推断住宅需求面积为98.82亿平米。按偏保守的住宅商品化率和大婴儿潮时代成员购买1998-2007年全部商品住宅假设，得到的结论是3.66亿总人口的大婴儿潮时代成员未来的商品住宅需求总量是约33亿平米，略超过1998-2007年商品住宅销售面积总和(表)。

　　1.4.3. 1981-1991年小婴儿潮时代开始进入第一次置业高峰期

　　1981-1991年的11年间人口出生率连续保持2%以上，每年出生人口2000万以上，累计增加2.53亿人，占1991年末总人口的22%(图9)。规模虽逊于大婴儿潮时代，但规模也不容忽视，我们称之为小婴儿潮时代。从生命收入周期、年龄阶段和实际情况看，1981-1991年小婴儿潮时代的人已经开始进入第一次置业高峰。

　　作为佐证，2006年内地居民登记结婚总对数上升到938万对，进入结婚高峰期，所对应的正是小婴儿潮初期出生的人25岁左右的年龄(图10)。当然，不可否认1962-1975年大婴儿潮时代出生的部分父母已经为小婴儿潮时代出生的子女买好了住房，但我们认为，这毕竟不会是主流。

　　我们用较多的时间和精力来研究婴儿潮人口结构对中国地产行业景气的中长期影响，目的在于用一种更为清晰和合理的逻辑来论证房地产行业的前景，这种努力和努力的结果可能也会有助于加深对行业调控政策的认识，尤其是对万科A等强势龙头企业的成长前景。

　　综合国际比较和国内实际，支撑国内房地产行业长期景气的人口因素在于：

　　(1)美日韩三国婴儿潮时代创造的房地产牛市持续15年以上，平均每年房价涨幅超过15%。(2)作为大国经济的美国，“4664”婴儿潮创造的房地产牛市持续了30年，出现了两次置业高峰。(3)建国后中国出现了1962-1975年大婴儿潮和1981-1991年小婴儿潮两个人口出生高峰，总人口达到6.19亿。中国婴儿潮人口规模数倍于美国，大婴儿潮成员平均年龄处于38岁的人生黄金时期。(4)大婴儿潮成员置业高峰将持续下去，小婴儿潮成员开始进入第一次置业高峰。(5)目前中国人口结构非常年轻，98%的人口不到65岁，23年后的2030年依然还有67%的人口不到65岁。

　　因此，不懂得中国的人口结构，不研究中国的婴儿潮，就不会懂得中国房地产行业发展趋势和前景。

　　2.城市化进程构成房地产的真实消费基础

　　2.1.房地产长期景气有望持续到2025年

　　曾经有评论说1990年代以来世界进步的动力来自于两个方面：美国的高科技和中国的城市化。自1990年以来中国城市化率连续17年年均增长1.1个百分点，贡献中国经济增长的70%(图11)。根据城市地理学纳瑟姆曲线4的结论，城市化率处于30-70%之间时，城市化将加速发展。中国的城市化发展进程已经证实了该理论，1995年城市化率突破30%后，截至2006年平均每年增加1.4个点，而1978-1990平均每年只有0.7个点。

　　城市化其次表现为城市质量和环境的提高，我们以城镇旧房改造拆迁来衡量。最近几年的城镇旧房拆迁率在3-5%之间；如果以房屋50年建筑寿命计算，则每年拆迁率为2%；以70年住宅产权计算，则每年拆迁率为1.4%。假设拆迁后所需住宅面积为拆迁前的1.5倍，则0.5-2%的不同拆迁率增加的住宅面积为8300万平米到3.3亿平米(表6)。考虑到《物权法》和拆迁成本越来越高的影响，我们接受1%的拆迁比例，即城镇每年将因拆迁增加1.65亿平米住宅需求，占目前年竣工面积的41%，这部分需求中的绝大部分可能通过经济适用房、中低价配套商品房等保障性住房体系来满足。

　　3.地产将成为本轮经济繁荣的财富载体

　　3.1. 1992-1996年经济繁荣的财富载体表现为储蓄存款

　　1992-1996年经济繁荣时期的储蓄存款平均增长率为31%，2001至今此次经济繁荣时期储蓄存款平均增长率只有17%(图12)。储蓄存款扣除中长期贷款后的中长期存差与人均GDP的走势在1994年到2000年前后大致吻合，但2001年开始本轮经济景气启动后，中长期存差增长明显乏力(图13)。

　　3.2.地产将是保持胜利果实的重要载体和配置资产的首要标的

　　2003年人均GDP超过1000美元(图13)，经济进入起飞阶段，对于房地产行业的重要影响在于：居民对房地产的投资和资产配置需求上升，对商品房的需要不仅仅停留在居住和消费上。

　　居民购买地产作为财富载体和资产配置标的，属于投资需求。2008年通胀和人民币加快升值的格局将增加居民投资和配置地产的动力。作为不动产，地产和房产是对抗通胀的理想品种，尤其是在投资品种缺乏的中国；作为最重要的本币资源，土地和房产将是享受人民币升值和资产价格上涨的首要标的。

　　可能通胀会使央行加强货币政策紧缩，持续加息。加息确实会增加居民投资房地产的成本，对此我们看法如下：(1)如果央行持续加息，确实会增加投资需求的购房成本，进而影响需求量。(2)随着居民投资房地产需求的增加，包括利息在内的投资成本必然会上升。(3)若美联储持续降息或者加息速度慢于中国，则中国持续加息最终会使中美之间的负利差变为较大正利差，在人民币升值预期依然非常强烈的情况下，正利差会加大包括热钱在内的国际资金流入，加剧人民币升值压力(图14)。(4)加息的另一面是通胀，通胀本身会提高房地产的投资价值。

　　4.升值不止行情不断

　　日元、韩元、台币、德国马克等本币升值都推动了地产景气和地产股牛市。

　　截至1990年末日元相对美元升值45%，NKY股指上涨136%(最高峰1989年末278%)，地产指数上涨150%(最高峰1989年11月446%)，地产指数远远超越大盘(图15)。日本地产龙头品种涨幅则超越地产指数，三菱地所最高涨幅581%，住友不动产最高涨幅366%，三井不动产最高涨幅288%(图16)。

　　历史事例和实证分析均表明(图17，图18)，2005年7月人民币升值以来，我们提出的“升值不止，行情不断”投资策略得到了市场的验证和认可。2008年人民币将继续升值，并且有望加快，这将为房地产作为资源的投资价值上涨继续提供有力的支撑，也将为继续提升房地产股票，尤其是龙头公司的投资价值。人民币升值对房地产股票的正向推动途径包括：(1)外资直接投资国内商品房市场，获得人民币标价的不动产和资源，至少获得7%的租金回报和5%以上的升值收益；(2)通过投资H股房地产股票间接投资国内房地产；(3)通过QFII等渠道直接投资A股房地产股票。(4)外资加大对国内房地产及其股票的配置，可能带动内资对房地产及其股票的投资。

　　5.宏观调控最终效果：强势龙头企业分享更多行业长期景气

　　5.1.对2008年资金紧缩预期效果分析

　　投资者和市场目前对2008年的资金紧缩最关注，所以我们首先分析这一点。

　　(1)资金紧缩不会是全面的规模压缩。贷款规模紧缩的是增长率，不是绝对量下降，2008年13%增长率对应的新增贷款为3.38万亿元。我们判断，再融资的紧缩将主要体现为条件提高和融资频率控制，例如：公开增发的募集资金投向可能要求土地证、用地规划证的法律手续完备。而对于解决同业竞争、提高上市公司竞争优势和成长性的定向增发，我们认为不会停止，而以小规模、低盈利资产套现的定向增发既不会受到市场欢迎，也不会得到政策许可。(2)资金紧缩作为行业政策在执行过程中，不具备竞争优势、行业地位低和发展前景黯淡的中小开发商将首先被压缩，具有土地、资金、管理和品牌等优势的龙头企业资金应能得到保障。(3)资金紧缩会影响诸多开发商2008年的开竣工计划，一方面因为资金紧缩而影响项目开发进度，减少商品房供应，这将对房价有支撑作用。另一方面因为资金紧缩而可能加快项目销售和资金回笼，增加商品房供应和房价涨幅回落压力。我们认为，开发商会根据各个地方行业景气程度在二者之间权衡，加快销售表现好的地区的现金回笼。(4)即使2008年资金紧缩，也不影响我们前期对一二线龙头房地产公司未来2-3年业绩保持45%以上高增长的判断，一是在下该结论时我们保持了一定的政策预见性；二是对于大多数公司来说，2006年下半年到2007年前三季度的销售房款基本决定了2007-2008年业绩的大局(图)。(5)若2008年资金紧缩，影响的主要将是2009年的业绩增长。

　　5.2.两分法调控体系确立有利于稳定政策预期

　　2007年房地产行业政策调控最重要的成果是政府基本确立了两分法调控体系。政府加强了以前在一定程度上被忽视的经济适用房建设，同时增加了双限房和廉租房两个种类，最终建立起多层次的保障性住房体系，将城市中低收入阶层不同层次的基本居住需求从纯粹由市场价格调节的商品住宅体系中分离出来，通过由政府利用财政保障土地供应、开发资金、销售对象等开发条件的供给。而占人口大多数的中高收入阶层对商品房的居住、消费和投资功能则通过依靠市场调节的市场化住宅体系来满足(图19)。我们认为，两分法调控抓住了行业发展的本质，也有利于资本市场稳定对调控政策的预期。

　　5.3.保障性住房需求得到满足是行业景气可持续的基础

　　以前经济适用房、廉租房等保障性住房的供给不足，在一定程度上影响了中低收入阶层的居住需求，增加了行业发展的障碍，每一次调控政策后的房价大涨也总是招致政策的从严调控，加剧了行业供求矛盾。现在政府加强和提高保障性住房的管理、供给力度，有利于房地产行业整体的健康长远发展，保障性住房的居住需求是商品房需求最基础的一块，只有这一块有一个比较好的市场来满足和解决，房地产行业的长期景气也才能得到更好地维持和可持续。

　　我们判断，保障性住房将是市场化住宅体系有益的补充，在商品房和商品住宅体系不会占据主流地位，所以对行业整体房价和销量冲击小。原因在于：(1)保障性住房人口基础在于中低收入阶层，规模小。如图20，截至2006年末全国城市最低生活保障人数为2240.1万人。(2)经济适用房等保障性住房开发投资增长非常快，但占住宅和商品房投资比重还是很小(图21)。(3)中高收入阶层的住房购买力和买房支出远大于中低收入阶层。

　　5.4.政府政策调控使行业集中速度加快

　　大约从2004年起，中央系列政策客观上都有利于提高行业门槛(图24)，不可否认有部分中小开发商手头还有前几年低价拿下来的土地，但是留给他们的生存发展空间越来越小。政策调控和行业自身调整压力使得行业竞争门槛提高，竞争开始聚焦于资金、土地和品牌优势，未来的行业景气将越来越多地为胜出的强势大中型企业所享有5。

　　因为土地供应紧张，预计闲置土地清理将成为2008年一项重要调控政策6。，根据我们的了解，大部分上市公司的土地储备都处于连续滚动开发状态，很少有囤地闲置开发的项目。政府加大闲置土地清理力度有利于闲置土地通过兼并收购转移到优势上市公司手中。而且，在万科等行业龙头的带动下，目前上市公司出现了项目开发加速的行业趋势，闲置土地则更少。2007年一线的万科A、二线的名流置业在行业性房地产资源的整合上表现优异。

　　6.行业整体格局供不应求

　　6.1.土地供应紧张，闲置土地清理力度可能加大

　　地王年年有，今年特别多。我们在2006年12月19日《超配者超强》策略报告中，认为地价必然上涨，从制度、市场、供求等多个方面论证。2007年地价快速上涨证明了土地供求关系的紧张程度，35个大中城市地价指数从2006年末的101.6快速大幅上涨到2007年9月的115。最近一年完成的开发的土地面积增长依然缓慢(图25)，加上截至2010年必须死保18亿亩耕地的红线要求(图26)，预计未来土地供应依然紧张，地价上涨趋势不变，所以我们依然坚持“地产股-房产股-商业地产股”的选股模式，依然坚定看好地产股的投资价值。

　　增量土地供应中，政府加大了保障性住房的土地供给，市场化住宅土地供应进一步减少，将会使未来市场化住宅供应趋于紧张。与此同时，作为缓解土地供应紧张的措施，我们预计2008年宏观调控的一个重要主题将是政府会清理闲置土地，加大对开发商囤地的打击力度。以前特殊的行业发展环境和供地制度导致很多中小开发商或项目公司拥有很多房地产项目，他们由于资金、转让土地获利等方面原因并没有实际启动项目开发，政府加大闲置土地清理力度会导致三种结果：(1)中小公司启动项目开发，增加住宅供应，但自己独立开发的概率不会太大，因为中小公司本来就缺资金和开发能力，所以有可能寻找行业龙头公司合作开发。(2)土地项目被政府收回，或者是无偿收回，或者给予一定补偿收回，通过招拍挂重新出让。(3)由具有资金、品牌、开发能力和管理等竞争优势的行业强势龙头公司兼并收购，成为龙头公司新增土地储备。

　　7.强势龙头企业未来2-3年业绩高增长大局已定

　　2006年下半年到2007年前三季度商品房的强劲销售情况决定了未来2-3年业绩保持45%以上高增长的大局已定。我们跟踪研究的28家重点开发类公司2007年前三季度的平均预售房款高达26.25亿元，同比增长126%，是出去年全年10.68亿元的2.45倍(图33)。基本明确的业绩高增长有利于保持房地产公司25-30倍的动态估值水平，也有利于市场消化包括资金紧缩在内的调控政策。龙头公司快速增长和超出行业平均水平1倍的销售房款支持我们继续推荐“地产股-房产股-商业地产股”中的一二线强势龙头企业(图34)。

　　8.个股推荐：精选强势龙头企业

　　婴儿潮人口结构等宏观大方面和行业中观层面供求关系决定行业将保持长期景气，政策调控有利于延长行业景气，但更重要的是有利于提高行业竞争门槛和集中度，使得未来的行业景气将更多地为具有很强竞争优势的强势大中型企业所享有。强势大中型企业最近一年多强劲的销售业绩及其超越行业平均的表现再次证明了这一点。下文我们从“地产股-房产股-商业地产股”模式和“央企股-地方国企股-民企股”两种选股模式精选强势龙头企业。

　　8.1.“地产股-房产股-商业地产股”中选强势龙头

　　8.1.1.地产股：进可攻，退可守

　　我们分为两类：一类项目储备规模在300万平米以上，绝大多数是三年以前拿到的土地，重估地价成本升值100%以上，我们发现且重点推荐的名流置业、中国武夷和香江控股属于这一类。另一类是拥有能够持续、大规模、低成本、其他人难以复制获得土地的拿地模式，包括华侨城A、上实发展、招商地产、中粮地产等龙头，我们认为，地产股的重点在于这一类。

　　随着RMB持续升值和地价的持续上涨，面粉比面包贵现象越来越多，地产股受益于其所拥有的低成本、大规模土地，进则项目盈利能力非常强，是房价和地价的最大受益者；退则因为成本低具有很强的抗风险能力。建议增持华侨城A、中粮地产、招商地产、上实发展(表7)。

　　8.1.2.房产股-项目布局、规模和资金优势很重要

　　根据我们对行业历来的判断，未来行业景气将更多地为强势大中型企业所享有，行业将集中度提高，所以我们建议房产股一定要选择一二线行业龙头公司，其龙头地位表现在项目储备规模达到300万平米以上，项目布局跨城市和跨地区，在所开发产品领域拥有良好的开发实力和品牌。我们从重点跟踪的公司中选择了万科A、保利地产代表的7家一线房产股龙头和天鸿宝业、北京城建、华发股份、香江控股、名流置业等10家二线房产股龙头(表9，表10)。

　　比较房产股一二线龙头公司的竞争优势、项目布局、资金优势、成长性和目前估值吸引力，建议增持一线的万科A、保利地产、泛海建设、金地集团，尤其是万科A和保利地产；二线的天鸿宝业、北京城建、上实发展、中华企业、深振业、名流置业、香江控股、冠城大通，尤其是天鸿宝业、北京城建、上实发展、名流置业和香江控股。

　　8.1.3.商业地产股-选择租售结合且风格积极型公司

　　租售结合可以兼顾公司短期盈利与长远发展，更好地协调不同股东利益。风格积极是指重视物业销售进度和项目效益，增强业绩成长性；物业出租的租期和收益合理，采用或考虑采用公允价值计量的余地较大(即出租物业既能贡献当期利润，又不会引起业绩较大波动)。基于该观点，结合考虑出租物业项目效益、成长性和业态，我们更为看好张江高科、金融街和世贸股份，建议增持。

　　8.2.“央企-地方国企-民企”中选强势龙头企业

　　8.2.1.央企股-集多重竞争优势于一身

　　央企股组合包括万科A、中粮地产、华侨城A、招商地产、保利地产和中航地产，他们的大股东均为综合实力非常雄厚的央企，直属中央国资委甚至国务院。我们看好央企股的主要理由如下：(1)背靠大集团的央企股在房地产主业发展上拥有资金、土地、渠道、品牌等多方面的竞争优势，无论在行业景气还是不景气时，他们都具有很强的进攻性。(2)中粮、侨城、招商和中航的大股东资产注入刚迈开第一步，同时也还没有完成高管股权激励计划(表2)。(3)央企股均为全国化开发经营，开发品种包括住宅、商业地产多元化产品。(4)他们都将是本轮行业集中度提高和未来行业景气的最大受益者，甚至将是行业集中度提高的历史创造者。建议投资者增持万科A、中粮地产、华侨城A、招商地产、保利地产，把央企组合作为投资必选品(表12)。

　　上述6个央企股的盈利预测、估值和投资评级参见“地产股-房产股-商业地产股”模式中有关表格。

　　8.2.2.地方国企股-投资区域龙头或大股东

　　我们主要看好三大经济增长极珠三角、长三角和环渤海地区中的地方国企股，原因在于：(1)这三个地区的市场化经济最发达，商品房市场规模最大，企业市场化经营水平最高。(2)与央企类似，地方国企股背靠的大股东大多实力雄厚，是区域经济的领头羊。我们关注的地方国企有15家，具体如表。我们建议重点关注天鸿宝业、北京城建，上实发展、原水股份、中华企业，金地集团、深振业(表)。

　　其中，前面5家，即北京和上海公司的大股东均拥有非常强的土地开发能力，手上拥有大量优质房地产项目，目前天鸿宝业、上实发展、原水股份已启动了大规模资产注入。金地集团、深振业、深长城、华发股份4家公司市场化经营水平高，且均已成功实现全国化经营。除深振业外，其他公司均还没有完成高管股权激励。

　　天鸿宝业、北京城建、金融街、上实发展、中华企业、陆家嘴、浦东金桥、张江高科、金地集团、深振业、华发股份的盈利预测、估值和投资评级参见“地产股-房产股-商业地产股”模式中有关表格。其他如下表14：

　　8.3.其他主题投资机会

　　8.3.1.主题投资之一：大股东资产注入

　　承接2007年6月19日《坚持超配者超强》策略报告的观点，大股东资产注入能解决大股东同业竞争，提高上市公司盈利能力、行业地位和业绩成长性，尤其是现在因政策调控拿地门槛、行业竞争门槛提高，出现面粉比面包贵的情况，能够以相对公允的价格获得大股东优质资源的上市公司，我们应该继续高度关注大股东资产注入带来的投资良机。

　　继续值得关注的大股东资产注入组合包括：(1)已经部分完成资产注入或等待方案过会、将继续注入资产的组合：中粮地产、华侨城、招商地产、中航地产，天鸿宝业、天房发展、上实发展、原水股份、张江高科，香江控股、苏宁环球、st广厦。(2)存在巨大潜力但尚未启动资产注入的组合：北京城建、中华企业、天地源、中国武夷。

　　8.3.2.主题投资之二：已经利用牛市成功再融资或再融资募资预期清晰的公司

　　已经在2007年完成再融资(包括融资方案已审核通过等待发行)的公司，充分利用了资本市场牛市，得到了权益资本，再加上一定杠杆的贷款，增强了资金保障。

　　如果2008年资金紧缩，因为资金的优势，对这类公司的发展前景将会更好一些。因为他们一方面可以加大现有项目开发力度，另一方面拥有更好的优势继续拿地。

　　第一次向大股东定向发行注入资产的公司，一般会有第二次面向市场(或同时面向大股东)公开增发获得开发资金，第二次增发将继续提高上市公司竞争能力和业绩成长性，而且第二次增发可能继续注入资产(作为募集资金投向)，大股东和中小股东利益和立场更容易一致。所以这类公司也会有良好的投资机会，包括上实发展、天鸿宝业、香江控股、原水股份、招商地产、华侨城A、冠城大通等。

　　8.3.3.主题投资之三：奥运房地产

　　虽然我们认为，对于房地产行业来说，奥运正效应对行业的影响大过公司，并且最大的正效应反映在奥运前几年。但是，我们也相信奥运地产板块明年还是将会有良好表现。下表是我们去芜取精选择到的奥运地产代表性品种，其中，受益最大的将是北辰实业、天鸿宝业和北京城建。北辰实业是因为奥运会主会场和大部分场馆在其区域，公司在奥运村附近拥有酒店、公寓、商场、写字楼等多种出租物业。天鸿宝业和北京城建作为奥运地产开发商，一方面可以对奥运会后体育场馆设施经营，另一方面可以把运动员村等配套设施改造装修后向社会销售。还有一点是两家公司的大部分项目储备均集中在北京中心城区，相比其他公司更容易分享奥运带来的消费景气。

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