果蔬汁：消费观改变促发需求 快速成长

　　东北证券 吴雁

　　投资要点：

　　果蔬汁行业快速成长，消费观念改变促发对以纯净水、果汁、茶饮料为代表的非碳酸饮料强劲需求。

　　全球浓缩苹果汁市场需求强劲，以东欧、中东和太平洋地区为代表的新兴市场迅速崛起，成为新的消费增长极。中国市场处于启动前期，未来增长潜力巨大。

　　上游原料供给刚性导致下游产能增长缓慢，全球供需紧平衡的格局将继续维持..波兰苹果大面积减产将加剧短期供求紧张局面，种植面积增加所带来的产量增长短期无法实现，预计未来三年全球浓缩苹果汁价格将稳步上升。

　　MY2007全球浓缩苹果汁价格预计将达到1800-1900美元/吨的水平，远高于今年初的1000美元/吨的水平。同时苹果收购价格也大幅上涨至1550($207)元/吨，加工产出比为1：7。

　　我们认为，在收入水平提高以及健康饮食观念的影响下，果蔬汁行业发展前景广阔，特别是在新兴发展中国家，消费需求增长迅速。由于浓缩苹果汁用途广阔，需求不断增长，但受制于原料供给的刚性导致产能增长有限，预计全球浓缩苹果汁在未来三年仍将处于紧平衡状态，价格将稳步上涨。短期内，由于第二大出口国波兰大幅度减产将加剧全球供需的紧张局面，07/08世界浓缩苹果汁价格将出现较大涨幅，预计销售价格将达到1800-1900美元/吨的水平。

　　中国已经成为全球最大的浓缩苹果汁供应国，比较优势明显。我们建议投资者关注行业龙头公司海升果汁(0359 HK)和国投中鲁(600962 SH)。

　　一、果蔬汁行业快速增长

　　我国果蔬汁行业起步较晚，但近几年发展非常迅速，这主要得益于我国丰富的果蔬产品资源以及低廉的劳动力成本。从全球产业转移来看，发达国家受制于高额的劳动力成本以及资源价格，转而从发展中国家进口优质低廉的劳动密集型产品，这也为我国的果蔬汁行业发展提供了良好的契机。

　　从产品所含的果蔬浓度分类，大致可以将产品分为三类：100%浓缩汁饮品、75%以上的中高浓度饮品以及25%-75%之间的中低浓度饮品。目前在100%浓缩饮品市场主要被汇源所掌握，中高浓度市场主要由汇源、农夫果园为代表，中低浓度市场则主要由统一、康师傅为代表。

　　随着生活水平的提高以及在diet饮食观念的影响下，健康营养的果蔬汁饮品将逐渐替代传统的酒类及碳酸饮料成为消费者的首选，特别是在城市的青年消费者中已经出现了这种趋势。

　　根据AC尼尔森的统计数据，以纯净水、果汁、茶饮料为代表的非碳酸饮料市场的增长惊人，1995-1998年的增幅为14%，而1998-2000年的增幅更高达45%。

　　专家预测2010年前，欧美发达国家的果汁饮料消费量将保持每年4%-6%左右的增长。新兴市场将成为新的消费增长，据国际果汁生产联合大会预计，2002-2007年全球果汁消费增长最快的地区将是东欧、非洲、中东地区以及亚洲太平洋地区，增幅将分别达到46%、38%和38%，预计中国果汁饮料的年增长率将达到25%左右。

　　二、世界浓缩苹果汁市场需求旺盛

　　从全球市场看，澄汁是消费量最大的单一果蔬汁饮品，苹果汁仅次于澄汁并在部分地区大有赶超之势，特别在东欧等新兴市场，苹果汁更受到欢迎。

　　浓缩苹果汁是用苹果经榨汁、浓缩而成，是果汁饮料的基础性材料，广泛用于生产苹果汁、果酒、勾兑调味以及生产混合果汁。苹果被誉为“水果之王”，不但营养价值高而且口感舒适，其富含VE以及抗癌作用使其逐渐受到消费者的青睐。得益于果蔬汁行业的快速发展，作为基础性配料的浓缩苹果汁的产量和需求也保持了快速增长，2001-2006年产量复合增长率为9%，新兴市场的强劲需求导致行业整体增长加速。出口保持同步增长，复合增长率为略高的9.3%，2005、2006榨季库存处于较低水平。

　　从区域市场看，欧美传统消费国家的需求量稳中有升，增长幅度将保持在10%以内。

　　发展中国家将成为增长主力。以东欧、中东和太平洋地区为代表的新兴市场迅速崛起，成为新的消费增长极。发展中国家人口众多，但人均果汁消费量却很低。

　　2002年发展中国家人均果汁费用量为16公斤，较发达国家的65公斤相比还有很大差距。

　　我国的果汁消费才刚刚起步，人均年消费量不足0.8公斤，仅相当于发达国家的1/40，世界平均水平的1/10，发展潜力巨大。

　　据国际果汁生产联合大会预计，2002-2007年全球果汁消费增长最快的地区将是东欧、非洲、中东地区以及亚洲太平洋地区，增幅将分别达到46%、38%和38%。

　　预计中国果汁饮料的年增长率将达到25%左右。未来世界浓缩苹果汁的消费量将维持在160万吨以上的水平。

　　三、资源供给将主导行业未来的发展

　　浓缩苹果汁的原料为苹果。苹果主要产地为温带地区，特殊的地理位置决定了世界上只有部分国家和地区适宜种植优质的苹果。2006年世界前十大苹果生产国的苹果产量为4605万吨，占世界总产量的81.27%。主要生产国的产量变化将直接影响供求状况。

　　但总体来看，由于种植面积的减少以及气候、自然环境等因素的影响，世界苹果产量增长缓慢。

　　中国成为世界上最大的浓缩苹果汁生产和出口国

　　我国大部分区域地处温带，属温带大陆性气候，非常适宜苹果的种植与生长，特别是黄河流域的山西、陕西以及山东地区是著名的苹果产区。2006年我国苹果产量达到2607万吨，占世界总产量的40.86%。

　　我国丰富的苹果资源以及低廉的劳动力成本带动浓缩苹果汁行业的迅速发展，全球产业的梯度转移也为此提供的良好的契机。经过多年的培育和发展，我国已经取代波兰成为世界最大的浓缩苹果汁生产和出口国。2006/2007榨季，我国浓缩苹果汁产量为97万吨，出口量为90万吨，占世界产量和出口量的比重接近70%。

　　比较优势将获得更大的话语权

　　中国生产的浓缩苹果汁正在源源不断的出口到世界各地，在美国市场上，每10瓶苹果汁有7瓶就是中国生产的。中国巨大的资源以及劳动力成本的比较优势正在转化为产品和市场优势。

　　经过十余年的发展，我国的浓缩苹果汁行业已经进入了成熟期，市场不断竞争的结果是市场集中度的不断提高。行业前五名公司中鲁、海升、安德利、恒兴和通达已经占到总产量的70%，彼此之间产能接近、相互制衡，竞争格局基本稳定。我国浓缩苹果汁95%以上用于出口，由于产品同质性高，所以在初期曾出现过“恶行价格战”现象。随着行业格局的稳定以及行业协会规范行业秩序的积极作用，我国企业在国际市场将获得更大的话语权，议价能力将显著提高。

　　四、供需紧平衡将促使价格长期上升

　　欧美发达国家的需求稳中有涨，新兴市场的需求快速增长将促使全球浓缩苹果汁的消费继续保持稳定增长，浓缩橙汁价格的持续上涨也会使部分需求转向苹果汁，预计全球未来几年的需求量较在160万吨以上的水平，而全球近三年的供给产能保持在150万吨左右，略微供不应求。由于需求的旺盛，全球浓缩苹果汁库存保持较低水平。2007年国际水果大会上(IFU CONGRESS)，行业报告认为，鉴于2005年后苹果种植面积的增长所带来的产量增长要到2010年左右得以释放，预计未来三年浓缩苹果汁将继续呈现供需紧平衡的局面，价格也将进一步上涨。

　　1、短期因素：波兰遭遇1960以来最严重的霜冻造成苹果大规模减产。波兰2007年4、5月份突遭冷空气袭击，气温降至零下8-10度，使国内苹果种植受到严重损失，苹果产量估计在130-150万吨之间，较06/07年度下降50%左右。受到苹果减产的影响，波兰的浓缩苹果汁产量预计将下降60%，为12.3万吨。

　　波兰是世界第二大浓缩苹果汁出口国，近几年出口量保持在22-23万吨，占世界出口总量的18%左右，波兰出口量大幅减少将加剧供应紧张局面，导致价格上涨。我们预计MY2007浓缩苹果汁将达到1800-1900美元/吨的水平。

　　中期因素：世界浓缩苹果汁供求处于紧平衡状态。在下游需求相对刚性的情况下，产能供给将是未来影响价格的主要因素。2005年后中国苹果种植面积的增长所带来的产量增长要到2010年左右得以释放(一般5年左右进入植果期，2年左右进入盛果期)，届时供求紧平衡的状态将得到改善，新的供求价格体系将形成。同时高涨的橙汁价格也对浓缩苹果汁价格起到一定的带动作用。

　　长期因素：我们认为全球局部灾害性天气发生的频率增加以及人口增长、生物质能对农产品需求的增长将促使农产品价格长期处于上升通道中。最近商品大王罗杰斯表示农产品价格还处于牛市的初始阶段。农产品价格的上涨以及化肥、农药、劳动力成本等价格的上涨将在一段时间内传导浓缩苹果汁价格的逐步上升。

　　五、风险提示

　　1、产能扩张导致原料紧张，价格上涨

　　我国浓缩苹果汁产能自2004年开始快速扩张，据估计2007年产能将达5000小时/吨，是2002年的2.85倍。受今年我国苹果传统“小年”以及下游浓缩汁的强劲需求，苹果原料的收购价格大幅上涨，达到1550元($207)/吨的水平(通常加工产出比为1：7)，甚至出现的抢购苹果的现象，导致部分企业开工不足。同时如果浓缩苹果汁价格的过快上涨可能使部分消费者寻求梨汁、葡萄汁等替代果汁产品，从而降低市场需求量。

　　2、贸易摩擦以及食品检疫可能抑制出口增长

　　近两年我国贸易摩擦不断，美国、欧盟等先后对我国实行贸易壁垒政策。同时各国食品检疫要求不断提高，对农药残留、沉积物、化学物质都有严格的限制，这些都将在不同程度上影响浓缩苹果汁的出口。

　　3、人民币汇率加速升值将降低产品竞争力

　　人民币加速升值将降低我国浓缩苹果汁在国际市场的竞争力。由于我国浓缩苹果汁95%以上用于出口，且资金回收周期较长，人民币升值将使企业出现一定的汇兑损失。

　　六、行业重点上市公司点评

　　我国浓缩苹果汁行业经过十多年的发展，已经进入相对成熟阶段，市场竞争使资源、市场逐步向行业龙头公司集中，小公司或被兼并或退出市场。目前行业前五大公司海升、中鲁、安德利、恒兴和通达的产量已经占到全国总产量的70%，且95%以上出口海外市场。行业龙头公司彼此之间产能接近、相互制衡，竞争格局基本稳定。

　　随着产能的扩张对于上游苹果资源的需求不断加强，未来行业的竞争将重点转向对资源的控制和占有，这对于具有资金和品牌优势的龙头公司而言将占据主动地位。

　　目前行业前三位公司已经实现股票上市，国内A股仅有国投中鲁一家上市公司，海升、安德利为香港上市公司。

　　从产能规模来看，海升、安德利近几年发展迅速，已经超过了国投中鲁。

　　从最近五年主营业务收入来看，海升发展较快，而国投中鲁则保持相对稳健的发展态势。2005年行业增长放缓，部分原因是因为苹果供应不足造成产能利用率下降。

　　从盈利能力来看，海升毛利率与营业利润率在三家公司中最高，国投中鲁则保持稳定。

　　国投中鲁(600962)

　　1、大股东背景雄厚、存在资产注入预期公司控股股东国家开发投资公司，是国资委下属的全国特大型企业集团，注册资本158亿元，总资产达到1138亿元。目前业务主要分为煤炭、电力、港航、化肥、金融、高科技、资产管理、服务咨询等八大板块。公司在股改时大股东曾承诺在合适时将优质资产注入上市公司。从市场预期看，注入资产很可能是收益率较高的高科技资产。这是公司未来的看点和市场关注的重点之一。

　　2、定向增发收购兼并，扩大产能公司将定向增发5000万股用于果蔬汁主业的发展。从募集资金用途看，公司主要用于收购云南昭通宝清公司的经营性资产、营口苹果汁扩建项目以及污水处理项目，预计项目完成后公司的产能将从目前的375吨/小时增加到440吨/小时，有利于公司主业的经营发展。

　　同时公司2002年起开始在山西建立高酸苹果基地，预计2009年起可以每年为公司提供6-8万吨高酸苹果，扩大公司的原料供给。目前我国浓缩苹果汁酸度不高，而国际市场上价格主要取决于酸度的高低。所以高酸苹果基地对公司未来的发展十分重要。

　　3、国有背景以及融资能力和融资成本的优势将转化为竞争优势

　　公司近几年在产能扩张和收入增长方面落后于海升、安德利等竞争对手。但是公司发展一直比较稳健，没有出现大起大落的现象。公司国有背景雄厚，融资能力和融资成本要明显低于竞争对手，这些将转化为未来长期的竞争优势。从发展情况看，我们认为食品加工业正逐步从劳动密集型向资本密集型转变，未来对于资源的争夺以及产能的持续扩张都对资金提出较高的要求，公司将在未来的竞争中体现出优势。

　　我们预计国投中鲁07、08年每股收益(不考虑增发的股本摊薄)有望分别达到0.60和0.78元，目前对应08年动态市盈率30.6倍，而A股市场相关个股的平均市盈率在35倍左右，具有一定的估值优势。考虑到未来的高科技资产注入以及近期浓缩苹果汁涨价等因素，我们给予推荐评级，目标位30元。

　　同时我们也建议投资者关注H股上市公司海升果汁(0359 HK)。