上海电气：出售上柴影响轻微

　　□国泰君安(香港)研究部 罗磊

　　上海电气(2727.HK)日前宣布出售上柴股份，虽然本次出售价格偏低，但总体而言对公司影响微小。公司电力设备业务新增订单情况乐观，未来几年收入增长确定性增强，但毛利率短期仍存在压力。公司外延式增长潜力较大，未来将受益于母公司渐进式资产注入。上调公司投资评级至“中性”，12个月目标价为7.2港元。

　　出售价格偏低。上柴股份同时发行A股及B股，均在上海证券交易所上市。上柴股份于07年9月30日的净资产为18.33亿元，本次售价仅相当于1.0倍市净率，出售将仅获得一次性收益100万元。我们认为公司本次出售上柴股份的价格较低，尽管我们此前已估计出售价格将较低，但实际售价仍低于我们预期。

　　对公司影响微小。上柴股份此前几年对公司的盈利贡献尚不及0.5%，净资产也仅为5%左右，对于公司主业也无甚帮助。我们认为尽管本次出售价格相对较低，但出售上柴股份后，公司可集中精力于主业发展，并且可防止上柴股份未来可能发生的亏损对公司业绩的拖累。总体而言，我们认为此次出售上柴股份对公司影响微小。

　　电力设备业务新增订单情况乐观，未来几年收入增长确定性增强。电力设备业务方面，公司新增订单情况乐观，仅07年上半年就新增订单277亿元，其中海外订单97亿元，于07年6月底总订单余额已超过900亿元，我们保守估计到07年底公司订单收入比为2.8倍，未来3年收入增长有保障。公司电力设备订单增长主要来源：1、核电设备订单大增；2、产品于国际市场具备较强竞争力，而发展中国家对电力设备的需求增长迅速，公司出口订单持续大增；3、EPC(工程总包)项目订单继续大增。

　　电力设备业务毛利率短期仍存在压力。我们认为对公司电力设备业务毛利率影响的主要因素为：外包生产比例；钢铁等原材料价格；EPC项目规模；百万千瓦机组占比。07-09年，尽管外包生产比例逐步回落将有助于改善毛利率，但钢铁等原材料价格仍将逐年上涨，此外EPC项目占比提升将下拉毛利率，而百万千瓦机组占比提升短期内也将带来负面影响。我们预计07-09年公司电力设备业务毛利率分别为16.9%，15.8%和15.5%，逐年有所下降。但长期而言，受益于百万千瓦机组生产技术改进和单耗降低，以及目前以进口为主的特种钢原料未来可更多实施进口替代，公司电力设备业务毛利率长线将趋于稳固。

　　EPC项目毛利率较低，但有助于增加盈利和争取订单。EPC(工程总包)项目是公司为客户提供的发电项目一站式解决服务，由于其中包括了厂房、土建、配套设备等工程，完工后买方可直接开始发电营运业务。由于在EPC项目中，发电设备制造商更多作为中间商，自身提供价值较少，因而毛利率亦显著偏低(我们估计在5%左右)。但我们认为EPC项目仍有助于增加盈利贡献和利于争取发电设备订单，尤其是海外订单。我们预计未来几年公司EPC收入将保持高速增长，预计其07-08年占电力设备业务收入比重将由06年的4.7%迅速提升至9.8%和15.6%。

　　机电一体化业务增长前景良好。公司的机电一体化业务主要包括重型机械、电梯、机床和印刷包装设备等业务，其中大部分电梯、机床和印刷包装设备资产均在A股上市公司上海机电中。公司下属上海三菱电梯一直位于国内电梯行业龙头地位，产品具备国际竞争力，相信将受益于中国持续的城市化进程；此外，我们看好公司重型机械业务发展，相信公司于技术上的优势将利于其在我国重型机械需求升级的环境下加速发展，而临港基地于07年底基本建成将利于公司提高重型机械的产能和规模。随着产品组合向高端附加值产品转移以及规模效应逐步显现，公司预计该业务毛利率有望持续上升。我们预计该业务07-09年经营利润分别增长45.2%、33.0%和26.5%，对公司总体经营利润的贡献比例分别为23.5%、30.1%和30.9%。

　　外延式增长潜力较大，未来将受益于母公司渐进式资产注入。我们看好公司回归A股后外延式增长潜力，主要基于如下理由：1、上海电气集团是中国机械装备制造行业龙头，母公司尚有较多资产未实现上市，公司作为集团资本市场旗舰，未来将受益于母公司资产注入；2、据07年半年报披露，公司在手现金总额超过100亿元，这意味着对于一般规模的收购，公司无需增发新股；3、公司实现A股上市后，获得长期优质、低资金成本的股权融资平台。公司未来将主要收购与现有主营业务相关性高的资产，未来可能先行收购的是母公司旗下的输配电资产和重型机械资产。我们仍然认为基于公司较大的外延式增长潜力，估值可较同业溢价，但幅度应该有限。

　　目标价下调至7.2港元，但上调投资评级至“中性”。虽然本次出售价格偏低，但总体而言对公司影响微小。公司电力设备业务新增订单情况乐观，未来几年收入增长确定性增强，但毛利率短期仍存在压力。公司外延式增长潜力较大，未来将受益于母公司渐进式资产注入。我们下调公司12个月目标价至7.2港元，分别相当于07-09年预测市盈率26.4倍，25.2倍和20.8倍，以及08年PEG1.1倍，已较同业略微溢价。目前估值已较合理，因而上调公司投资评级为“中性”。

　　(报告日期：1月3日）