计算机：行业增长稳成长性决定个股走势

　　西南证券 窦昊明

　　投资摘要：

　　目前，全球PC产业基本保持了稳定的增长态势，全行业已进入成熟期，寡头垄断的局面正在形成。行业的增长主要来自于笔记本电脑的热销、台式PC的换机需求以及个别新市场的开发。我国PC市场的增长率依旧高于全球，增长的动力除上述之外还包括国内相对较低的PC普及率引发新的消费需求。

　　对于上市板块，目前板块的市值占比很小，但板块中基本囊括了除联想外的其他国内PC巨头，如方正、同方、长城等，行业代表性较强。盈利能力方面，虽然PC价格呈下降趋势，但行业内上市公司的盈利能力基本保持稳定。受益于上游组件的价格下跌，毛利率水平不降反升。

　　对于计算机制造行业的走势，我们认为08年“跟随大市”的评级相对合理，结论主要是基于对行业生命周期的判断。个股选择方面，我们建议“重个股轻行业”，重点关注上市公司可能的新的利润增长点。

　　行业篇

　　全球PC出货量年增长10%左右，中国07年可达25%

　　2007年前三季度，全球PC出货量已达1.8亿台，同比增长在10%左右。可以说，在经历了千禧年的动荡之后，全球PC行业的增长速度已基本恢复了稳定。据行业权威机构IDC统计，2006年全球PC出货量为2.29亿台，同比增长10.0%，虽较之2005年的16.8%下降了6.8个百分点，但增速基本保持在了两位数。

　　据各大机构的预测，2007年全球PC出货量有望达2.6亿台左右，与2006年相比将增长12%左右。到2011年全球出货量有望达到3.6亿台，未来三年的年复合增长率仍将保持在10%左右。

　　我国作为新兴经济体，PC产业的规模还不占优势，出货量约占全球的15%左右。但由于欧美地区等比重超过50%的市场几近饱和，增速缓慢，而亚太地区特别是我国市场的PC普及率仍相对较低，因此一直以来后者的增速始终高于全球平均水平。据IDC统计，2006年中国市场PC出货量约为2900万台，比去年同期增长20%以上。而2007年的出货量预计可达3600万台，同比增长25%左右。到2011年，我国PC出货量有望达到6500万台，届时中国PC产业占全球的比重有望超过20%，进而成为继欧美之后最大的PC市场。

　　笔记本电脑一枝独秀

　　由于台式PC市场逐渐饱和，以及组件价格的不断下降，近几年全球便携式PC(即笔记本电脑，又称NB)的出货量增速明显快于全行业的增速。2007年全球NB出货量有望超过1亿台，比去年同期增长超过25%。

　　由下图可见，今年及未来两三年内，笔记本电脑的强劲增长都将成为全球PC出货量增长的主要动力。据IDC预测，到2009年，欧美市场的NB出货量占比有望占到全部出货量的66%以上，而亚太地区(除日本)、中东、南美及非洲地区的这一比例将达到44%左右，届时全球笔记本电脑出货量的总体比重将超过55%，成为PC行业成长最快的市场。

　　PC产业已形成寡头垄断格局，步入成熟期

　　随着科技泡沫的破灭，全球PC产业的整合也在几年内实施完毕。继惠普并购康柏，联想整合IBM的NB业务之后，目前PC市场排名前五的PC厂商市场占有率之和已超过全球市场的50%，PC产业已进入了寡头垄断的市场竞争格局。

　　目前，惠普已连续五个季度稳坐冠军的位置，其次为戴尔，而联想和宏基的排名不相上下，东芝则屈居第五。

　　经过九十年代中期PC普及引发的高速成长期，2000-2002年的泡沫破裂后的调整期，从2002年开始全球PC产业进入了一个稳步增长的时期。随着PC技术的创新速度减缓以及PC需求市场的逐渐饱和，我们认为全球PC产业的寡头垄断格局将得以延续，市场的年增长速度也将保持稳定，PC产业已步入成熟期。

　　影响行业的关键因素

　　PC更新周期。目前全球PC市场的普及率已达到了较高的水平，欧美等发达国家的PC市场已基本饱和，我国多数大中型城市市场也已进入饱和期，未来PC产业的增长动力将主要依靠用户的换机需求来拉动。就目前来讲，PC的更新周期主要受新技术和价格的影响。

　　新技术方面，Vista、IPTV、双核乃至四核处理器等新技术的出现将有望带动新一轮的换机需求，但就目前来看，Vista的全面发力将有可能延迟到2009年，相应的换机需求有可能平摊在几年之中，对行业的拉动作用低于市场预期。价格方面，目前PC组件的价格正在不断下降，由此带动了PC价格和行业的利润率进一步下调。但对于市场来讲，价格的下降是拉动需求的主要手段之一，NB的高增长即证明了这一点。

　　新兴市场。新兴市场可以包含两个方面，一方面是由PC产业向外延伸的市场，另一方面是尚未开发的传统市场。

　　外延市场主要是随着信息技术的普及，在其他传统领域开发出的新市场，如税收领域的税控机需求、银行业中的ATM机需求和交通领域的刷卡机需求等。目前，我国在这几个方面的市场需求总和每年可达数百亿元，对PC产业的拉动作用不可小觑。尚未开发的传统市场主要是指以中小城镇为主的4-6级城市的消费市场。如上文所述，目前我国大中型城市的PC市场已基本饱和，但中小城市的PC普及率不及大城市，市场空间还很大。目前，国内PC厂商已开始关注这部分市场，但由于这类市场对PC的性能需求和价格要求与以往的市场有所不同，市场开发的进度不尽如人意，但随着国家对农村教育重视程度的不断提高，未来有可能形成大规模的需求。

　　未来变动趋势

　　价格竞争不可避免。虽然当前PC市场的绝大多数份额被少数寡头所占据，但随着普及率的提高及DIY市场的发展，PC产品的市场定位越来越倾向于家用电器，性能优势与价格优势已成为PC厂商推销的主要手段。性能来讲，由于PC的组件来源趋同，不同品牌的产品在处理速度、存储能力等关键指标上大同小异，这也就凸现了价格的重要性。从目前来看，市场上的PC价格已由前几年的动辄七八千元下降到了当前三四千元的水平，这其中虽有组件价格下降的原因在内，但厂家出让部分利润以提高市场占有率的考量同样存在。

　　行业整合与并购、专业化与多元化经营。随着行业垄断格局的逐步形成，销售渠道的竞争也将日益白热化。而这时一部分规模效益不复存在但又具备良好销售渠道的中小企业将成为大型厂商的并购目标，行业的整合将不可避免。同时，由于价格竞争而导致的行业平均利润率的下降也将会使得行业内企业的并购目标产生分化。一部分企业将有可能通过并购来使自己更加专业化，从而保住自己在某一细分行业的竞争优势和垄断利润，如联想并购IBM的NB业务。而另一部分企业则有可能通过多元化经营的模式，培养新的利润增长点以弥补PC业务损失的利润，如方正科技进军PCB产业。因此，从目前来看，行业整合与并购，专业化与多元化经营将成为一段时间内PC产业的竞争主题。

　　稳定增长。如前所述，目前PC产业的市场格局已基本成型，产业增长的动力：新技术与新市场的增长变化已基本稳定，整个产业已基本进入生命周期的成熟阶段，我们预计在未来三到五年内，PC产业将保持基本稳定的增长，增速也将保持在10%左右。

　　公司篇

　　市值虽小，但具有一定的行业代表性

　　截至2007年11月30日，我们关注的电子元器件板块上市公司市值达1167.57亿元，占国内A股总市值的0.40%，较之年初的0.47%下降了0.07个百分点。

　　目前，除联想外，国内本土PC制造商多数已在A股上市，如方正科技、同方股份、长城电脑、七喜控股和浪潮信息等，板块具有一定的行业代表性。

　　板块扩容剑走偏锋

　　从年初到11月底，计算机及设备制造业板块共有两只新股在深圳中小板上市，分别是御银股份(002177.SZ)和广电运通(002152.SZ)，两家企业的主营业务均为ATM相关制造和服务，属计算机产业的延伸产业。两家企业上市后，计算机及设备制造业板快共新增市值171.57亿元，占板块总市值的14.69%。

　　关于板块扩容的趋势，由于目前行业中典型的PC制造商或已在A股上市，或已在海外上市，因此未来板块扩容的动力将可能主要来自PC制造业以外的延伸产业，或者说新兴产业，如ATM制造服务业、智能数控设备制造业等。

　　增长低于A股整体水平，但高于行业增长

　　2007年前三季度，计算机及设备制造业板块共实现主营收入424.51亿元，剔除最近上市的新股，板块共实现主营收入418.26亿元，比去年同期增长19.81%，增速比去年同期提高1.31个百分点。板块的业绩增长高于行业的整体水平，全行业的业绩增长预计在15%左右。从个股来看，板块增长的动力主要来自非PC整机行业。

　　从上表可以看出，目前计算机及设备制造板块中PC整机制造业的业绩占比略高于50%。广电运通与御银股份上市后，PC整机制造业的占比将下降到50%以下。由于本土PC整机制造商绝大多数已上市，新的可上市公司有限，因此板块未来的发展可能要由非PC整机制造业所主导。

　　板块盈利能力基本保持稳定

　　2007前三季度，计算机及设备制造业板块的盈利水平较去年基本保持稳定，综合毛利率由去年全年的20.9%下降了0.6个百分点，为20.3%，其中PC整机制造板块盈利能力有所回升，非整机制造业略有下滑。

　　总体来看，我们认为受上游组件价格下降、规模化生产以及行业竞争的影响，未来计算机及设备制造业的毛利率水平仍将在一定时期内延续下降趋势，但由于现在的行业利润率已经徘徊在一个比较低的水平，下降的空间将逐步缩小。

　　板块走势分析

　　我们对计算机及设备制造板块与上证综合指数的走势进行了对比，如下图。由图中我们可以看出，从2007年初到现在，计算机及设备制造板块的走势始终强于市场基准指数，我们认为这主要得益于计算机行业稳定的业绩增长和利润实现，以及行业平均估值的相对稳定。

　　国内外计算机及设备制造业估值水平对比

　　目前，国内A股市场计算机及设备制造业平均估值水平在46倍左右，其中PC整机制造业平均市盈率在40倍左右，非整机制造业平均市盈率在51倍左右。国外相关上市公司的平均市盈率水平则在26倍左右，国内较之国外有50%左右的溢价。

　　就溢价合理性而言，我们认为国内计算机行业的溢价水平相对合理，其依据主要来自于国内外计算机行业的对比。虽然目前国内外计算机硬件行业均已进入成熟期，但国内行业的增长水平要始终高于国外水平。以PC为例，目前国内PC产业的平均增长水平在20%-25%，而全球的增长仅在10%左右，行业增速方面即有50%以上的差距。其次，国内计算机延伸行业的增长水平也要高于全球，如税控机和ATM行业。目前，国外税控和ATM产业已步入成熟期，税控设备市场已基本覆盖，ATM人均拥有量也已达到很高的水平，而我国在这方面才刚刚起步，市场正处于拓展期，也就是成长期，国内外行业增速的差别较之PC产业有过之而无不及。

　　投资评级

　　关于计算机及设备制造板快的走势，我们认为2008年整个板块将“跟随大市”。原因有二：一方面，目前国内外PC整机制造业均已进入成熟期，且国内PC业的增长要低于A股整体水平。但另一方面，国内计算机及设备制造板块中还包括正处于快速增长期的部分子行业，如ATM行业等。

　　重点公司

　　重成长轻题材，重个股轻行业

　　对于个股的选择策略，我们认为“重成长轻题材，重个股轻行业”依旧是计算机行业的投资主线。在行业选择方面，以处于成长期的行业为主，如ATM行业。而在个股选择方面，则以公司的成长性为主，同时兼顾估值水平，如广电运通、长城电脑等。

　　重点公司点评

　　方正科技

　　行业地位突出。方正科技是国内本土PC制造商中的巨头，是国内NB业务排名中唯一的两家本土企业之一。本土企业中PC业务市场占有率仅次于联想，这在PC行业中是最具竞争力的优势之一。

　　PCB业务是新的增长点。公司PCB业务已步入正轨，目前已占公司收入的5%以上，但利润贡献率远远超过PC业务，未来扩产完成后有可能成为公司新的利润增长点。

　　投资建议：我们预测公司07、08年每股收益为0.21元和0.24元，目前动态PE为32倍左右，可予“增持”。

　　广电运通

　　行业容量巨大。广电运通属于ATM行业，目前我国ATM机的普及率远远低于欧美等国家的平均水平，行业容量超过百亿元。

　　公司行业地位突出。公司ATM服务领先于行业平均水平，竞争力相对较强。近期获得了超过一亿元的银行订单，成长性比较看好。

　　投资建议：预计公司07、08年每股收益可达1.41元和2.00元，平均增长率在50%左右，建议“增持”。