触底回升 行业步入成长阶段

　　西南证券 窦昊明

　　2007年上半年全球半导体产业增长缓慢，但下半年出现了恢复性增长；国内电子元器件行业也受全球市场影响出现一定回落，但增长水平仍高于全球。我们预计，2008年全球市场将继续回暖，全年增长7%左右，国内市场增速则有望超过30%。

　　2007年电子元器件板块的走势表现为先强后弱。其原因主要是受到了全球市场波动的影响。随着08年市场的回暖，我们认为电子元器件板块的走势将由弱变强，给予“强于大市”的投资评级。

　　国际市场先抑后扬

　　受困于超额库存的增加和主要半导体价格的下降，上半年全球半导体市场步入低迷。据SIA数据，2007年上半年全球半导体市场增长率呈逐月递减趋势，1—6月份分别为9.2%、4.2%、3.2%、1.6%、2.4%和0.9%，累计降幅达到了8.3%，最终导致上半年全球市场增长率仅增长了2.1%，比2006年全年的8.9%下降了6.8个百分点。

　　但是进入7月份以后，由于下游厂商为应对需求增长而增加备货，全球库存的积压情况得到了缓解；另一方面，由于上半年价格跌幅较大及产能的再分配，对市场影响最大的DRAM和NAND的降价趋势也已经减缓。两方面的共同作用使得半导体市场的销售出现了回升势头，并在之后的两个月里得到了巩固。到9月份，市场增长率已回升至5.9%，可以说触底回升的趋势已经确立。我们预计，后续几个月的市场将至少保持在6%左右，那么相对应的2007年全球半导体市场的增长率将有可能保持在4%左右，或者更高。

　　同时，行业周期性波动的特点不再明显。上半年全球半导体市场的回落又重新引起了人们对半导体景气周期的探讨，认为这是又一轮低谷的到来，但从全球市场近几年的实际表现来看，我们认为当前随着技术的日益成熟以及新增市场的减少，半导体产业的波动幅度正在缩小，波动周期也正逐步缩短。

　　统计显示，从1996年到2006年，全球半导体市场共有四次比较大的周期性波动(谷峰谷为一个周期)，间隔年限一般为2—3年(分别为96—98、98—01、01—03、03—05)。而在2005年以后半导体行业再没有出现如闪存技术这样的技术革新或中国这样的新兴市场，因此06—07年的这次波动无论是波幅还是持续时间都比前几次要小(短)，同时全球各权威机构对未来两到三年的市场预测也基本保持在10%左右或更低，说明从2006年开始的新一轮周期中全球半导体市场已趋于成熟，直至下一轮技术革新的到来。

　　对于半导体市场的走势，通过对各项先行指标的分析，我们认为2008年将延续07年下半年的回升势头，全年增速有望恢复到7%左右。

　　国内市场逐渐转暖

　　据

信息产业部公布的数据，今年前三季度我国电子信息产业共实现销售收入34571.8亿元，同比增长20.1%。其中电子元器件制造业实现销售收入9278.4亿元，同比增长24.1%；实现工业增加值2336.2亿元，同比增长13.4%。电子元器件行业销售收入增速比2006年前三季度的34.6%下降了10.5个百分点，但较2007年上半年22.6%的增速有所提高，说明下半年国内产业在全球环境的影响下也呈现出了一定的回升趋势。

　　我们预计，下半年受全球市场触底回升的影响及销售旺季的来临，全年电子元器件市场的平均增速将有望超过25%，大大高于全球市场4%的可能增速。对于08年，我们认为在全球市场整体回暖的态势下，国内电子元器件行业的增长率也会回升，全年增长率预计可达30%以上。我国依旧是全球半导体产业增长最快的市场之一。

　　由于我国半导体行业与全球市场联系较为密切，因此受影响也较大。四大晶圆代工厂之一的中芯国际三季度受困于DRAM价格的下滑亏损额继续扩大至2560万美元。其他国内主要厂商如中星微、长电科技、通富微电、华微电子、士兰微、华天科技等销售增速均比2006年有所下滑，下滑幅度平均在50%左右。但尽管增速有所回落，上述企业的销售增长率多数仍能保持在20%左右，成长性依然乐观。

　　另一方面，虽然全球环境影响了集成电路产业的投资增长，但由于国内半导体企业目前已将投资重点放在了产品调整和技术升级方面，产业结构不断优化升级。在公开披露的数据中，80%以上的企业(如华天科技、华微电子等)在新技术新产品方面都有所突破，投资方向和出发点日益合理，产品附加值也在不断提高。随着技术升级步速的加快，我国半导体行业有望摆脱低端竞争的不利困境，行业

竞争力的提高也就理所当然。

　　估值水平合理

　　近一年多来，内地股市行情看好，电子元器件板块涨幅也较大，估值水平不断提高，由去年的20—25倍动态PE最高攀升至35—40倍。经过7月份以来的调整，行业平均PE也在30倍左右。而据我们的跟踪，目前国外电子类上市公司的平均PE在20倍左右，多数公司保持在十几倍。国内电子元器件板块相对国际平均估值水平要有50%左右的溢价。但我们认为，这一水平尚处在合理区间。

　　首先，国内A股与国外同类公司相比普遍存在溢价现象。据我们统计，目前国内A股的整体估值水平在40倍以上，而香港、美国等市场则维持在20倍或更低的水平，因此电子元器件板块的估值溢价同样受其外在环境的影响。

　　其次，国内电子元器件行业与国外电子行业所处的生命周期阶段不同。目前，经过二三十年的成长，全球半导体产业特别是发达国家的电子行业已经发展得比较完善，规模优势已经建立，技术创新也基本上按部就班，可以说在一段时间内国外电子产业已进入了一个成熟期，每年的盈利增长率大概在10%左右或者更低。而国内电子元器件行业由于起步较晚，与国外相比却有了较大的成长空间，同时全球产业的转移正好为企业提供了发展的契机，使得这一阶段电子元器件行业有了突飞猛进的发展，并由萌芽期进入了成长期。所处生命周期阶段的不同意味着不同的成长性，因此我们认为国内电子元器件板块的溢价也有其自身的合理性。

　　先强后弱看好未来

　　2007年电子元器件板块表现前后不一。上半年整个板块指数一路走高，并且明显强于大盘的走势；而下半年则表现较弱，指数呈现出下滑的趋势，并一度落后于大盘。先强后弱是今年板块走势的主要特点。

　　通过对上述走势的分析，我们认为国内电子元器件板块的走势呈现出了明显的二元性。一方面，其受国内股市的影响，也就是我国宏观经济的影响，即中国作为全球新兴的和最活跃的经济体带动了电子元器件行业的增速高于全球水平，使其表现优于国际市场的表现。另一方面，其同样受全球半导体市场的影响，即电子元器件行业由于出口占比较高不可避免地会受到全球市场低迷的波及，从而在与国内其他板块的对比中表现出了一定的弱势。正是这种两元性造成了2007年国内电子元器件板块走势的强弱分歧，由此我们可以粗略推断，2008年国内电子元器件板块的走势仍要看全球市场回暖的力度，但可以肯定的是其表现必然好于全球市场的表现。