纺织服装：出口毋需担心内需已渐成主角

　　中信证券 李鑫

　　投资要点

　　中国纺织服装国际比较优势无人撼动。虽然面临人民币升值、美国经济减速等压力，但中国的国际比较优势并没有因此而受到影响，一方面印度等其他国家也面临同样的出口压力，另一方面其他国家出口规模与中国相去甚远，中国具有相当的市场占有能力。由于中国在欧美市场仍有较大提升空间，随着08、09年欧美配额取消，中国出口额增长仍能达到15%。

　　消费升级带动内需市场。中国的消费基数和人口基数决定随着经济的持续增长，纺织服装消费必定进入一个较快的增长期，行业增长的驱动因素也将从出口拉动向国内消费转变。判断08、09年中国纺织服装鞋帽批发与零售额分别增长18%、20%，若仅考虑服装零售额，则增长更为乐观，08、09年将达到30%。

　　2008年行业仍景气运行。行业将获得出口与内需双轮驱动，在生产压力影响有限的判断下，08、09年行业销售收入和利润总额增长均为20%和25%。

　　行业评级中性，关注五类消费热点。虽然08年纺织服装出口会稳定增长，但我们更看好国内消费市场，从国内消费热点中寻找投资机会将更为安全，建议关注体育用品、女性服饰、婴儿消费品、商务服装和家纺产品、非自有品牌专业零售商产品五类消费热点。

　　风险提示。人民币加速升值、美国经济增长减缓短期内会对纺织服装出口产生影响。

　　2007年中国纺织服装运行再超预期

　　截止2007年8月，中国纺织服装规模以上企业实现销售收入15102亿元同比增长22%，利润总额517亿元同比增长37%，毛利率10.38%，净利率3.42%，与去年同期基本持平，行业运行指标继2006年之后再次超出市场预期。

　　众所周知2007年中国纺织服装运行环境承受重压，首先人民币对美元升值加速，全年将达到6%；其次占中国纺织服装出口额2/3的服装

出口退税率由13%下调到11%；再者美国、欧盟仍对中国纺织服装有30%左右的配额限制。

　　另外，劳动要素价格上涨、部分生产环节环保压力加大等均为减利利器。

　　如果按照理论测算，上述不利因素无疑会使行业陷入亏损境地，但来自国际市场的比较优势有增无减，同时巨大的内需市场开始启动，使得行业运行再次超出预期。

　　中国纺织服装国际比较优势无人撼动

　　纺织服装出口量价齐升

　　为了实现全球纺织服装贸易自由化，《ATC协议》制定了特殊的过渡性安排：设限国分别在1995年、1998年、2002年和2005年对相当于1990年进口额的16%、17%、18%和49%的产品取消数量限制。自2005年1月1日起，所有纺织品服装贸易实现自由化，ATC协议自行中止。但2005年中国纺织服装出口欧美的井喷态势成为欧美从2006年开始再次施加配额限制的导火索。

　　尽管面临种种压力，但随着全球纺织服装贸易自由化进程段，中国纺织服装出口结束大起大落的局面，开始进入黄金阶段。2002年以来，扣除每年1-3月的春节因素影响，出口额增长率走势一直保持平稳，2007年1-9月中国纺织服装出口1267亿美元，同比增长19.91%。

　　除了纺织服装出口额继续保持高增长，中国服装出口价格自2002年以来也节节攀升，2007年1-9月扣除汇率因素服装出口价格增长4%。中国纺织服装出口正在逐步走出以量取胜的增长方式。

　　出口压力未能动摇国际比较优势

　　从2000年到2006年，全球纺织服装出额中只有中国、印度和土耳其份额上升，其中中国上升12.6个百分点，达到27.2%，印度和土耳其分别只上升0.3和0.8个百分点，达到3.7%。到2006年印度和土耳其纺织服装出口规模只占中国的13.6%。

　　在过去的六年中，中国纺织服装出口竞争力不断增强，能对中国够构成竞争的印度、土耳其增长势头并不明显，而更多的国家纺织服装出口竞争力连续下滑。

　　2007年虽然中国面临货币升值、通货膨胀等出口压力，但印度面临的压力并不比中国轻。截至2007年11月16日，2007年人民币对美元升值5.26%，对欧元贬值4.93%，而印度卢比对美元升值12.5%，对欧元升值1.58%。2007年11月人民币实际有效汇率较年初升值幅度为2.867%，而卢比实际有效汇率升值4.95%。2007年印度批发物价指数波动范围也达到6.69%-2.97%。预计2007年印度纺织服装出口额将下降10%左右，仅为约170亿美元，而中国将会同比增长20%左右，达到1700亿美元左右，两国差距进一步拉大。中国的国际比较优势并没因为出口压力而受到影响。

　　目前中国在国际纺织服装贸易中一支独秀的局面很难被撼动，一方面印度等其他国家纺织服装出口规模与中国相去甚远，中国具有相当的市场占有能力，另一方面其他国家也面临出口压力，中国国际比较优势有增无减，因此面对出口压力，中国纺织服装出口仍取得了量价齐升的理想局面。

　　出口欧美仍有较大提升空间

　　由于美国和欧盟长期对中国实行配额限制，2006年中国仅占美国纺织服装进口额的29.02%，占欧盟25国的比例也只有29.52%，而在无配额的日本市场，中国占日本纺织服装进口额的79.77%。

　　过去的十年，中国纺织服装出口欧美复合增长分别为17.0%和15.6%，远高于欧美7.08%和6.83%的纺织服装进口增长，随着2008年、2009年欧美配额再次取消，国际比较优势将帮助中国继续提高在欧美市场的份额。

　　预计2008年纺织服装出口额增长15%

　　美国是中国纺织服装第一大出口国，目前美国由于次级债引发的经济衰退趋势已逐渐确立，并开始在居民的消费行为中产生影响。2007年8月美国消费者信心指数开始下降，至2007年11月已降为87.3。中国纺织服装出口美国增幅从2007年7月份开始明显下降，印度出口美国也走势低迷。

　　我们判断美国经济放缓短期内对中国纺织服装出口有一定影响，使增幅下降，由2007年的20%降为10%左右，但增长趋势不会变，而长期看不利因素将变成有利因素。首先纺织品服装消费作为生活必需品对收入或收入增长率下降有较强的刚性；其次中国纺织服装产品物美价廉的特征更符合美国当前趋于节俭的消费趋势；最后中国国际比较优势决定中国最具化不利因素为有利因素的可能。

　　以日本市场为例，在经济增长停滞的11年中，日本从中国进口纺织服装增速明显超过GDP增长。2006年日本国内生产总值较1995年仅增长3%，但从中国进口纺织品服装金额增长100%，中国已占日本纺织服装进口额的79.77%。

　　可以看出，日本经济长期不景气没有影响其进口中国的纺织服装产品。

　　我们并不否认人民币加速升值和美国经济减速短期内会影响中国纺织服装出口的增长，同时出口基数不断扩大也是出口增速放缓原因之一，但考虑到2008年欧盟对中国配额将取消，中国对欧盟的出口增长将由2007年的20%提高到30%，加上中国强大的国际比较优势，2008年中国纺织服装出口额增长仍能达到15%。

　　消费升级带动内需市场

　　国内纺织服装消费开始升温

　　随着中国经济的持续增长，中国国内纺织服装消费开始升温，行业增长的驱动因素将由出口拉动向国内消费转变。

　　2006年中国城镇、农村居民人均衣着支出分别达到902元和168元，同比增长12.56%和13.08%，尤其是农村居民衣着支出增长自2005年开始首次超越GDP增长率。2006年中国限额以上服装鞋帽与针纺织品批发零售额达到6459亿元同比增长16.28%，2007年1-9月为5310亿元，同比增长16.51%。若仅看服装零售额数据，情况更为乐观。2006年中国服装类消费品零售额增长率为18.8%，高于社会消费品零售额增长率5.1个百分点，2007年10月服装类消费品零售额增长率上升为32.6%，高于社会消费品零售额增长率14.5个百分点。

　　在国内纺织服装零售额保持较快增长的同时，纺织品和服装的零售价格指数也结束了1997年以来的8年持续下跌，于2006年6月开始回升。我们认为零售价格回升是国内纺织服装消费升温最显著的特征。虽然2007年8月以来服装零售价格指数出现短暂下跌，但长期向上趋势并未改变。

　　从工业销售产值统计口径看，自2003年以来我国纺织服装内销占比持续上升，2006年达到73%，2007年1-8月继续上升为75.5%。

　　我国纤维产量虽然占全球30%，但2004年中国人均纤维消费量为仅为6.6公斤/年，是发达国家平均水平的25%，比全球平均水平低30%。可以预计庞大的人口在高速成长的经济环境下，将被激发出无限的需求潜能，中国国内市场将为中国纺织服装业发展提供一片崭新的天地。

　　体育用品——分享奥运盛宴

　　中国经济正处于上升期，中国体育用品市场仅占全球2%，其消费潜力远远没有释放出来，预计未来5年中国体育用品市场将保持20%的复合增长。

　　2006年中国运动鞋零售额占鞋类总零售额比例为15%，而美国市场2002年已达到37%，中国运动服装零售额占服装总零售额比例为7%，低于美国12%的比例，可见中国衣着消费结构中体育用品比例偏低。根据中信证券测算，2006年美国人均运动鞋消费量为1.25双/年，中国人均运动鞋消费量约为0.09双/年，中国人均消费量是美国的1/14。无论从消费结构相对比较，还是消费数量绝对比较考量，中国的消费水平都相当低，我们预计随着中国经济持续增长，中国体育用品消费将进入快速增长期。

　　相对于美国体育用品市场的高度集中，中国市场集中度也有较大提升空间。

　　2008年北京奥运会将是一场空前的体育盛会，中国体育用品需求增长可能超出预期，自有体育用品品牌企业(安踏体育和李宁)和代理国际体育用品品牌企业(百丽和中国动向)均能从中受益。

　　女性服饰——消费市场领军力量

　　从全国重点大型百货商场近几年的销售情况看，女性服装一直保持稳定的高增长。女性服饰的消费特点是在消费不温不火的形势下能够表现出相当的刚性，而在经济增长、消费升温的形势下又会释放出较大的增长弹性。目前中国的经济和消费形势已为女性服饰的高增长提供了必要条件。

　　与女性服饰相关的上市公司主营产品，如百丽的女鞋、宝姿的高档女装、瑞贝卡的女性假发和伟星股份的多彩人造水晶钻产品都会有较快的增长。

　　婴儿消费品——进入婴儿潮时代

　　2007年中国进入新中国第四次人口出生高峰期，与婴儿有关的消费品将迎来黄金时代。

　　中国婴儿纸尿裤的低渗透率和全球生产向国内转移的趋势，使中国婴儿纸尿裤的发展全球瞩目，婴儿纸尿裤已成为中国卫生用品增长的引擎。参比中国妇女卫生巾快速增长期的增长轨迹，我们保守预计未来5年国内婴儿纸尿裤年复合增长率将达到30%以上，出口复合增长率也将高于30%。以中日妇女用品比例为参照，未来中国婴儿纸尿裤至少有6倍增长空间。

　　江南高纤是国内婴儿纸尿裤无纺布纤维的最大生产商，将受益于中国婴儿潮时代的到来。

　　商务服装——受益城市化进程加快

　　2006年中国城市化率已接近50%，城市人口的增加带来对商务服装的需求。

　　根据全国大型百货商店男士西服、衬衫销售数据，我们测算，全国人均男士衬衫消费量为0.25件，人均男士西服消费量为0.07件，分别是美国的1/32和1/7，增长弹性巨大，尤其是男士衬衫。2006年-2007年男士衬衫是全国大型百货商店中增长最快的服装类别之一。

　　我国商务男装品牌主要有雅戈尔、七匹狼、报喜鸟、杉杉等。

　　非自有品牌专业零售商产品——风起云涌

　　服装零售企业根据服装品牌的拥有权分为自有品牌专业零售商和非自有品牌专业零售商。自有品牌专业零售商，即企业从生产到零售全盘控制，尽可能减少中间环节，平抑售价，规模经营，以及服装品牌自有。非自有品牌专业零售商顾名思义是指并不拥有服装品牌，而主要从事零售，但有些非自有品牌专业零售商也将零售品牌用于所销售的服装。

　　为了提高供应链效率，自有品牌专业零售商通常采取生产外包、销售采取加盟商销售的虚拟经营模式，实际上并不真正从事产品生产和产品零售，而只负责供应链管理和内外部资源整合。非自有品牌专业零售商与自有品牌专业零售商相比更加集中资源于流通环节。

　　目前中国服装销售自有的传统批发市场正在解体，大型分销流通企业正在形成，非自有品牌专业零售商获得了宝贵的发展机遇。

　　目前中国非自有品牌专业零售商主要有：中国动向、杉杉股份等品牌代理商，ITAT、海澜之家等服装超市和网络购物服务商PPG。

　　生产压力影响有限

　　目前中国纺织服装企业主要面临出口压力和生产压力。对于出口压力我们在前面已做过分析，结论是出口压力并不会影响中国纺织服装的国际比较优势，对于生产压力我们认为2008年对行业影响有限。

　　行业主要成本稳中有升

　　纺织服装业主营成本构成中，原材料约占65-75%，人工成本约占5-10%，是主要的成本因素。

　　虽然2006年下半年以来羊毛、氨纶和粘胶纤维出现暴涨，但纺织原材料两大主流品种棉花和涤纶(占用量的74%)价格平稳，因此行业原材料成本压力并不大。

　　根据国际权威机构2007年11月最新预测，2007/2008年全球棉花产需基本平衡，同时中国棉花产量上升，我们判断2007/2008年全球棉花价格仍将以平稳为主趋势。涤纶价格由于其产能利用率只有60-70%，未来上涨空间也比较有限。随着经济增长和本币升值，劳动力成本上升成为不可避免的事实。由于技术进步，生产效率提高，近年来纺织服装从业人员数量增长远远低于纺织服装产量及销售收入增长，而中国纺织服装产业出口比例下降，内需比例提高，更为纺织服装向高附加值产品转型提供条件，因此我们判断未来人工成本10%的年增长速度带来的压力将被行业劳动生产率提高部分消化。

　　纺织服装行业产能过剩一直是困扰行业利润提升的最大问题，2002-2003年纺织服装固定资产投资增速均超过50%，而同期行业销售收入增长率仅为16%和23%，产能过剩问题达到白热化。2004年纺织服装固定资产增速开始下滑，至2006年降低到5年来的新低，而同期行业销售收入增长仍比较平稳，固定资产增速开始与销售收入增长率接近，产能过剩压力减缓。2007年1-8月，纺织服装固定资产投资增速为29.69%，而销售收入增长率为22.26%。

　　由于产量基数不断扩大，加上产品结构调整及增长方式转变的影响，我们预计未来三年纺织服装主要产品产量增幅将同比减缓3-5个百分点(固定资产投资增速下降)，而纺织服装出口和内需形势仍比较乐观(销售收入增长乐观)，产能过剩矛盾将进一步缓和。

　　行业估值方法和当前估值水平及行业评级估值方法目前行业估值仍较多采用相对法(PE、PB、PEG)，并结合绝对法(DCF)

　　给出估值区间。

　　对于高成长性的公司，我们采用PE-DDM方法估值能够给出较为合理的安全边际。

　　当前国际、国内行业主要公司的估值水平

　　全球(不含A、H股)流通市值前十大纺织服装类上市公司2007年和2008年平均PE分别为19.34和16.71。香港主要纺织服装类上市公司总市估值高于全球水平，2007年和2008年平均PE分别为31.31和23.65。

　　从全球纺织服装类指数看，除欧洲纺织指数，全球纺织服装类上市公司PE估值基本在20-30倍之间，低于目前A股市场纺织服装类公司估值，我们重点跟踪的上市公司2007年和2008年PE为43.08和29.22。

　　行业评级：中性

　　2007年纺织服装行业运行超出市场预期，预计2008年纺织服装出口额增长仍能达到15%，国内限额以上服装鞋帽针纺织品类零售额增长为18%，行业收入、利润分别增长20%、25%，但在人民币升值加速、美国经济下滑的背景下，市场对纺织服装出口额增长的确认将更多的来自行业数据的滞后反映，而不是提前预期，使出口类纺织服装上市公司的估值空间被压缩，另外，目前国内纺织服装上市公司估值水平高于国际市场尤其是香港市场，因此给予行业中性评级。

　　行业投资建议与重点公司推荐

　　投资策略建议

　　虽然我们认为2008年纺织服装出口依然会稳定增长，但我们更看好国内消费市场，从国内消费热点中寻找投资机会将更为安全，我们建议关注以下五类消费热点：

　　1、体育用品。中国经济正处于上升期，中国体育用品市场仅占全球2%，其消费潜力远远没有释放出来，预计未来5年中国体育用品市场将保持20%的复合增长。2008年北京奥运会将是一场空前的体育盛会，中国体育用品市场增长可能超出预期，自有体育用品品牌企业(安踏体育和李宁)、代理国际体育用品品牌企业(百丽和中国动向)均能从中受益。

　　2、女性服饰。目前中国的经济和消费形势已为女性服饰的高增长提供了必要条件。与女性服饰有关的上市公司中，百丽的女鞋、宝姿的高档女装、瑞贝卡的女性假发和伟星股份的多彩人造水晶钻产品等都会有较快的增长。

　　3、婴儿消费品。2007年中国进入新中国第四次人口出生高峰期，与婴儿有关的消费品将迎来黄金时代。江南高纤是国内婴儿纸尿裤无纺布纤维最大生产商，将受益于中国婴儿潮时代的到来。

　　4、商务服装、家纺产品。2006年中国城市化率已接近50%，城市人口增加带来对商务服装、家纺产品的需求。相关上市公司有雅戈尔、七匹狼、报喜鸟和孚日股份。

　　5、非自有品牌专业零售商产品。目前中国服装销售自有的传统批发市场正在解体，大型分销流通企业正在形成，非自有品牌专业零售商获得了宝贵的发展机遇。上市公司中非自有品牌专业零售商主要有中国动向和杉杉股份。

　　重点公司推荐

　　重点上市公司中需要特别指出的有：

　　雅戈尔因由于参与海通证券增发，在可能带来投资收益的同时，也增加了公司股票的波动因素，虽然目标价格较现价有40%空间，但出于谨慎原则我们仍维持增持评级。

　　瑞贝卡由于实施产品结构调整、扩大高附加值产品销售比重，1-9月产品毛利率同比提高5.5个百分点，抵消了人民升值压力，获得了超预期增长，业绩由07/08 EPS 0.77/1.15元上调到07/08 EPS 0.82/1.25元，目标价格提高为44元，评级上调为增持。

　　雅戈尔：厚积博发，利在长远..投资收益带来业绩超预期。2007年1-9月公司实现营业收入47.8亿元，净利润16.8亿元，分别较上年同期增长15%和220%，主要原因系投资收益增加。三季度是公司淡季，因出售中信证券和南方稳健增长基金获利2.9亿元，使业绩超出预期，预计全年54%利润来自投资收益。

　　厚积薄发，利在长远。金融资产价值并未因公司减持而减少，目前仍为192亿元左右，而其投资成本仅为7亿元(未考虑海通证券资产)；房地产2007年投入78亿元，增加108万平方米土地储备，使土地储备达到282万平米，预计将产生281亿元销售收入；纺织服装已投入24亿元于面料基地、销售渠道建设，目前进入收获期，边际利润迅速扩大，预计未来5年均利润增长超过30%。公司各项业务呈现厚积薄发，蒸蒸日上。

　　服装业务实现中国最大海外并购。公司斥资1.2亿美元收购美国Kellwood全资子公司Smart和Xin Ma(与Smart相关的美国资产)，是中国服饰界迄今为止最大的海外并购案例。保守估计收购整合后公司服装业务将获得以2007年为基数的100%和50%以上的收入和利润增长。

　　维持增持评级。公司07/08EPS 1.22/1.68元，主业纺织服装和房地产07/08EPS 0.42/0.68元，维持33.86元的目标价(未将海通证券投资收益计算在内)。由于参与海通证券增发在可能带来投资收益的同时，也增加了公司股票的波动因素，出于谨慎原则我们仍维持增持评级。

　　风险提示。1、房地产宏观调控；2、金融资产价值大幅波动。

　　股价催化剂。1、服装业务继续海外并购步伐；2、股权投资再获突破

　　安踏体育：立足大众消费，分享中国成长

　　中国最大的体育用品生产商之一。公司以生产运动鞋起家，经过十几年的快速发展，2006年公司在中国体育用品市场的份额为7%，国内品牌排名仅次于李宁。截至07年6月30日，公司在国内共有39家分销商，经销商直接或间接经营4238家安踏零售店。除安踏品牌公司还代理Adidas、Reebok和Kappa，是国内三大体育联赛的唯一赞助商。

　　中国是世界体育用品市场的新生力量。美国是目前世界体育用品市场的主导力量，其规模约占全球34%，然而1990年以来美国市场增长缓慢。中国经济正处于上升期，中国体育用品市场仅占全球2%，其消费潜力远远没有释放出来，预计未来5年中国体育用品市场将保持20%的复合增长。

　　立足大众消费，分享中国成长。公司产品定位于中国消费市场的中坚力量，加上在品牌宣传、生产技术、经营效率、增长方式上的优势，具备分享中国市场成长的实力。除了安踏品牌，公司代理国际品牌、开发儿童品牌、实施收购兼并等产品延伸战略有望也取得超预期收益。

　　风险因素：1、销售价格提升有可能达不到预期；2、产品延伸难以保证象“安踏”品牌一样成功；3、所得税率优惠取消..股价催化剂：2008年奥运会带来体育用品行业的超预期增长，收购兼并取得超预期收益..盈利预测及评级：公司07/08/09 EPS 0.20/0.29/0.41元，DCF估值10.33港元，根据香港及国内市场可比品牌公司估值水平，PE估值给予公司2008年35X，对应10.67港元，“买入”评级。

　　伟星股份：产销两旺，再超预期

　　产销两旺，再超预期。2007年1-9月公司实现营业收入83219万元，净利润8577万元，同比分别增长38.13%和60.25%，EPS 0.59元，其中三季度实现EPS 0.37元，约占全年利润的50%。扩产项目春季投产，秋季丰收，产销扩大的同时，毛利率上升1.5个百分点，业绩再度超出预期。

　　内外因驱动业绩增长。国内服饰消费升级背景下，服装辅料行业获得总量与集中度的双向提高。公司“技术＋服务＋营销”经营模式确保其行业龙头优势。

　　产品延伸打开想象空间。从钮扣到拉链，再到多彩水晶钻和眼镜片，公司具备极强的产品延伸能力。水晶钻3D珠光表面处理工艺世界首创，变色镜片国内技术领先，新领域的突破为公司成长打开想象空间。

　　维持买入评级。07/08/09 EPS 0.75/1.05/1.38，目标价格35元，买入评级。

　　除行业形势和公司经营方面的乐观预期，公司多品种、小批量的产品特点蕴藏业绩增长弹性(设备利用率弹性大)，因此在08年30PE基础上给予10%溢价。

　　风险提示。1、大股东再次减持的风险；2、产能快速扩张阶段，管理、销售不能同步提高。

　　江南高纤：旺季来临，渐入佳境

　　旺季来临，渐入佳境。2007年1-9月公司实现营业收入49432万元，净利润5023万元，同比分别增长25.51%和52.29%，EPS 0.21元。令市场担心的复合纤维低迷的毛利率得到扭转，1-9月公司综合毛利率提升为17.75%，而上半年仅为15.34%，其中7-9月毛利率达到22.56%。最旺的四季度，涤纶毛条、复合纤维都将有更佳表现。

　　需求旺盛，双支点成为强劲增长动力。澳毛减产、美元疲弱、太湖污染洗毛厂关闭等因素导致羊毛毛条价格持续攀升已近一年，涨幅60%，07上半年国内呢绒产销量同比增长80%，为涤纶毛条创造需求及提价空间，全军换装的刺激更加剧涤纶毛条短缺局面，而复合纤维被看做是未来化学纤维的发展方向，应用于一次性卫生领域仅是其广阔市场一隅。

　　所得税优惠巩固安全边际。公司为国家高新技术企业，符合享受15%所得税优惠的规定，公司还将获得4000万元以上的国产设备所得税抵免，构成双保险，巩固业绩安全边际。

　　维持买入评级。07/08/09 EPS 0.38/0.62/0.92元，目标价格22元，买入评级。公司8万吨复合纤维将于2008年三季度投产，于2009年释放业绩，由于成长预期较为确定，因此给予2008年35倍PE。

　　风险提示。8万吨复合纤维新建项目发生未预料事件影响进度，使业绩低于预期。

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