航空航天：军民双发恰逢变革机遇2

　　中投证券 真怡

　　4、上市公司分析

　　4.1.火箭股份–强烈推荐

　　(1)技术为先的大股东背景：航天科技集团下航天时代电子公司

　　火箭股份控股股东为航天科技集团公司下的中国航天时代电子公司，主要从事惯导、微电子与计算机及遥测遥控等领域技术及产品的设计开发、研制、生产。时代电子公司下设中国航天电子基础技术研究院、航天时代仪器公司、北京控制仪器研究所、北京微电子技术研究所、北京遥测技术研究所及北京兴华机械厂等15家企事业单位，拥有全国唯一的惯导测试中心、特种材料加工中心、卫星导航应用系统设计与集成国家工程研究中心，拥有首批通过认证的航天集成电路测试中心和失效分析中心，为中国航天业的导弹、卫星、火箭、飞船等提供测控、遥测、通信等系统电子产品。

　　火箭股份是航天时代电子公司作为航天电子产品市场化的平台。

　　(2)公司业务架构层次分明，业绩稳定增长

　　公司的主要业务范围为航天配套电子产品，分为电子元器件和单机及系统级产品。其中电子元器件以桂林、杭州、郑州为主要生产基地，单机及系统级产品主要以航天长征火箭技术公司及上海子公司为核心开展航天遥测系统、传感产品、卫星导航和通信产品的研制开发。公司业绩3年来呈稳定增长态势，前3年主营业务收入的复合增长率约25%，我们预测2007年-2009年公司原有业务收入复合增长率约为25%。

　　(3)今年完成的增发收购形成军品、民品关键技术创新能力，铸造未来多元化发展基础

　　公司今年完成了增发募集资金收购大股东激光惯导项目资产、北京光华无线电厂、重庆巴山仪器厂、北京普利门机电高技术公司经营性资产和负债以及北京时代民芯科技公司的股权。

　　激光惯导项目主要从事运载火箭及国防装备的激光惯导、激光陀螺仪的设计生产；北京光华无线电厂主要承担战略、战术武器、火箭电子仪器及载人航天工程中控制系统、利用系统等；重庆巴山仪器厂主要承担国防装备、运载火箭、卫星的遥测传输设备及地面遥测接收、解调、数据处理、终端记录等设备的研制和生产；

　　北京时代民芯科技公司主要从事航天用集成电路产品的研制生产；北京普利门机电高技术公司则是国内石油钻井测斜仪器的领头企业，从事民用产品的生产。

　　此次收购的资产涉及的业务方向系统化集成化程度较高，激光惯导项目、北京光华无线电厂、重庆巴山仪器厂的业务重心为航天军品，北京时代民芯科技公司的业务则是军民两用技术的应用，北京普利门公司的业务体现了军用技术发展民品。公司业务呈现了军民业务多元化的发展方向。

　　我们预测这部分业务收入约占总收入的20-30%左右，2007-2009年复合增长率约为29%。

　　(4)盈利预测

　　我们未考虑配股募集资金收购资产之外的新项目投资可能带来的收益。

　　(5)主要风险

　　公司的主要风险在于航天配套电子产品随着电子和计算机技术进步带来的产品更新淘汰，可能出现的存货类资产的贬值。

　　4.2.洪都航空–强烈推荐

　　(1)教练机和通航飞机制造主业分明，下游通航服务起步

　　公司立足航空主业：航空产品占绝对比重(90%)。公司主要业务为教练机和通航飞机整机研制生产，是航空制造企业中唯一采取“厂所合一”模式的企业，这种模式充分体现自主研发能力，造就发展生命力。主要产品初级教练机、K8中级教练机、N5系列及其它通航飞机等；目前参与了L15第三代高级教练机的研制和生产，形成了初-中-高级教练机产品系列，贯穿飞行训练主要过程。

　　公司主要航空产品销售态势依然持续良好，K8中级教练机等主要产品的销售情况优于2006年，预计航空产品收入将比2006年增加约70%。

　　第三代高级教练机的高机动和多用途将适应我国军机换代的训练需求和可能的作战需求；另外，也将作为一个强劲竞争力参与国际上品种不算太多的第三代高级教练机销售竞争，是公司未来重要的利润点。

　　公司积极开拓展产业链，加快通用航空服务业务的发展。以长江通航和沈阳通航两个通航子公司为基地，构建一南一北的战略布局。目前公司通用航空服务业务规模占公司总业务量的比重很小，业务尚在起步阶段，近两年发展势头良好。

　　(2)转包业务的突破和参股空客合资公司为持续发展拓宽道路

　　2006年转包业务的突破使公司有了开始参与全球航空制造产业链的机遇，而参股天津中天航空工业投资有限责任公司将使公司作为中方投资人之一有机会受益于空中客车A320系列飞机天津总装线项目。

　　(3)资产注入是大势所趋。

　　洪都集团此次注入的资产包括了机电国际分公司、工装工具分公司、起落架制造分公司、标准件分公司、飞机装配设备、飞机飞行试验设施、飞机研发试验资产、昌南工业园等飞机业务资产，这部分资产审计后价值为3.53亿元，初步评估结果为3.50亿元。该等资产的注入是对飞机制造业务资源的整合，也是对公司业务独立、业务链完整的促进。

　　(6)盈利预测

　　根据公司业绩预增公告以及业绩增长的原因，假设L15教练机2009年定型量产，预计09年产量达10架，毛利率约20%左右；假设此次增发2008年顺利进行，注入的资产预计在2009年并入。我们预测07-10年EPS为0.41、0.42、0.87元。

　　我们还采用了DCF测算了公司价值。假定公司预期收益率为10%，WCCA为7.85%，永续增长率2%。

　　(5)主要风险

　　发行预案及收购资产事项尚需国防科工委、国有资产监管部门、股东大会、证监会等批准或备案。

　　L15定型量产时间的不确定对公司的盈利影响较大。

　　4.3.成发科技–强烈推荐

　　(1)主营明确，收益稳定增长

　　公司以军品航空发动机零部件和国际转包航空发动机及燃气轮机零部件为主业，这部分业务收入占总收入的80%以上，主营业务集中度较高。成发科技定位于“世界级的航空发动机零部件制造商”的发展目标明确而坚定。国内航空发动机转包份额主要集中在西安、沈阳和成都。

　　成发科技在近十年与GE、RR、PW等世界级发动机制造商的转包协作中积累了丰富的生产经验，机匣、叶片等产品质量、可靠性、加工效率、成品率等指标不断提高。获得了GE公司“2004年度全球供应商最佳质量奖”，属国内首次，得到了供货商的信赖。前5年公司转包业务收入的复合增长率超过40%，我们预测2007-2009年转包业务收入的复合增长率为22%。

　　(2)新厂房搬迁优化工艺布局，控股公司成长实施同心多元化战略

　　公司目前已顺利搬迁新厂区，以此为契机，公司调整优化了生产组织及工艺平面布局，以提升现场管理水平及改进生产管理模式。

　　公司实施“同心多元化战略”，依托先进的制造技术和技术装备，不断拓展业务范围，发展新的利润增长点，增强公司适应市场变化的能力。公司2005年10月设立的控股公司-四川法斯特机械制造有限责任公司主营业务为油田钻探井、测井设备的零部件制造，2006年2月开始正式投产，我们从成发科技报表可以看到该公司投产当年就开始盈利。法斯特公司以成发科技的生产经营模式，依托航空制造的特种工艺技术，已建立了和国际油气设备供应商的紧密联系，成为客户在中国最具成长潜力的供应商。随着法斯特公司07、08年的规模不断扩充，这个业务将形成成发科技未来利润增长点之一。

　　(3)大股东的承诺能够想象的空间有多大

　　大股东曾作出股改承诺，将按国家法律法规的有关规定择机逐步向成发科技注入其拥有的优质资产及业务，以提高成发科技的业绩。目前大股东-成发集团拥有除成发科技外的8个下属分公司和8个参控股或全资公司，涉及航空发动机和燃气轮机制造、能源、机械加工、电器、汽车发动机等多个行业。其中，最受人关注的应该是成发集团拥有的航空发动机设计、加工、整机装配试车的资产以及其他与航空发动机制造工艺有关的资产，这包括：成发集团航空发动机分公司、锻造分公司、铸造分公司；其次，最受政策扶持和最具成长前景的应该是成发集团下属的科能分公司(主要为高耗能型企业做高温余热回热装置等)。我们对优质资产的注入予以期待。

　　(4)盈利预测

　　盈利预测未考虑公司成华区土地开发可能带来的收益。

　　(5)主要风险

　　转包业务量可能会受美国经济近期衰退的影响。

　　公司国际转包业务可能会因人民币升值引起相应的汇兑损失，据了解，公司采取了应收账款保理等方式予以应对，相应会减少部分损失。

　　4.4.中国卫星–推荐

　　(1)实力雄厚的大股东背景

　　公司控股股东为航天科技集团下的空间技术研究院(五院)，是目前中国最具实力的空间技术及其产品的研制基地和中国空间事业发展的骨干力量。从中国的第一颗卫星-东方红一号到神舟六号以及最近的嫦娥一号，均由空间技术研究院研制。截至05年底，我国研制发射了60多颗卫星，五院承担研制的约占90%以上。五院下设10个研究所、一个工厂，建有空间技术研制试验中心，形成了空间飞行器总体设计、分系统研制生产、总装测试、环境试验、地面设备及应用、服务保障系统等配套完整的研制生产体系。

　　(2)公司主营业务清晰，小卫星研制业务跨越式增长

　　公司于2007年完成了对原来公司中医疗器械和旅游业务的处置，使公司主营业务更加清晰明朗，公司管理层能更专注于卫星业务，有利于公司主营业务发展。

　　“十五”期间，我国发射了24颗卫星，其中小卫星约占1/3；“十一五”期间，中国将研制近100颗空间飞行器，其中包括通信广播卫星、地球资源卫星、返回式卫星、气象卫星、导航卫星和科学试验卫星六大系列，将建立由60至70颗卫星组成的空间信息系统，是目前在轨卫星数量的近两倍。有专家预测，十一五期间将发射约40颗卫星，根据卫星小型化成为趋势的情况，我们估计约有30颗为小卫星。

　　目前，公司小卫星研制业务在我国处于市场领先地位，是国内小卫星研制的领军企业，已构建了国内最完整的小卫星科研生产体系和基本产品型谱体系，树立了东方红小卫星的品牌，国内所有工程应用的小卫星均为公司全资子公司-航天东方红卫星有限公司制造，拥有5-6颗小卫星的年生产能力，公司2004-2006年收入复合增长率超过40%。根据公司目前的市场地位推测，十一五期间公司将承担25颗卫星交付任务，我们预测公司2007-2009年小卫星研制收入复合增长率约为20%。

　　(3)此次配股收购的资产实现天地一体化产业链

　　2007年11月27日公司向原股东配售股份申请获证监会批准。此次配股预计募集资金不超过12.24亿元，其中约6.34亿元用于收购控股股东五院及其下属单位小卫星研制及卫星应用类相关资产，其余资金用于投资新项目。

　　收购资产具体包括五院拥有的CAST968平台系列无形资产、航天恒星科技股份有限公司85.76%的股权以及北京卫星信息工程研究所(503所)卫星应用业务及相关资产。

　　其中，CAST968系列平台是用于小卫星研制的核心技术资产，是公司小卫星研制未来收益的重要贡献者。该平台系列技术一直由五院授权东方红无偿使用到2008年底。此次收购解决了公司小卫星研制业务独立性的问题。

　　航天恒星主要业务包括卫星综合应用、卫星导航、卫星遥感与图像传输及卫星通信与广播电视传输等业务。该公司既是五院卫星应用的总体单位，承担背景型号天地一体化系统论证及地面应用系统的开发工作，也是五院卫星应用产品的研发、制造中心和市场拓展平台。

　　503所的主要产品和业务是卫星地面设备及系统集成。主要研究项目有大型卫星地面接收站、卫星通信网组网工程、卫星遥感技术的应用、北斗导航与定位系统、GPS及GPS/GLONASS导航定位接收机、计算机系统工程、卫星地面站系统工程等。

　　据此次配股报告介绍，配股实施前公司小卫星研制业务收入和利润占上市公司收入和利润的比例超过90%，卫星应用业务规模较小。此次配股有利于公司小卫星研制和卫星应用两个支柱业务发展均衡，提高公司核心竞争力。由于卫星应用产业尚在培育阶段，我们考虑收购业务2008年开始产生的收益并入公司，预测在2008、2009年收购业务约占全部收入的20%。

　　(4)大股东的承诺五院曾在股权分置改革做出特殊承诺

　　事项，将中国卫星作为小卫星制造和卫星应用产业的核心企业，促使其实现快速发展，未来三年业绩有持续增长。

　　继续支持小卫星制造业务持续快速增长，尽快将卫星应用业务相关优质资产注入中国卫星，并在条件成熟时将其他民用产业优质资产注入中国卫星。

　　(5)盈利预测

　　我们假设2008年配股实施，未考虑配股募集资金收购资产之外的新项目投资可能带来的收益。

　　(6)主要风险

　　在于卫星应用市场的培育与小卫星研制市场的竞争我国目前的卫星应用产业尚在培育阶段，产业的发展空间巨大，但发展是否顺利，进入成长期以及成熟期时间的长短具有不确定性。

　　目前公司小卫星研制业务仍具有相对垄断地位，但国内其他科研院所逐步开始进入这个领域，未来的竞争将不可避免。

　　4.5.西飞国际–推荐

　　(1)公司实现由飞机零部件生产向整机制造的转变

　　公司今年增发完成后，即由飞机零部件制造商转变为整机制造商，成为军民用飞机整机生产平台。

　　增发完成后，公司军用飞机主要有轰六系列、歼轰7“飞豹”飞机等，民用飞机主要有运七系列飞机等。轰六飞机1959年研制，1968年首飞，1969年量产，中型喷气轰炸机，第二代战机，目前多种改型仍在装备空军和海军航空兵；飞豹飞机80年代开始研制，1988年首飞，1994年开始量产，中型战斗轰炸机，目前主要装备海军，为第三代战机，属于武器装备更新产品。

　　民机中的Y7-200A即新舟60飞机是50座级支线飞机，从2000年开始推出截至2007年10月末，该机累计国内交付11架，2007年7月又与奥凯航空签订10架飞机的合同，当年交付2架，其余2年内交付；签订国外正式合同36架，已交付11架。

　　(2)公司此次增发募集资金投向整合了民机加工制造产业

　　公司此次增发募集资金投向之一是投资设立民机制造公司项目，与成飞集团、中航投资公司设立一航成飞民用飞机公司，与沈飞集团、中航投资公司设立一航沈飞民用飞机公司。这两个公司的主要业务范围是国际转包、ARJ-21零部件以及其他民机生产。这实际是将成飞集团、沈飞集团国际转包、ARJ21零部件及其他民机生产的资产进行了整合，不仅是为ARJ21将来的量产，也是为未来国内大飞机的分工协作打下基础，并形成国际转包业务规模效应。随着不久的将来，ARJ21的如期试飞定型以及顺利量产，将是公司未来业务收入和利润增长点之一。

　　(3)实际控制人未来可能的资产整合依然令人期待

　　公司直接控制人-西飞集团是科研、生产一体化的特大型航空工业企业，是我国大中型军民用飞机的研制生产基地，国家一级企业，是航空第一集团公司的控股子公司。由于公司此次增发募集资金投资的项目之一是在航空第一集团公司层面上进行的又一次组合。作为航空第一集团下的唯一飞机整机平台，在当前军工企业优化调整的大背景之下，后续可能的整合和重组依然令人期待。

　　(4)盈利预测

　　(5)主要风险

　　汇率变动将对公司转包生产收入产生一定的影响；ARJ21后续定型量产是否能如期完成对公司09年以后的盈利将有影响。

　　4.6.哈飞股份–推荐

　　(1)军用直升机仍是保持持续增长的基础

　　公司控股股东为哈航集团，实际控制人为中国航空工业第二集团。

　　公司目前的主要业务方向为军民用直升机、轻型及支线固定翼飞机研制、生产和销售。产品主要为直9系列、HC120、EC120机身、运12及其他航空转包产品，其中，直9系列直升机又分军用和民用两大系列产品；另外，3个长期投资单位涉及的方向则是民用支线飞机以及中型民航客机的研制生产(其中安博威公司生产ERJ145支线飞机，而天津中天航空工业投资有限公司和北京空客工程技术中心尚未形成生产能力)。

　　哈飞股份年报披露的主营收入为航空产品和其他产品，其中，航空产品所占比重超过95%，而军用直升机的销售近3年以来占总收入的比重超过85%。

　　近年来持续增长的军费开支以及武器装备建设需求给予了公司军用直升机强劲的支撑，近3年军用直升机收入复合增长率超过35%，我们预计2007-2009年军用直升机收入复合增长率约为20%。

　　(2)积极参与国际转包生产、参股空客合资公司带来近期收益和远景希望

　　飞机制造是一项庞大的系统工程，涉及的行业领域非常广泛，是高度集成的产物，转包生产在航空制造业非常普遍，也是这一行业的必然行为。

　　公司积极参与转包业务一方面可以得到相应的收益，另一方面也是给哈飞的生产加工、设计制造能力的提高也提供了契机，为将来我国自行设计、生产飞机积累经验。哈飞股份自身的转包经验从19世纪90年代就已经开始，以直升机的转包生产为主，如欧直的EC120、贝尔BELL430机身和部件，并成为长期转包供应商；近年来，开始承接空客、波音公司的转包项目，并成为空客公司复合材料方向舵和升降舵的唯一的供应商、波音公司787机种2007年至2021年翼身整流罩全球唯一供应商。

　　虽然目前公司转包收入(不包括EC120机身)所占收入比重不大，2006年约为2000-3000万元，但公司近年来加入了空客和波音公司长期供应商行列，我们预计2007-2009年转包业务收入复合增长率将达35%。

　　公司参股的天津中天航空工业投资公司以及空客(北京)工程技术中心公司，预计于2008年建成空客A320总装线，有希望未来带来更多的转包份额。

　　近期法国总统与我国领导人一起出席了公司与空客公司合资设立复合材料制造中心的框架协议签字仪式，预计2009年初建立制造中心，其生产规模将与其所承担的A350宽体飞机工作份额相匹配，该协议尚是框架协议，但如果后续方案顺利实施，公司转包业务有可能在2009年以后又增加新的项目点。

　　(3)参股支线飞机合资公司-安博威公司收益稳定

　　安博威公司主要生产销售50座级涡扇支线飞机，该机型采用当代先进的涡轮风扇发动机和集成化航空电子设备，其安全性、舒适性和各项性能指标不亚于大型干线飞机，目前该系列飞机全球销售量已超过700架。

　　2002年安博威公司成立，2004年开始进入稳定发展期，2005-2006年每年为哈飞股份带来2000万以上的投资收益。

　　近两年来，安博威公司订单不断，2006年所签大单生产任务排到2010年，将为哈飞股份的带来持续稳定的收益。

　　(4)资产注入的可能性

　　公司的控股股东哈航集团下分航空、汽车和机电三大业务系列，后两个业务系列我们认为将来不会在资产注入的范围内，航空业务系列的大部分业务已经在哈飞股份中，仅有直升机武器装配、试飞环节在外，另外集团还拥有安博威公司24.5%的股权。根据目前军工企业投资体制改革政策，直升机武器装配、试飞环节应该不在改制“禁止”范围，安博威的股权则更是如此。这两部分资产注入实施的可操作性较大。

　　在实际控制人-航二集团层面的整合，从业务类别上考虑有同样生产直升机的昌河飞机工业集团公司下的航空业务及直升机研究所，但跨地域跨越两个较大主体的融合度低，而且涉及香港上市公司-中航科工组织架构的调整，整合的难度很大。

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