电力行业：行业防守关注题材08投资策略

　　西南证券 陈毅聪

　　投资摘要：

　　今年我国的用电量增速好于预期；煤价小涨，电价未见联动；电力行业利润总额同比有较大幅度的增长，全年有望超过25%；其中，火电厂利润同比增长约为15%左右。

　　电力股的内生增长动力普遍较弱，明年起用电消费增速预计会节节下滑，尽管08年利润增速仍可维持在15-20%左右，但行业景气度可能在09年进一步降低。建议关注资产注入、整体上市概念股，以及具有新能源发电概念的个股。第三次煤电联动预计会在08年4、5月后启动，但提价幅度估计不大(6%左右)，全年电价同比涨幅约为4.5%，很难令当年火电股毛利得到同比提升，但可部分补偿煤价上涨的影响。

　　就整个电力行业而言，我们继续维持“跟随大市”的评级，原因是A股市场整体估值水平明显偏高，电力行业景气度仍然较高。如果行业配置需要，我们建议持有国投电力、国电电力等。

　　一、行业趋势

　　1、行业的规模与赢利情况

　　A、用电量。2007年1-10月份，全国全社会用电量26726.77亿千瓦时，同比增长15.00%；全国工业用电量为20111.64亿千瓦时(占比为75%)，同比增长16.41%。

　　B、发电量。同期，全国规模以上电厂发电量26432.87亿千瓦时，同比增长16.2%，水、火电增速相同，火电占比为84%、水电为14%。其中，按发改委统计数据，10月份全国发电量同比增长13.9%，增速环比下降1.6个百分点，其中火电、水电分别增长10.5%和30.1%；京津塘、广东、云南等省级电网出现拉限电。

　　C、装机情况。2007年1-9月份，全国电源建设新增生产能力(正式投产)6544.15万千瓦。其中水电804.24万千瓦，火电5422.19万千瓦(占比为83%)。2007年1-10月，全国0.6万千瓦及以上发电生产设备容量6.52亿千瓦，同比增长18.9%；其中，水电占比为18%，同比增长13.5%；火电占80%，同比增长19.6%。

　　D、07年1-10月，我国城镇电力(含热力)生产与供应业固定资产投资总额同比增长9.4%，远低于同期城镇各行业固定资产投资规模26.9%的同比增速。

　　E、07年前8月我国电力行业销售收入为16123.75亿元，同比增长21%；毛利率轻微下滑至11.71%；利润总额同比增长了41.90%，增速依然较快。见表1。07年后4个月的统计数据还没有出来，我们预计情况会明显差于前8个月：全年销售收入增速为19-20%，毛利率11.5%左右，利润总额同比增长25-30%。

　　2、景气度――个体与整体有大差异

　　(1)整体景气度高

　　目前电力行业的景气度还在较好的时期，主要表现在电力生产、消费增速很快，处于历史顶峰期。从表1可知06年、07年前8个月，我国电力、热力生产和供应行业利润总额同比增速均高于40%。07年下半年，受煤价高企、电价上调的翘尾效应消失等因素的影响，尽管利润增速预计会有较大幅度下滑，至20%左右，但仍然可观。另外，本行业是受到价格管制的公用事业板块，外生增长是景气之源。最近几年，正好是本行业外生增长的最佳时期。请见图1。随着电力消费增速的逐步下滑，2009年起，行业景气预计会明显回落

　　就单个电厂而言，机组利用小时数、燃料成本、上网电价都是影响企业景气度的最重要因素，但就全行业整体而言，则不尽然。由于发改委会根据企业盈利情况(净资产收益率)来调节上网电价，行业整体更看重的是发用电量及装机增速。

　　就重点合同煤价而言，2007年涨幅超过5-8%；市场煤价方面，2007年11月28日，大同优混、山西优混、山西大混三个煤种的秦皇岛火车车板价比2006年年底分别上涨9.57%、10.47%、10.53%，见图2；商务部监测的数据则称，07年10月份国内原煤均价508.17元/吨，同比上涨12.39%、环比上涨0.3%；央行统计则称，10月份原煤出厂价格同比上涨了5.0%。从原中央财政煤炭企业商品煤均价来看，07年前9个月同比涨幅5.5%，而2006年全年的同比涨幅只有0.4%。尽管2005年以来机组利用小时数逐年下滑(见表2)、煤价大涨，我国电力行业整体利润总额仍然持续大幅上升(尽管2007年发改委没有进行第三次煤电联动，进行大范围的上网电价调整)。

　　(2)个体苦乐不均

　　行业高景气下，不少企业日子其实不好过。见表3。另外，火电企业受煤价、上网电价的影响也相对较大。07年前五个月，火电行业利润总额同比增长55%，到了07年第6-8月，火电行业三个月的利润总额同比仅增长0.97%，三个月环比增幅仅为7.49%!

　　3、影响行业发展的关键因素

　　(1)电力消费增速——取决于GDP增速及电力消费弹性系数的变化

　　我们在上文提到过，对于整个行业来说，电力消费增速是最重要的景气因素。2002年至2007年前10个月，我国用电需求增速一直比较快(6年平均值高达14.11%)，相对于GDP增速的电力消费弹性系数通常在1.2-1.5的区间。见图3。我们认为，目前电力消费增速明显偏高，应不可持续，明后年会分别回落到12-13%、9-11%区间，带动景气下滑。发电行业的净资产收益率可能在2009年上半年达到顶峰。理由有三。

　　A、西方发达国家的电力消费弹性系数在0.77左右。历史上，我国电力消费弹性系数波动较大，1989年高达1.72，1998年却只有0.36。1980年至1990年，我国电力消费弹性系数的平均值为0.816；1990年至2000年的平均值为0.810。从经验上看，未来几年，我国电力消费弹性系数回落到0.8-1.2区间之内的概率较大。

　　B、国家加强节能环保工作、降低或取消高耗能产品出口退税、严格实行差别电价，且我国重工业化进程可能已经步入中、晚期(2006年及2007年前10个月，我国重工业增加值占规模以上工业增加值的比重分别高达69.5%、70.2%；2006年全部工业增加值占GDP比重已高达43%，07年有望达到46%)，外商直接投资(FDI)出现负增长(2006年同比下降了4.1%)。重工业、高耗能工业持续高速增长的势头有望得到抵制。按国家规划及现有趋势，未来两三年间我国单位GDP能耗有望每年下降3%左右。

　　C、2008年起，我国GDP增速可能下滑至8-11%区间。宏观调控(加息、本币升值等措施)的结果逐步体现，再加上全球经济整体增速下滑的影响。

　　(2)机组利用小时数变化

　　目前业内普遍的观点是，受电厂投产规模减少、关停中小火电机组的影响，2008年火电设备机组利用小时数有望止跌，甚至可能小幅回升。我们认同这个观点。见表4。

　　(3)煤价变化

　　我们认为，2008年煤价维持高位运行的概率较大，重点计划电煤价全年价估计会有8-12%的涨幅；普通合同电煤均价已向市场价看齐，估计全年涨幅在6-10%左右；市场煤价波动加剧，主要价格区间维持在2007年高点左右，全年也会有6-10%的同比涨幅，部分地区、个别煤种涨幅可达15%左右；当然，个别时段还可能出现5%左右的跌幅。主要原因有：A、国际油价、煤价在高位，2007年11月2日澳大利亚纽卡斯尔港的现货煤价达到了82.08美元/吨的历史新高，9月份以来上涨了24%；B、国内煤炭供需大体平衡，08年需求增速回落(由10%左右，下滑至8-9%左右)、供给增速可能仍旧在7-9%或更高，煤炭进出口方面08年会出现入超；C、重点计划电煤价一向低于市场煤价，价格调整有一段滞后期；D、煤炭企业的生产成本(安全投入、人工、资源税、各类地方专用费金等)还在上涨中。

　　(4)上网电价变化——第三次煤电联动难有意外惊喜

　　2007年4月份以后，由于CPI(居民消费价格指数)一直在高位运行(我们理解的是，CPI同比涨幅超过5-6%，政府就押后了联动)，市场所预期的第三次煤电联动没有出现。考虑各地煤价、各电厂燃煤成本涨幅普遍超过了5%，发改委有望在08年上半年上调各地火电厂的上网电价，幅度预计在5-6%左右。我们预计这个时间大约会在3-5月份前后，理由是：由于07年一季度CPI涨幅较低，基数较低，08年一季度CPI会在高位；况且2008年春节是在2月18日，佳节前后也不太好出台涉及民生的涨价措施(除春运外)。见图4。

　　若08年火电上网电价从4月初起上调6%，全年电价同比涨幅约为4.5%；按上一年度燃煤成本占总成本的60-75%，发电毛利率为20%、25%、30%，机组利用小时数、发电数与上一年度持平，单位发电煤耗及其它成本、费用不变，也不考虑营业税变化、煤价上涨导致的增值税进项抵扣增加，火电厂利润变化情况如下表5。红字表示较为可能发生的事件(燃煤成本占比过高的火电厂，毛利率通常较低)，主要变化区间为(+3.80%，-7.50%)。显然，倘若08年全年煤价涨幅在8%内，则电价上调可令火电厂利润上升，否则会下滑。我们认为，08年在煤价及煤电联动方面综合受益较大的，预计会是华南、华东(含山东)等地区电厂及产煤区坑口电厂(如内蒙古)，前者主要原因是电价上涨幅度可能较大、有进口煤、港口运力提升、航运费可能下调；后者主要原因是运输较为方便、目前电价水平相对较低。尽管相对受益较大，但也仅仅是补偿了一部分煤价上涨，估计不会导致电厂毛利率高于07年上半年的水平。电价承受能力较低的华中、东北等地，发电厂预计难有较大的综合受益。

　　4、其它影响因素

　　A、税收优惠。有消息称，公共基础设施经营企业所得税有望“三免三减”，其中包括电力生产及供应业。我们无法证实这个消息，但了解到的是：07年11月中旬，国家税务总局税收科学研究所所长刘佐在某次公开会议上透露，国家将对可再生能源行业实施“三免三减半”的优惠税收政策，此项政策目前正在细节的研究中，可望在近期颁布实施。

　　B、政府管制的变化。《能源法》征求意见稿规定，国家按照有利于反映能源市场供求关系、资源稀缺程度、环境损害成本的原则，建立市场调节与政府调控相结合、以市场调节为主导的能源价格形成机制；具备市场竞争条件的能源产品和服务价格，实行市场调节价。但在2008年内，估计竞价上网、输配分开、大规模直供电等电力深化改革措施不会全面进行。政府管制政策方面不会有大的变化。08年可能的改革主要会是针对供电企业的主辅分离(辅业)、主多分开(多种经营)。

　　C、节能减排。对于传统火电企业、电网公司来说，节能减排总体来说偏利空；对于水电企业来说，影响较为中性(利好：做为可再生资源，水电开发受重视或鼓励；利空：环保质疑越来越多，水资源费提高等)。对于新能源发电企业(主要指风电)，则是利好。

　　D、税改、加息等。电力行业实际税率、负债率通常较高，故受益于税改，受损于加息。税改方面，受益较大的是长江电力、粤电力A等，余者多半受益不大(因为原来已享受西部、外资的税收优惠)。

　　5、小结

　　预计电力行业利润增速在2008年仍保持较快水平，景气度较高，2009年以后逐步回落。

　　整个电力行业08年、09年利润增速预计约为19%、12%，火电行业则分别为15%、10%；考虑到所得税改革因素，净利润增速会更快，电力行业可达30%左右，火电行业可达25%。

　　二、行业内上市公司概述

　　1、扩容与市值变化

　　电力IPO新股数量不多，但再融资较为频繁，受益于大市环境好，所有个股的股价大涨、受限股逐步流通，总市值及流通市值均有大幅增长。见表6。

　　2、近期经营情况

　　不同个股之间分化比较厉害：发电量及毛利率同比均有所上升的公司，利润增长极好，如长江电力、国电电力；发电量未涨、毛利率明显下跌的个股，利润增长情况就较差。见表7、表8。

　　长期地看，随着在建机组投产、机组单机容量提升、电源结构改善，目前净资产收益率(ROE)相对较低的个股(如粤电力、华电国际、穗恒运、上海电力等)，未来有望迎头赶上华能国际、大唐发电、深能源、国投电力的净资产收益率水平。即，各公司的ROE在07年、08年将往10-14%靠，随后再回落到7-13%水平。见表9。

　　换言之，我们的观点是：尽管目前各火电公司的具体情况相差较大(电厂的区域位置、燃煤成本、电价、机组利用小时数、负债率、平均单机装机容量等)，但随着主要电力股规模的不断扩大(在建机组投产，或者再融资及资产收购的陆续进行)，盈利能力的差距在缩小之中。况且，燃煤成本高者，电价上调可能性较大；某一时期机组利用小时数较高、盈利能力较强，通常也意味着下一个时期机组投产较多(资本趋利)、跨区域送入电能较多，机组利用小时数可能回落。

　　从2006年我国五大发电集团的经营数据来看，发电企业规模变大之后，利润率趋平，这与发改委逐渐统一同区域、同类电厂上网电价有关，也与一些发电集团在建项目多(前期开支大)且目前逐渐进入投产期(收获期)有关。

　　3、资本运营

　　电力是资本密集型行业，目前已上市电力资产占我国全部电力资产(含供电)的比重也很小，粗略估算只在10-20%左右。电力类上市公司多半都比较喜欢进行资本运营，大中型电力股借以进行外延式扩张，一些小型电力股则进行多元化经营，或者干脆借壳给其它行业，完成主业转型。

　　主要电力股其实一直都有资产注入的题材，只是到了牛市之中，由于再融资(增发、配股、转债等)成本低、二级市场估值水平相对于资产评估值明显较高，资产注入、整体上市才被投资者所广泛关注、重视，长江电力、国电电力、国投电力、桂冠电力等无一不是如此。

　　4、投资亮点

　　(1)亮点之一：外生性扩张。可投资于在建机组多，有资产注入、并购、整体上市预期的个股。牛市之中，由于再融资成本低、二级市场估值水平相对于资产评估值明显较高，资产注入、整体上市受益大。电力是具备整体上市、资产注入概念的主要行业：A、盈利稳定，控股股东这几年效益好转；B、央企多；C、电力工程造价3-4年来减少了20%，评估价不会太高。此类个股有：长江电力、国电电力、川投能源、国投电力、桂冠电力、大唐发电、华电国际、建投能源、皖能电力等。

　　(2)新能源发电。主要指风力发电。5万千瓦以下风电机组，地方定价(通常5毛多)，加上各种补贴(比如CDM清洁发展机制下的碳排放交易)有望达到6毛多/度。况且，最近电监会也在呼吁，改招标定价为固定价格；国家也可能进一步出台对风电场的税收优惠政策。风力发电单个项目赚钱少(一个5万千瓦风电场，年净利润通常就在500-2000万元)，但扩张速度快，未来两年我国风力装机年均增速可以达到40%左右。不同风电场的盈利情况相差较大，与水电类似。此类个股有：银星能源等。

　　5、行业投资评级

　　尽管估值远高于国际水平(美股中的电力股，2006年静态PE通常在15-20倍的区间)，行业景气已处于顶峰水平，但考虑到整体上市、资产注入概念较多，08年会受益于第三次煤电联动(我们认为，它可以令电力股08年弥补煤价上涨，避免利润下滑，但不足以成为利润大涨的动力，参见表5)，继续给予电力行业“跟随大市”评级。

　　三、重点公司估值与投资建议

　　1、合理估值区间

　　做为公用事业股，产品价格受到国家管制，当电力股(尤其是火电股)规模扩大之后，它就很难持续获得较高的净资产收益率(不易高于10-15%，ROE逐渐向全行业看齐)。电力股的净资产收益率受制于其公用事业属性，内生增长空间小，外生增长(整体上市、收购、新建等)要耗费大量资本金(主要表现为再融资下股本的扩张)，成长性有限。这就意味着，若无很大的负债率提升空间(加大财务杠杆利用的力度)，或者没有连续不断的高溢价再融资行为及低作价的资产注入行为，它们很难获得高成长性，高于10-15%的年净利润增长幅度将很难持续；并进一步意味着，正常情况下，电力股很难获得高PE的估值。目前香港电力类H股的2008年动态市盈率主要区间为12-16倍，考虑到内地再融资成本低、整体上市及资产注入层出不穷，估值可以再上涨20-50%左右，达到19-24倍PE区间。至于成长性较好、市场广阔的风力发电类个股(目前没有仅以风电场为主营业务的个股)，可考虑对2008年EPS取35-40倍左右的PE，相当于08-10年三年净利润复合增长率35-40%，PEG取1。

　　市场普遍看好电力股2008年的业绩，主要基于两点：1、电力股中的国有企业比较多，控股股东有较多的资金需求、在建项目普遍较多，比较有可能发生资产注入、整体上市，2、受益于用电需求持续高速增长、08年可能的第三次煤电价格联动、年度净增装机容量的减少、机组利用小时数企稳，新机组在06-08年陆续投产并全年发电，会导致电力股07年、08年业绩稳步上升。但我们不认为电力股可以跑赢大盘，主要原因是目前电力股的PE值也明显偏高了。长远地看，除非有重大资产注入，否则，主要电力股的08年PE值会回落到15-20倍的区间。

　　2、盈利预测及投资评级

　　3、构建电力股组合

　　由表11可知，主要电力股估值已经全面偏高了，不仅表现在A/H股价差太大(A股股价高出100%左右)，而且表现在当前股价对应的2008年动态PE太高(普遍在22-30倍)。倘若二级市场股价一年涨10%(二级市场报酬率)，至09年初时，对2008年EPS的静态PE会上涨至24-33倍。当然，与整个A股市场的平均估值相比，电力行业的市盈率仍属于中等偏下水平。

　　从行业配置的角度出发，若不得不持有股票，我们构建的电力股组合如下：1、稳健型组合，国投电力、国电电力，备选名单为长江电力、华能国际、华电国际；2、激进型组合，桂冠电力、银星能源、穗恒运A等。08年各时段中，表现相对较好的应会是第三次煤电联动前的一两个月(即，08年4、5月份前)。

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