证券行业：步入理性繁荣与创新驱动时代2

　　银河证券 迟晓辉

　　四、风险因素

　　(一)股票交易换手率大幅下降的风险

　　我国股票市场2006年逐渐复苏以来表现出了高换手率特征，2007年5月按流通市值计算的年化换手率达到1400%。而成熟市场(如美国、英国)的换手率主要集中在100-200%的区间内。随着我国股票市场日渐成熟、投资者中机构占比逐渐提升、市场增长趋稳，换手率也将逐渐回落。同时，监管政策的不确定性也加大了换手率回落的风险。2007年11月，股票市场交易量萎缩，年化的换手率回落至3.22倍。如果未来三年换手率回落的速度超出我们的预期，这会给证券行业传统业务增长带来较大的风险。

　　(二)证券投资回报率巨幅回落的风险

　　2007年证券公司丰厚投资回报主要来源于：

　　股票二级市场整体回报率上涨，证券公司的股票投资回报率自然水涨船高。

　　新股发行源源不断，一二级市场差价显著，新股申购业务收入不菲。

　　2007年1-10月，A股市场有93只IPO新股发行上市。这93只新股上市首日的成交均价对发行价的溢价平均达到1.98倍，网上申购平均中签率为0.33%，网下配售平均获配比例为0.77%。考虑到多只新股集中发行以及资金冻结期的因素，我们对2007年1-10月的新股申购的投资回报率进行了模拟测算，结果表明，如果投资者将申购到的股票在上市首日以成交均价卖出，那么，2007年1-10月网上申购新股的投资回报率可达12%，网下配售的投资回报率更可高达30%。

　　权证市场如火如荼，投机气氛造成权证市场价格对合理价格的重大偏离，证券公司通过权证创设收获了大量的投资收益。

　　以中信证券和海通证券权证创设业务为例，根据我们的估算，2007年两家公司在招行认沽权证创设业务上的收益分别约7亿元和3.7亿元，截至12月12日所创设的南航认沽权证潜在的收益分别可达约54.23亿元和10.54亿元(由于南航认沽权证2008年6月到期，这部分收益中将有一部分在2008年确认)。考虑到全额履约担保制度，如果以履约担保总额(而非加权平均)计算，中信证券在招行和南航权证上的收益率可达19.35%和46.05%，海通证券可分别达26.18%和45.75%。

　　但随着市场整体估值水平的到位，二级市场整体回报率将趋缓。同时，二级市场热情减退可能导致一二级市场差价收窄，而新股申购资金供给增加、新股发行量下降将导致新股申购中签率下降，这将与一二级市场差价收窄的因素共同导致新股申购收益率下降。而股改权证逐渐到期，备兑权证推出时间表尚不明确，证券公司权证创设业务未来增长存在较大的不确定性。

　　我们预计未来证券行业证券投资收益的整体回报率将逐渐回落，2008-2010年平均综合收益率将降至25-30%的水平。

　　但如果因紧缩的宏观调控措施超调致使上市公司盈利增速大幅下滑或使市场产生悲观预期、或因其他因素导致证券投资综合回报率低于我们的预期，那么证券行业投资收益面临着较大的下降风险。

　　(三)各项创新业务推出时间表不确定和业务规模受限的风险

　　备兑权证、融资融券、创业板市场等创新业务推出的时间表尚不确定，股指期货、直接股权投资、公司债、兼并收购等业务或产品的发展规模短期内仍然受限。如果上述创新业务推出的时间表推迟或发展规模受到较大的限制，这将使得证券行业来源于创新业务的业绩增速放缓，降低行业内公司的内在价值。

　　五、主要关注公司

　　(一)中信证券：行业的领跑者，推荐

　　投资概要驱动要素、关键假设与主要预测

　　我们预测公司2007年净利润将实现同比419%的增长，2008-2010年净利润年复合增长率可达到26%。2007年净资产收益率可达到40%，2008-2010年达到26%-29%。公司凭借优质的软硬件资源将保持其在行业中的龙头地位。在经纪、投行等传统业务上，其领先的市场份额将继续维持或稳中有升。在资产管理、直接股权投资等新兴业务上公司也已取得领先优势。而在股指期货、备兑权证、融资融券等等待开闸的创新业务中，公司的网络、客户资源、资本实力、新业务准备等因素也赋予其抢占先机的能力。领先一步的业务多元化除了给公司增加盈利增长点外，还可以分散证券业务的周期性波动的风险。

　　我们与市场的不同观点

　　我们对于公司2008、2009年的盈利增长预测低于市场预测，主要是由于我们认为创新业务带来的利润增长更多的体现为对公司中长期业绩增长的支撑，短期来看，由于创新业务推出将受到管理层在进程和规模上的控制，对公司业绩的贡献不会十分显著。公司估值与投资建议我们使用三阶段股东自由现金流折现模型对公司进行估值，基于我们对2008-2010年股票市场的中性假设，我们认为公司合理股价为137.14元，对应2008年市盈率30.75倍。而在股票市场乐观假设和悲观假设下，估值结果分别为157.89和112.31元。给予公司推荐的投资评级。

　　股价表现的催化剂

　　2007年业绩公布、股票市场结束调整转入增长轨道、股指期货、创业板市场等创新业务或新层次的资本市场的推出将成为公司股价上涨的催化因素。

　　主要风险

　　股票交易换手率的大幅下降、证券投资整体回报率的显著回落，以及创新业务推出时间的推迟和创新业务在规模上的限制、公司国际业务拓展失利将构成主要的投资风险。

　　估值分析

　　我们使用三阶段股东自由现金流折现模型对公司进行估值，基于我们对2008-2010年股票市场的中性假设，我们认为公司合理股价为137.14元。而在股票市场乐观假设和悲观假设下，估值结果分别为157.89和112.31元。

　　强大的网络资源和深厚的客户基础使公司在代理买卖证券、资产管理以及未来的股指期货经纪等面向个人或零售客户的业务上具备了先天优势。

　　这类轻资本业务的市场容量扩张将给公司带来佣金或管理费等收入增长的机会，同时还可提升这类业务的投入资本回报率。公司及其旗下子公司以165家证券营业部的总数量在国内证券公司中居于网络领先的位置，2007年1-11月公司及其旗下子公司的股票、基金、权证交易额市场占比达到7.72%，居市场第一。预计2007年全年市场份额可维持在7.72%，2008-2010年可进一步提升至7.80%。

　　2007年12月7日，公司全资子公司中证期货(原深圳金牛期货)已获证监会核准变更经营范围为商品期货经纪和金融期货经纪，并获得了证监会对其全面结算业务资格的核准。此后，中证期货将向金交所申请金融期货全面结算会员资格。截至12月10日，已有52家期货公司获得了金交所会员资格。我们认为，基于母公司强大的网络与客户资源，中证期货将有能力获得较大的市场份额。我们对公司的股指期货经纪业务市场份额给予与代理买卖证券业务相同的假设，即2008-2010年为7.8%，预计2008-2010年公司股指期货交易量可达1.68-4.24万亿元。

　　2007年公司收购华夏基金100%股权后，买方业务实力进一步增强。华夏基金在资产管理规模、基金数目、业务范围方面均领先于同业，也是首批获得QDII业务资格的基金管理公司之一。2007年三季度末，公司旗下的华夏基金和中信基金基金产品资产净值达到2180亿元，我们预测2008-2010年，吸收合并中信基金后的华夏基金基金产品资产规模可实现年均30%的增长。

　　丰富的项目资源和公司客户资源使公司在投行业务上保持领先地位。

　　2007年1-11月，公司主承销了中国平安、交通银行、中国铝业、中国石油等大型新股IPO项目，承销金额与旗下中信建投共同占有同期IPO募集资金总额的24.40%，市场排名第二；增发项目上，公司及旗下中信建投承销金额占同期市场全部的21.24%，居市场第一；企业债承销方面也具备了一定的优势，近年来的主承销金额一直位于市场前三甲的位置，市场占有率多在20%以上。预计2007-2010年公司新股发行、增发、公司债主承销市场份额可落在18%-25%的区间内。

　　强大的资本实力奠定重资本业务扩张基础。

　　通过股票增发与2007年的利润积累，公司的资本实力在2007年得到大幅提升，2007年三季度末，公司净资产达到472亿元，为国内证券行业之首。在直接股权投资、融资融券、备兑权证等金融衍生品业务以及做市商制度等对投入资本要求较高的重资本业务推出或大规模推广之前做足功课将确保公司在未来业务中保持领先优势。

　　多样化和分散化的业务结构增加收入来源、降低经营风险。

　　在国内证券公司中，中信证券是目前业务结构最为多样化和分散化的公司。在经纪、投行、资产管理、自营证券投资、直接股权投资等业务上均有发展，并且在业务大类下进一步多样化，投行业务中股票、债券承销均为市场领先；资产管理业务中，既包括证券投资基金业务，也包括集合资产管理、专项资产管理等证券公司委托资产管理业务，并且，公司及其旗下华夏基金均取得了QDII业务资格；自营证券投资中也在股票、债券、权证等工具上均衡配置；股指期货交易推出前拥有了期货子公司；海外业务则通过谋求与贝尔斯登等成熟海外投行的合作、向中信证券国际增资来拓展规模、增强业务多元化、壮大实力。

　　自营业务风格稳健、2007-2008年权证创设贡献不菲投资收益、衍生工具的推出有助于稳定证券投资回报率。

　　公司在自营业务上风格稳健。我们认为稳健的投资风格有助于减少业绩波动，有利于公司长期健康发展。2007年公司权证创设业务贡献不菲，我们估算四季度截至12月12日，公司创设的南航权证账面浮盈可达27.55亿元。我们预计2007年全年公司的投资收益(含公允价值变动损益)可达85亿元。股指期货等衍生金融工具的推出有助于稳定证券投资回报率。2008-2010年，我们预计包括证券二级市场投资、新股申购、权证创设等在内的证券投资整体回报率将分别达到35%、30%和25%。

　　有效的激励机制和高效进取的管理团队保证公司在行业变革和快速发展的过程中抓住机遇、快速成长。

　　公司战略与竞争力分析

　　公司基本情况介绍

　　中信证券是境内市场中市值最大的上市公司，业务范围包括经纪、投行、资产管理、自营证券投资、权证创设、直接股权投资等，旗下拥有中信建投证券、中信金通证券、中信万通证券、华夏基金、中证期货、中信证券国际等全资或控股子公司。公司目前净资本规模在国内证券行业中居于首位，在多项证券业务中领先于同业。在新的证券公司分类评分中，公司被评为A级A类。

　　(二)海通证券：股价已基本反映预期，中性

　　投资概要预测与主要驱动要素

　　我们预测2008-2010年公司净利润可实现31%的年复合增长率。公司定向增发完成后，资本实力显著提升，在证券业务对资本的依赖程度越来越高的环境下，公司具备了业务拓展的有利条件。公司的网络资源基础较好，网点数量居行业前列，有助于零售业务的拓展。随着兴安证券和甘肃证券营业部及服务部陆续翻牌，2008年公司的证券交易市场份额有望提升至4.5%。受益于基金业务发展，公司通过控股海富通基金管理公司有望实现资产管理业务的较快增长。公司控股的海通期货已获得中国金融期货交易所交易结算会员资格。

　　我们与市场的不同观点

　　我们对于公司2008年盈利增速的预测低于市场预测，主要是我们认为证券投资业务的整体回报率将较2007年出现较大的回落，从而影响公司投资收益的增速。

　　公司估值与投资建议

　　我们使用三阶段股东自由现金流折现模型对公司进行估值，基于我们对2008-2010年股票市场的中性假设，我们认为公司合理股价为57.73元，对应2008年市盈率30.61倍。而在股票市场乐观假设和悲观假设下，估值结果分别为66.43和47.36元。鉴于当期股价已基本反映公司的成长预期，给予公司中性的投资评级。

　　主要风险

　　股票交易换手率的大幅下降、证券投资整体回报率的超预期回落、创新业务推出时间的推迟和创新业务在规模上的限制，以及公司增发募集资金的投资回报率低于预期将构成主要的风险。

　　估值分析

　　我们使用三阶段股东自由现金流折现模型对公司进行估值，基于我们对2008-2010年股票市场的中性假设，我们认为公司合理股价为57.73元。而在股票市场乐观假设和悲观假设下，估值结果分别为66.43和47.36元。

　　公司战略与竞争力分析

　　公司基本情况介绍

　　海通证券主要业务范围包括经纪、投行、资产管理、自营证券投资、权证创设等，旗下拥有海富通基金、海富产业投资基金、富国基金、海富期货等控股或参股子公司。2007年定向增发完成后，公司净资本规模在国内证券行业中位列第二。2005年5月公司通过证券业协会评审，成为创新试点证券公司。托管营业部翻牌后，公司的营业部和服务部数量将达到124家和57家。

　　(三)宏源证券：市场估值合理，中性

　　投资概要

　　驱动要素与主要假设

　　条件我们预测2008-2010年公司净利润年复合增长率达15%。证券市场及行业景气是公司业绩增长的最强有力的支撑要素。我们预计公司2008-2010年市场份额可继续维持在1.10%左右，而投行业务增长速度有望加快。作为创新试点类证券公司，以及新的证券公司分类评分体系下的A类A级证券公司，公司在创新业务开展方面已具备了一定的先行条件。公司收购北京华煜期货股权后也有望分享股指期货业务带来的利润增长。

　　我们与市场的不同观点

　　我们对于公司短期内(2008、2009年)盈利增速的预测低于市场预测，主要是我们认为证券投资业务的整体回报率将较2007年出现较大的回落，而受限于资本规模，公司增加自营规模的空间有限；此外，创新业务短期内对公司业绩贡献有限。

　　公司估值与投资建议

　　我们使用三阶段股东自由现金流折现模型对公司进行估值，基于我们对2008-2010年股票市场的中性假设，我们认为公司合理股价为38.90元，对应2008年市盈率26.68倍。而在股票市场乐观假设和悲观假设下，估值结果分别为46.36和29.92元。鉴于当期股价已基本反映公司的增长预期，给予公司中性的投资评级。

　　主要风险

　　公司投资风险主要来自于行业风险，股票交易换手率的大幅下降、证券投资整体回报率的超预期回落，股指期货等创新业务推出时间的推迟及规模上的限制是主要的风险因素。

　　估值分析

　　我们使用三阶段股东自由现金流折现模型对公司进行估值，基于我们对2008-2010年股票市场的中性假设，我们认为公司合理股价为38.90元。而在股票市场乐观假设和悲观假设下，估值结果分别为46.36和29.92元。

　　公司战略与竞争力分析

　　公司基本情况

　　介绍宏源证券是境内市场中最早上市的证券公司，业务范围包括经纪、投行、自营证券投资、权证创设等，旗下拥有新疆证券、北京华煜期货等子公司。第一大股东为中国建银投资有限责任公司。公司目前净资本规模在国内证券行业中居于前列。在新的证券公司分类评分中，公司被评为A级A类。

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