银行业：行业的非理性繁荣是永恒的

　　中信证券 杨青丽

　　投资要点

　　非理性繁荣是永恒的？

　　在竞争和逐利的驱动下，企业即使预知当前的过度扩张会给未来带来隐患，也无法抑制追求短期高增长的冲动，这或许是人类“非理性”的天性使然。美国银行业除了1962-1983/1990-2000两个期间外，其他时间一般每隔三四年就会有负增长出现，其中比较大的危机出现在1935年和1987年，及此次次按危机，或许是非理性繁荣代价的体现。..中国上市银行业绩或许已经表现出非理性繁荣。考虑中外银行的景气持续期，及根据我们在半年报分析中独家发明的净利润增长贡献分解分析，中国上市银行业绩增长率持续提升可能已经接近景气顶峰了。这种景气不能说没有非理性因素的作用。

　　在非理性的洪流中，我们认为应该优先选择相对理性经营的银行，特别是大银行。大银行增长相对稳健，大网络优势愈加突出，同时面对调控压力加大背景，大银行的增长波动较小，我们优先推荐工商银行(A/H)、建设银行(A/H)、交通银行(A/H)以及招商银行(A/H)。但是不排除调控压力不大甚至失控的可能，在“繁荣”的氛围中，非理性的情绪传染会带来又一场业绩增长率竞赛，投资者也会淡化风险而只追逐高增长，这样中小银行也会存在较大机会。

　　从时间上考虑，由于宏观调控可能前紧后松，大银行在前期机会大一些。

　　风险提示。宏观调控对银行信贷增长以及资产质量的影响。景气总有顶点，高增长率总会回落，强化调控的负作用会全面体现在09年，08年或许我们仍然可以躲在短期的较高增长里偷享短暂的繁荣。

　　非理性繁荣是永恒的？

　　估值区间、贷款速度、准备计提、利润增长的确定与分析，对投资者、对上市公司来说，都会涉及人群集体行为，涉及理性非理性问题，最终回归到如何理解人性。在竞争和逐利的驱动下，即使预知当前的过度扩张会给未来带来隐患，也无法抑制追求短期高增长的冲动，这或许是人类“非理性”的天性使然。

　　美国银行业业绩增长历史回顾

　　自30年代以来的70多年中，美国银行业的净利润增长率波动频繁。除了1962-1983、1990-2000两个期间外，其他时间一般每隔三四年就会有负增长出现，其中比较大的危机出现在1935年和1987年，这或许是非理性繁荣的代价。即使是最繁荣的63-83年期间，美国银行业业绩的增长率持续上升的最长持续时间仅为5年。

　　我们回顾一下美国银行业业绩持续增长最长时期(1962-1983)的背景。

　　经济背景：

　　宏观经济：基本上处于稳步增长阶段1969-1971：出现一次经济危机，工业生产下降1972-1973：固定投资加快，降息刺激经济，经济回升1974-1975：经济出现滞涨苗头。爆发战后最严重的一次生产过剩经济危机1976-1978：经济反弹，出现好转。但通货膨胀率高仍然持续1979-1980：滞胀持续，经济衰退1981-1983：收紧银根，紧缩的货币主义控制通胀，通胀率下降了2/3

　　行业背景：

　　利率环境：由于国际收支恶化，资金供不应求，从1961年开始商业银行创造了利率更高的CD等货币市场工具，成为银行摆脱Q条例对存款利率限制的重要债务产品；1980年政府开始分阶段取消Q条例、1986年3月实现了利率市场化；1962-1970：稳步增长阶段，净利润年均复合增长率8.3%左右，总资产、存贷款年均复合增长率为9%、8.38%和9.4%。

　　1971-1974：加速增长阶段。净利润年均复合增长率为10.6%,银行总资产、存贷款在这一时期达到历史高点，年均复合增长率达到17.8%、17.3%和21.1%。

　　在这一阶段，银行全球扩张势头明显。

　　1977-1979：增速快的又一时期，净利润年均复合增长率达到20%。而这一时期规模扩展功能有所减缓，总资产、存贷款年均复合增长率仅为12.4%、10.5%和13.8%。但与欧洲、日本银行的相比，大大落后，美国银行业在全球银行业中的地位开始降低。

　　1980-1982：增长放缓，银行出现不良债权、盈利下降，开始大量计提拨备，国际竞争力下降。

　　中国银行业业绩增长历史回顾

　　由于缺乏历史数据，中国银行业我们以上市时间最早的深发展、浦发银行为参考，浦发银行利润增长率持续上升已达7年、深发展已到第3年。

　　若美国的历史有参考意义，中国上市银行业绩增长率持续提升可能已经接近景气顶峰了，这种景气不能说没有非理性因素的作用。

　　理性繁荣是短暂的？

　　正如快乐是短暂的，痛苦是永恒的。理性可能只是非理性过程中的一刻闪念，一时清醒而已。教课书中的智慧理性往往要在现实的非理性中颠覆，这就是人性。深刻的理解这一点，对于判断上市公司行为、指导投资具有重要的意义。

　　非理性行为种种

　　竞争、逐利、从众导致非理性行为—人性所致。从美国次按危机来看，汇丰、花旗、大摩、美林、贝尔斯登等知名金融机构都被牵涉。虽然国际金融机构有较高的风险控制技术和水平，但依然将业务扩张到高风险的次按及相关产品上，最终爆发危机。

　　这也许是竞争、逐利、从众等行为所致。在利润增长的压力之下，不参与扩张、发展，不从众是等死，而参与扩张、发展，从众是找死。反正到时都会死，或许从众是无奈的选择。

　　对银行来说，贷款增速多高合适？综合经营是否要大力扩展？准备金计提多少合适？利润增长多少是应该追求的？都会面临要理性还是要盲从的选择。

　　中国银行业如何坚守理性

　　被动地回归理性：市场自我调节。正如大自然之风，不是东风就是西风，也如四季轮回，有冷也会有热。也像人类，正邪总会交替，善恶终有结果。市场上的经济运动也是如此，扩张收缩，危机繁荣，循环往复。扩张繁荣同时也产生了盲目非理性，到达极致，问题暴发，回归理性。非理性是为了更理性？还是理性只是非理性的歇脚地？

　　主动地回归理性：依赖政府。市场是由政府来监管的，如果政府有足够的能力，应该能将非理性抑制。我们能寄希望于政府吗？(我们认为不应寄太多希望)。

　　无论被动还是主动调节，总有一些银行非理性因素会少一点。失败是成功之母，经过多次危机的银行知道要谨慎经营，只是在逐利过程中，多一点还是少一点，决定了未来是否会遭遇重大危机。

　　今天的一些大金融机构一般都是大浪淘沙后的产物，他们的成功经验，可以借鉴。但往日的成功并不保证未来的成功。

　　少贪一点、少一些盲目，可能就是坚守理性的希望。

　　在非理性的洪流中优先选择相对理性的银行

　　上市银行业绩回顾与展望

　　全部上市银行2007年上半年净利润同比增长55.6%，其中净利息收入贡献了32.8%的增长、费用收入比下降贡献了9.2%的增长、拨备计提压力减小贡献了9%的增长、净手续费收入贡献了7.8%的增长。

　　如果明年加强宏观调控，上市银行的业绩增长预计将略低于2007年。主要原因是资产规模增长放缓、拨备因素的贡献度减少以及营业费用的杠杆效应降低。

　　如果明年宏观调控压力不大，银行继续今年的信贷高增长，继续通过拨备释放增加业绩增长，那么我们预计股份制银行的业绩增长有望达到70%左右，再造一个繁荣(非理性的？！)：其中，生息资产规模增长29%，接近2007年的增长速度，高于我们现在预期的23%；拨备因素继续释放业绩，对业绩增长贡献10%(我们现预测仅贡献3%，而今年前三季度该因素对股份制银行业绩增长的贡献大于20%)。

　　增长背后的差异：寻找相对理性经营的银行

　　大银行的规模增长更具可持续性。生息资产规模增长是净利息收入增长的基础，从前三季度的规模增长数据看，一些股份制银行生息资产规模增长的近1/3(有的达到50%)是由同业资产配置驱动的，主要是资本市场的火爆使一般性存款转变为同业资金，但这部分资金波动大，银行只能配置为同业资产(兴业银行是此模式的代表)。相对而言，大银行的规模增长依然主要是靠稳健的贷款增长驱动的，增长速度的可持续性相对更强。

　　拨备在大银行业绩增长中的贡献相对少。今年上半年及前三季度的业绩分析显示，某些银行的业绩高增长中拨备因素的贡献显著高于其他银行。但是，拨备因素贡献的高增长是不可能长期持续的(根据标准普尔近期对中国企业的整体信用状况和中国大型银行历史平均信用损失率的分析，中国银行业信用成本的合理范围应该在1.40%-2.55%之间，而今年以来很多上市银行的实际拨备信贷成本年化后均远远低于此水平)。

　　大银行的网络资源优势伴随理财意识的觉醒将更加突出。加大零售银行业务和非息业务的发展是中国银行业的大趋势，而广泛的的物理网点是发展这两类业务的重要基础。大银行在这方面具有绝对的优势。今年以来，大银行相对于小银行在手续费收入方面实现了高基数上的高增长，就是其网络/客户优势的体现。

　　美国银行业的经验：虽然美国的银行机构在集中，但分支机构及网点数却一直增加，同时每个网点的收入和利润总体上也呈上升趋势，表明网点对于商业银行业务非常重要。

　　优先选择相对理性的银行

　　在非理性的洪流中，我们认为应该优先选择相对理性经营的银行，特别是大银行。大银行增长相对稳健，在理财意识越来越强的背景下，大银行的大网络优势将更加突出，同时面对调控压力加大背景，大银行的增长波动较小，我们优先推荐工商银行(A/H)、建设银行(A/H)、交通银行(A/H)以及招商银行(A/H)。中国银行次级抵押债券余额最大，大部分为持有到期，跌价损失应可控，但估值低，可以适当关注

　　但是不排除调控压力不大甚至失控的可能，在“繁荣”的氛围中，非理性的情绪传染会带来又一场业绩增长率竞赛，投资者也会淡化风险而只追逐高增长，这样中小银行也会存在较大机会。可以积极关注生息资产可能继续高增长的兴业银行、拨备释放潜在空间较大的浦发银行、费用收入比可能出现快速下降的民生银行，它们的业绩可能会超出我们的预期；华夏银行尚存在一些不明朗的因素，但是估值相对较低，可以关注;建议战略性关注在跨区域发展和综合经营有较大潜力的北京银行；南京银行PB为行业最低，PE在城商行中也不高，也可以关注。

　　从时间上考虑，由于宏观调控可能前紧后松，大银行在前期机会大一些。

　　风险提示

　　宏观调控对银行信贷增长以及资产质量的影响。

　　如果存款准备金率上调到20%(韩国在升值过程中曾经将此率提高至22%)，各上市银行净利润受到的影响程度(谨慎起见，我们采用一年期贷款利率作为被替换资产的收益率)，华夏银行和深发展近利润变动超过10%，其他银行大部分在5%-7%之间，整个行业的净利润增长率将从我们原来测算的42%下降为33%。当然，这样的测算纯粹是静态的测算，没有考虑到紧缩政策对银行流动性和贷款质量的影响。在最悲观的预期下，大银行的优势更为突出。

　　正如我们06年及今年反复强调的，根据中外银行业资产质量及宏观经济的变动规律，今年底及明年加强调控对资产质量的负面影响将滞后一二年才会体现。08年我们仍然可以躲在短期的增长里偷享短暂的繁荣。

　　附：上市银行2007前三季度业绩增长分析

　　我们利用07年半年报分析中率先采用的独特的净利润增长分解方法，对上市银行2007上半年的净利润增长做出了详细的分析(参见《探究高增长背后的可持续性》)。我们利用类似的框架对上市银行2007年前三季度的净利润增长进行全面分析，可以与《探究》中的分析相互印证，从而进一步加深对上市银行增长可持续性的理解。

　　上市银行三季度业绩继续维持高增长，驱动因素为：生息资产规模的增长、息差的扩大、手续费收入的增长、费用相对于收入的较慢增长、资产质量提升使拨备力度下降。这些因素包括了商业银行盈利驱动因素框架中绝大部分因素，可谓“利好扎堆”。

　　(1)宏观经济增长良好，实体经济贷款需求旺盛，以及资产市场火爆使资金充裕、流动性好的银行在同业资产业务方面获得了快速的发展，从而使银行的生息资产规模超预期增长。

　　大银行的规模增长更具可持续性。生息资产规模增长是净利息收入增长的基础，从前三季度的规模增长数据看，绝大多数股份制银行生息资产规模增长的近1/3(有的达到50%)是由向同业拆借带来的，主要是由于股票市场的火爆使银行的一般性存款转变为同业资金，而这部分资金波动大，银行只能配置为同业资产(兴业银行是此模式的代表)。因此我们认为这部分增长是一个短期现象，不具有可持续性。相对而言，大银行的规模增长依然主要是靠贷款增长驱动的，增长速度的可持续性相对更强。

　　(2)宏观经济增长良好、企业盈利持续改善以及资产价格上升，使银行资产质量提高、也使历史不良资产的价值得到提升，从而导致信贷成本下降到较低的水平。虽然从长期来看，银行的可持续的信贷水平应该高于现在的水平，但是我们承认在经济环境不发生大的变化的情况下，某些不良率较低且拨备覆盖率较高的银行在未来2/3年内仍可以保持较低的信贷成本水平，从而较大幅度的提高净利润增长水平，比如浦发银行和民生银行。

　　(3)央行几次结构性加息提高了银行的净利差；对于息差的未来走势，我们认为明年应该还会继续扩大，因为加息的滞后效应还会继续发挥作用；但是对于扩大的幅度，我们认为不应过于乐观，尤其是对于中小银行，他们的资金来源在上半年已经开始显示出“压力”、如果未来他们通过发行各类债券的方式来解决资金来源问题的话，资金成本会上升，同时很多银行的贴现占比已经很低了、继续大幅压缩的空间不大(大银行还有一个特别的因素，他们持有的利率较低的“重组类资产”在未来几年会陆续到期，这些资产的回报率大概都在1.89%-2.25%，而市场化的投资资产的回报率都在3%以上，这会对未来的息差扩大有一定的贡献)。我们认为除了考虑最近几次结构性生息的滞后效应之外，不应该对此因素持额外的乐观预期，一方面经济过热的情况下货币政策继续扩大商业银行利差的理由越来越小，另一方面利率逐步推进市场化的情况下利差也会收窄。

　　(4)资本市场火爆，商业银行在产品销售、资产托管等方面的收入爆发式增长。大银行在手续费收入增长空间上具有天然优势，前三季度的数据显示，大银行在手续费收入上取得了高基数上的高增长，这是大银行分支机构数量/布局、客户数量等优势的充分体现，这种优势会随着居民理财需求的提升和

理财产品的增加而得到进一步地体现。

　　(5)由息差扩大和中间业务超预期增长带来的营业收入增长不会同步带来营业费用的增长，因此费用收入比呈下降趋势，表现出业绩增长中费用的杠杆效应。未来当息差大幅扩大对收入增长的贡献减弱时，营业费用对利润增长的杠杆效应也会减弱。

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