有色金属：金价突破800美元 强于大市

　　中信证券 李追阳

　　投资要点

　　黄金价格突破800美元的关口。正如我们之前所预期的，美元的贬值和原油价格的上涨，特别是美联储再次降息25个基点之后，美元/欧元突破1.45的关口，黄金市场看涨气氛更加强烈，而美元贬值和油价上涨的趋势还在持续，黄金价格趋势依然向好；

　　基本金属短期宽幅振荡，但是中长期趋势依然乐观。最近一段时间以来，受到库存持续回升的影响，大多基本金属纷纷出现了振荡回落的走势，特别是铝锭、锌锭价格，下跌的幅度都已经非常大。然而，支撑这一轮金属价格牛市的根本因素并没有出现趋势性的转变，且生产成本快速上升，这将大大抑制价格下跌的空间。因此，阶段性价格的回落并不足惧，而可能正是投资的机会，特别是具有低成本和资源扩张能力优势的公司；

　　专题：美元贬值、油价上涨继续推升黄金价格。10月底，美联储再次降息的决定，说明美联储至少认为经济下降的风险依然存在，而且次级债引发的问题还没有结束，美元面临的利空冲击还没有出尽；此外，近期美国相对于其他国家利差的缩小和投资者对美元贬值的预期，刺激了资金的流出，进一步加剧了美元贬值的压力；

　　黄金的保值性投资需求大幅增加。美元的贬值、油价上涨带来的通胀担忧，都大大增强投资者持有和买进黄金的意愿；COMEX黄金期货持仓量、非商业性多头头寸大幅上升，说明了黄金的投资性需求大幅增加，且这一趋势还在持续，黄金价格还有很大的上升空间。

　　一周市场评述

　　黄金价格突破800美元关口上周黄金、原油继续强劲的走势，一周涨幅达到3.4%，是1980年以来首次突破800美元的关口，而基本金属整体上依然维持振荡调整的格局。其中，铝、铅、镍等走势相对稳健，而铜在库存上升的背景下，出现了6%左右的下跌，而国内锌价受到产量回升的冲击，跌幅则超过7%。

　　美元贬值、油价上涨，刺激黄金价格突破800美元的关口。自9月初黄金现货站稳700美元后，在美元持续贬值和原油价格持续上涨的带动下，黄金市场的投资性需求持续升温，COMEX黄金期货的持仓持续放大，从9月初35万手放大至现在近53万手。

　　正如我们之前所预期的，美元的贬值和原油价格的上涨，特别是美联储再次降息25个基点之后，美元/欧元突破1.45的关口，黄金获得的追捧更加剧烈。

　　而美元贬值和油价上涨的趋势还在持续，黄金价格趋势依然向好。

　　基本金属短期宽幅振荡，但是中长期趋势依然乐观。最近一段时间以来，受到库存持续回升的影响，大多基本金属纷纷出现了振荡回落的走势，特别是铝锭、锌锭价格，下跌的幅度都已经非常大；而铜价也在库存上升、明年贸易升水下滑的冲击下，价格也出现较大幅度的回落。

　　然而，不容忽视的是，支撑这一轮金属价格牛市的根本因素并没有出现趋势性的转变：供应的瓶颈阶段性的有所缓解，但是长期来看还是难以满足需求的扩张；这样，阶段性的库存上升，很难形成大量的库存积累。此外，另一个重要的因素就是生产成本特别是边际生产成本的快速上升，这将大大抑制价格下跌的空间。因此，阶段性价格的回落并不足惧，也许这正是另一次重新买进的机会，特别是具有低成本和资源扩张能力优势的企业。

　　有色板块继续调整走势

　　上周，国内有色板块呈现出先扬后抑的格局，整体的调整格局还没有改善，有色金属指数上周跌幅达到2.5%，而上证指数的涨幅则接近3.5%。

　　有色金属板块近期的弱势，很大程度上受到三季度中许多公司的业绩并不如预期的那么好，不过这与金属市场的表现存在很大的差异，说明了其中存在许多非客观因素的存在，影响了公司业绩的体现。我们认为：随着时间的推移，许多公司内部业务的整合和公司成长性的体现，业绩将有更好的表现。

　　至于未来趋势，我们对于有色板块的趋势性依然看好，特别是黄金行业上市公司的价值重估的区间非常大，以及具有成长性、低成本的个股也有出现非常好的投资机会。

　　专题：美元贬值、油价上涨继续推升黄金价格

　　自2001年以来，黄金价格已经从250多美元/盎司上涨至的800美元/盎司以上，涨幅超过了220%。时至今日，黄金价格离历史高点也只有一线之遥，未来趋势也许是投资者较为关注的问题。我们的观点是：中长期内黄金价格还有很大的上升空间。这里，将主要论述黄金市场短期内的一些主要支撑因素。

　　(详细的论述见10月份我们撰写的《黄金行业深度报告》

　　美联储降息、美元继续贬值

　　10月31日，正如市场所预期的，美联储再次降息25个基点，将联邦基金目标利率调低至4.5%。美联储的降息，金融市场一度出现大幅的波动，“降息周期结束、而经济减速还将持续”的担忧开始升温，也就是说，降息25个基点不足以阻止正在下滑的美国经济。正是在这样的市场氛围中，美国股市一度出现大幅的回落，也引发了欧洲、日本及香港股市的小小地震。受此影响，基本金属也一度出现了较大幅度的回落。

　　美联储再次降息的决定，一方面说明美联储至少认为经济下降的风险已然存在，而且次级债引发的问题还没有结束的迹象；另一方面，美联储在声明还是不忘体现出对于通胀的担忧，虽然目前实际通胀的水平并不高。因而，美联储的减息决定，说明美国经济的弱势还在持续，且市场对减息的解读是减息还不足以阻止经济的下滑，进一步加剧了美元贬值的压力，美元面临的利空冲击还没有出尽。

　　另外，资金流动也加剧了美元的贬值。8月份以来，美元指数跌破80点的整数关口后，资金流出美国的速度加快，各国央行纷纷大幅减持美国国债，资金出现许多年来首次净流出。资金的流出，加剧了美元的贬值速度，反映了美元信心的下降，这也有助于提升未来黄金的储备需求。

　　黄金的保值需求大幅上升

　　黄金作为一种特殊的商品，并不具有太多的工业用途。但是，历史上黄金的特殊性，黄金一直作为真实货币的形式存在；而在上世纪70年代布雷顿森林体系结束后，黄金的货币功能大大减弱。但是，黄金作为财富象征，以及在人们心目中的特殊地位依然存在；特别是出现政局动荡、恶性通胀的背景下，黄金作为货币流通，特别是保值的功能还会显著上升。

　　虽然，目前这些极端的现象还没有出现，但是在目前美元作为主要储备货币的国际货币体系背景下，美元的购买力受到美国巨额贸易失衡的背景下，开始受到很大的质疑，美元的贬值压力依然非常大。这也增加了黄金作为对冲美元贬值风险的重要工具。

　　除了美元面临的贬值风险之外，各国普遍的“流动性过剩”问题也增加了市场对于通胀的担忧，这也是居民黄金投资需求和许多机构开始增加黄金资产的重要原因之一。

　　确实，不管是投资性需求还是保值性需求，我们很难去完全的区分，不过需求的上升已经在市场上得到了体现，COMEX持仓持续上升，非商业性多头头寸的大幅上升，都说明了黄金的吸引力。

　　此外，原油价格也给金价上涨推波助澜。近期原油价格在库存下降、消费需求强劲的支撑下大幅上涨，也给黄金价格带来了支撑。随着，冬季取暖用油需求高峰的到来，原油价格的下滑空间并不大，这会继续对黄金价格形成支撑。

　　行业动态

　　西方主要公司锌生产情况

　　墨西哥集团(Grupo Mexico)：今年三季度锌产量同比下降20%，减产的原因没有详细说明，估计和两次矿山罢工有关。在菲律宾的Rapu Rapu铜锌矿生产不理想也有关系，三季度该矿只生产锌1705吨，铜878吨。原因是生产设备一直不够正常，该公司称，经过调试，年底前可望正常运转，正常情况下，该矿可以年产锌14000吨，铜1万吨。

　　泰克明科(Teck Cominco)：公司预测，在澳大利亚持股50%的LennardShelf矿今年的锌产量可能比原计划低13000-18000吨，为58000吨。该矿曾经在2003年12月关闭维修，2007年1月份恢复生产。

　　泰克明科公司和其他三家公司共有的安塔米纳矿产量增长幅度比较大，今年三季度锌产量达到24.87万吨金属量，而去年同期为11.78万吨，增产的原因是今年进入富矿区，锌含量明显提高，铜含量下降，估计明年铜产量将提高。印度斯坦锌业公司(Indinstan Zinc)：公司在拉贾斯坦邦的冶炼厂三季度锌产量超过了9万吨，为94108吨，比去年同期增长20%。该公司在Chanderiya邦新建的17万吨锌厂比原计划提前建成，可望在今年12月份正式投产。另外还有一个88000吨的扩建项目目前也进展顺利。

　　哈萨克斯坦(Kazakhmys)：哈萨克斯坦公司在巴尔喀什湖的冶炼厂三季度精锌产量继续低于去年同期，只有5700吨，比去年同期下降53%，该厂年产能10万吨，1-9月份累计产量比去年同期低28%，为33100吨，据说减产的原因是原料供应有问题，在哈萨克斯坦境内供应的精矿品位下降。该公司声称，四季度矿山产量会提高，届时公司将销售精矿，而减少锌锭销售，因为销售精矿更划算一些。

　　澳矿(Zinifex)：一些信息反映，澳矿(Zinifex)三季度精锌生产因为工艺、技术、矿的品质以及气候等原因也有些减产。

　　车里雅宾斯克锌厂(CZP)：俄罗斯最大的锌生产商CZP今年前9个月的锌和锌合金的产量共计12.3万吨。去年同期的产量为11万吨左右，其中的48%销往了国内市场。锌精矿产量减少3.6个百分点，约23.4万吨。铅精矿产量为3867吨，减产17.1%。

　　Xstrata公司宣布收购硫化镍矿生产商——Jubilee矿Xstrata公司近日宣布以29亿美元的价格收购硫化镍矿生产商——Jubilee矿。如果此次收购成功的话，到2012年Xstrata镍产量将增加大约3万吨/年，成为全球第四大镍生产商。目前Xstrata的产量为11万吨/年。这是自与诺里尔斯克竟购狮矿失败后，该公司参与的又一个收购案。近几年，全球镍矿业公司的并购案，提高了全球镍行业的集中度。

　　Codelco公司1-9月铜产量持平但矿石品位下降智利Codelco公司上周一表示，其今年前9个月铜产量大体持平于去年同期，而矿石品位下滑且发生劳资争端。

　　Codelco公司首席执行官Jose Pablo Arellano在一次新闻发布会上表示，不包括合资的El Abra矿，Codelco公司1-9月铜产量同比仅略减少0.1%，达到114.1万吨，去年同期为115.2万吨。而如果包括El Abra矿产量在内，Codelco公司今年前9个月产量总计为120.1万吨。Freeport-McMoRan铜金公司拥有该矿51%的股权。

　　Arellano表示，和去年同期相比，矿石品位大幅下滑。到目前为止，矿石的平均品位为0.88%，去年约为0.95%。且公司预期2008年矿石品位将进一步下滑。

　　此外，Codelco公司的产量因受到6月和7月间转包工人发动的长达一个月的罢工影响，产量较原计划减少30,000吨。2006年全年，该公司生产了近170万吨铜，占智利全国总产量的31.3%，并占全球产量的11%。

　　智利Escondida矿1-9月铜产量同比增加40.1%，达到112万吨智利Escondida铜矿10月30日称，其今年前9个月铜产量总计为1,112,428吨，较去年同期的794,036吨增长40.1%。

　　Escondida是全球最大的铜矿，但其去年产量偏低，主要因为该矿工会工人进行了长达一个月的罢工。在前9个月的产量当中，其中926,793吨为铜精矿，185,635吨为阴极铜。

　　必和必拓公司拥有该矿57.5%的股权，力拓公司拥有30%的股权，日本三菱公司为首的财团拥有10%的股权，剩余2.5%归国际金融公司所有。

　　中铝公司与云南省人民政府就重组云南铜业集团签署战略合作协议10月30日，云南省人民政府与中国铝业公司就重组云南铜业集团签署战略合作协议。中铝公司向云铜集团注资95亿元增资扩股。增资扩股后，中铝公司持有新云铜的股权比例为49%。这标志着中铝公司进一步完善铜产业链，在向多金属国际化矿业公司转型、打造具有国际竞争力的大企业集团的道路上迈出了实质性步伐。

　　中国铝业公司与云南省人民政府就云铜集团实施战略合作，是一个强强联合、优势互补、互惠互利、多方共赢的举措，意义重大，影响深远。通过战略合作将充分发挥中铝公司在有色金属行业的控制力、影响力和带动力，以及良好的国内国际声誉，提升云南省国内国际经济地位和声望，带动云南省相关产业的快速发展，发展云南的铜深加工产业、推动经济结构调整和产业升级，树立云南省对外开放、招商引资的良好形象，促进经济社会又好又快发展具有积极的促进作用。

　　此次战略合作，进一步完善了中铝公司铝、铜、稀有稀土三大主业，加快了实现多金属国际化矿业公司的步伐，为中铝公司打造具有国际竞争力的大企业集团奠定了坚实的基础。

　　通过注入资金、资源、技术，将使云南省铜产业快速做大做强。依托中铝公司雄厚的经济实力和强大的融资能力，使云铜集团迅速获得做大做强所必须的发展资金，改善企业的财务状况，大大提高云铜集团的资源获取能力及在资本市场上的融资能力，通过开发中铝公司获取的海内外铜矿资源，解决云铜集团可持续发展的资源瓶颈，提高资源自给率，增强抵抗市场风险的能力。借助中铝公司在铜加工方面所具备的实力，所拥有的技术、人才、市场和研发优势，云铜集团获得铜深加工先进的技术，延长产业链，提升产品附加值；迅速提升云铜集团的国际化经营水平，参与国际市场竞争；更多地获得国家政策的支持，加快“走出去”的步伐，将云铜打造成世界一流的铜产业企业。

　　中国钨市场定价权增强

　　近日，中国钨业协会副会长孔昭庆在战略金属峰会上表示，在约束性供应的总前提下，钨价将保持稳定并出现上涨，中国对全球钨市场的主导作用，供应源管理的加强势必影响世界市场，调整出口关税税率对钨价上涨的政策效应也应有所显现。市场定价的话语权已由国外转向国内。

　　由于国内下游的汽车、钢铁、机械等行业对钨的消费持续增长，2006年我国钨消费量已达到23500吨，比上年增长7.6%，是2002年钨消费量的1.59倍，已占世界钨消费量的三分之一强，是世界第一钨消费大国。从去年开始由于钨原料价格的上升，推动了各种钨制品价格的上升。

　　据悉，2007年1-8月国内钨价基本稳定，二季度稍有下降，由于钨矿山实施价格协调自律，有效地稳定了市场和价格，受出口关税政策出台和未来预期不确定影响，上半年钨品进出口价格波动幅度不大，处于平稳态势，钨精矿保持在10万元/吨左右。

　　孔昭庆表示，国家对钨矿开采进行全面清理控制开采总量和生产总量，加强钨品出口管理，对稳定市场起到明显成效，目前钨精矿10万元/吨以上的价格已被上下游企业和市场从心理上接受和认可，市场定价的话语权已由下游转向上游，由国外转向国内，下游产品的价格跟随上游产品，出口产品价格跟随国内产品。

　　“市场的非理性化供应导致的市场不稳定大为减少，投机贸易的空间缩小，钨企业的经济实力和竞争力得到提高，钨市场已从低迷、跌宕，进入了稳定发展时期。”孔昭庆说。他认为，2006年全球消耗原生钨达6万吨金属量，未来世界钨需求将保持稳定增长，国际钨市场价格必将趋于稳定。

　　但是，由于近几年钨市场价格的回升，企业经济效益普遍提高，经济实力增强，也引发了投资钨产业建设热，初级产品盲目重复建设仍未有效遏制。2006年在建的和拟建的APT(仲钨酸铵)、钨粉、碳化钨、混合料等初、中级产品生产能力达1.75万吨；硬质合金生产能力已突破3万吨。不仅已造成50%至70%生产能力的闲置，而且还有继续扩大的势头。导致竞相控制资源，抢占市场，恶性竞争，严重影响钨行业的整体效益和可持续发展。所以钨矿企业建议，国家应进一步遏制初级产品盲目重复建设，促进钨业可持续发展。

　　摩根斯坦利认为2008年基本金属价格将全面上涨

　　近日，摩根斯坦利在报告中表示，由于基本金属需求上升、供应吃紧，尤其是中国需求持续强劲，其将上调铝、铜、锌及铅等基本金属的预估价格。

　　摩根斯坦利预估2008年铝价将为每公吨2866美元，较今年4月时的预估价提高了18%；而他们对今年铝价的预估则为2690美元。

　　报告还指出，全球铜市2007年可能出现13.6万公吨供应缺口，而这一缺口在明年将扩大到14.1万公吨，因此上调2008年铜价预估值至每公吨8267美元。另外，摩根斯坦利对明年全球铅价和锌价的预估分别为每公吨4000美元和3307美元，较今年4月的预估价分别提高116%和7%；而今年铅和锌的均价预估值也分别上调47%和下调3%，为每公吨2800美元和3417美元。

　　尽管摩根斯坦利对明年各基本金属价格持乐观态度，但我们也应该看到，今年9月份全球原铝库存在连续三个月出现上升后已经达到278.6万吨，而近几日伦敦金属交易所铜库存也出现了快速增加。在如此情况下，高盛在10月底调低了近期的金属价格预估，他们认为由于美国需求疲弱的情况可能比原先预期的时间要长，这将会拖累金属价格，因此高盛将第四季铜价预估由先前的每吨8,500美元下调至8,000美元，铝价预估由2,850美元下调至2,500美元

　　JP摩根预计08年铜铝价格可能会下跌

　　JP摩根日前称，由于库存的不断增加可能会导致供应过剩，因此其预计2008年铜铝镍价格可能会有下跌。

　　JP摩根金属分析师Jon Bergtheil预计，明年现铝价格为2,306美元/吨，较今年的2,664美元/吨下跌13%。其之前的预计为2,256美元/吨。短期库存大幅增加使价格承压。Bergtheil还预计，明年全球铝市场供应过剩519,000吨，较今年提升33%。

　　而逐渐上涨的电力成本及美元贬值可能会导致冶炼厂盈利减少并引发减产。预计2011年全球供应短缺18,000吨，随后可能达到580,000吨。

　　而对于铜价，Bergtheil预计明年铜价为6,950美元/吨，较今年下跌4.6%。

　　并表示，随着库存的建立，预计2010年年底其价格将跌至目前的一半。

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