电力行业：利用小时分化 煤价旺季上涨

　　安信证券 张龙

　　报告摘要：

　　9月份全国完成发电量2760亿千瓦时，同比增长15.5%，其中水电量同比增长51.1%，火电量同比增长8.7%。由于9月份全国主要河流来水偏多，而06年同期来水为多年最差，导致本月水电量大增，受此影响火电量增速仅为8.7%。

　　但从10月份来水情况看，水电量增速应会有所下降。

　　1-9月份，全国全社会用电量23953亿千瓦时，同比增长15.12%。测算9月份当月用电量增速，达到14.5%，较8月份的12.4%环比上升了2.1个百分点。

　　1-9月全国发电设备累计平均利用小时为3777小时，比去年同期降低147小时，下降幅度3.7%。从9月份当月数据来看，全部机组利用小时下降11个小时。受到9月来水较好的影响，水电利用小时上升115小时，火电利用小时下降41小时。

　　9月份煤价相对平稳，但随着冬季用煤高峰期的到来，10月份煤价上涨明显。

　　10月底大同动力煤坑口价格较9月底上涨20元/吨，秦皇岛煤价上涨10～15元/吨，都已达到年内最高点。由于小煤窑关停力度较大，煤炭供需整体上仍然为供需偏紧，煤价小幅上涨仍是趋势，电力企业成本压力依旧，未来仍需要通过“煤电联动”来化解。

　　我们对34家以发电为主业的上市公司业绩进行汇总，得到：1-3季度净利润为179.9亿元，同比增长36%；3季度当季净利润为70.2亿元，同比增长29%，其增速较前2个季度相比有所下滑。

　　3季报显示水电公司净利润增幅较大，3季度达到91%、1-3季度达到81%，这与07年来水较06年大幅好转相吻合。由于06年6月底进行了第二次煤电联动，火电类公司前2个季度受电价翘尾影响，利润增幅达到35～36%，而3季度电价翘尾因素消失，净利润增幅仅为9%。预计4季度净利润增幅与3季度相当，因此全年火电类公司净利润增幅可能在20%左右。

　　我们维持电力行业“领先大市-A”的评级：08年利用小时将开始反弹将明显提高整个行业的景气程度；08年进行第三次“煤电联动”的可能性正在不断加大，整个行业的利润增长可能将出乎预期；越来越多的公司开始有实质性的资产注入和整体上市，将继续提升整个板块和公司的投资价值；在最近一段时间内主要龙头公司股价有20～30%左右的跌辐，其平均估值相对大盘有20%左右的下跌，价值存在明显低估。

　　我们看好基本面较好且资产注入预期明确的国投电力、华电国际、国电电力、长江电力，看好高成长的金山股份、宝新能源具有明显估值优势的穗恒运A。

　　1.电力消费与生产回顾

　　电量增速有所反弹9月份全国完成发电量2760亿千瓦时，同比增长15.5%，增速环比上升0.5个百分点。

　　其中水电量525亿千瓦时，同比增长51.1%，增速环比上升10.4个百分点；火电量2165亿千瓦时，同比增长8.7%，增速环比下降1.5个百分点。1-9月份，全国累计发电量达到23702亿千瓦时，较去年同期增长16.4%，其中水电量同比增长14.6%，火电量同比增长16.7%。

　　由于9月份全国主要河流来水偏多，而06年同期来水为多年最差，导致本月水电量大增，同比增长达到51.1%，受此影响火电量增速仅为8.7%。但从10月份来水情况看，水电量增速应会有所下降。

　　2.煤价旺季上涨9月份煤价相对平稳，但随着冬季用煤高峰期的到来，10月份煤价上涨明显。10月底大同动力煤坑口价格较9月底上涨20元/吨，秦皇岛煤价上涨10～15元/吨，都已达到年内最高点。

　　从库存情况来看，10月份秦皇岛库存继续强势反弹，较9月底增加了168万吨。

　　由于小煤窑关停力度较大，煤炭供需整体上仍然为供需偏紧，煤价小幅上涨仍是趋势，电力企业成本压力依旧，未来仍需要通过“煤电联动”来化解。

　　3.上市公司3季报简评我们对34家以发电为主业的上市公司业绩进行汇总，得到：1-3季度净利润为179.9亿元，同比增长36%；3季度当季净利润为70.2亿元，同比增长29%，其增速较前2个季度相比有所下滑。

　　3季报显示水电公司净利润增幅较大，3季度达到91%、1-3季度达到81%，这与07年来水较06年大幅好转相吻合。由于06年6月底进行了第二次煤电联动，火电类公司前2个季度受电价翘尾影响，利润增幅达到35～36%，而3季度电价翘尾因素消失，净利润增幅仅为9%。预计4季度净利润增幅与3季度相当，因此全年火电类公司净利润增幅可能在20%左右。

　　4.行业投资评级和推荐公司我们维持电力行业“领先大市-A”的评级，理由如下：

　　(1)利用小时在06和07年有较大幅度下降，08年和09年利用小时将开始反弹，将明显提升行业景气度。

　　(2)08年进行第三次“煤电联动”的可能性正在不断加大，整个行业的利润增长可能将超预期。同时我们需要强调的是，电力行业本来应是业绩平稳的非周期性行业，公用事业敬请参阅报告结尾处免责申明6但由于“煤电联动”的存在，使行业利润增长呈现明显的周期波动，而08年正处于上升周期。

　　(3)越来越多的上市公司将开展实质性的资产注入和整体上市工作，将继续提升整个板块和公司的投资价值。

　　(4)在最近一段时间内电力主要龙头公司股价有20～30%左右的跌辐，目前股价已经明显低估。

　　我们看好基本面较好且资产注入预期明确的国投电力、华电国际、国电电力、长江电力，看好高成长的金山股份、宝新能源具有明显估值优势的穗恒运A。

　　国投电力(600886)

　　作为国家开发投资公司电力业务的核心公司，大股东会不断将优质资产注入上市公司，托管电厂将是公司主要的可选目标。目前公司托管项目的权益容量为386万千瓦，较公司目前权益容量292万千瓦高出30%，资产注入空间广阔，预计在配股完成后公司将启动相关工作。另一方面，公司储备项目的总装机容量达到500万千瓦，权益容量近200万千瓦，将是公司未来主要增长动力。因此收购与新建将成为公司未来发展的双引擎。

　　预计公司07年每股收益为0.62元，08年0.75元，动态市盈率25倍和20倍，同时我们对08年的业绩没有考虑资产注入的影响，因此公司股价仍有明显低估。我们维持其“买入-A”评级，12个月的目标价位24元。

　　金山股份(600396)

　　金山下属电厂多为热电厂和风电厂，业绩具有明显的季度波动，1、4季度为主要的盈利期。虽然公司前三季度每股收益为0.27元，但我们预计07年全年EPS可达0.48元。

　　公司08年业绩的增长点主要有：阜新煤矸石电厂4台机组的全年盈利、南票煤矿开始盈利和所得税率调整带来的收益。而09年主要来自白音华电厂和配套的海州煤矿体现盈利。我们预计08和09年公司的EPS分为0.7元和1.15元,净利润年均增速56%。公司在煤电联动中受益最大：阜新电厂燃用煤矸石和劣质煤，市场需求不旺因而煤价基本稳定，在煤电联动中将明显受益。而南票电厂为煤电联营项目，煤矿为电厂自有，煤电联动直接提升业绩。因此公司在煤电联动中受益最大。

　　目前公司07～09年动态市盈率分别为35、24和15倍，价值严重低估，我们维持其“买入-A”评级，初步目标价位23元。

　　华电国际(600027)

　　随着2006年大量新建机组的投产，公司开始进入高速扩张期，06和07年的权益容量增速都在45%左右。受到煤价和利用小时的影响，公司07年业绩增长有限，但08年在利用小时反弹、煤价平稳、两税并轨、煤电联动的影响下，公司业绩势必大幅增长。

　　随着近几年各项改革措施的见效和大量新机组的投产，大股东华电集团盈利能力大幅改善，向华电国际注入优质资产的能力已经得到根本性改变，公司未来的发展模式将由“新建”转变为“新建＋收购”。预计未来几年集团将向公司注入500～800万千瓦容量的优质资产，对业绩的提升有可能高于20%。

　　根据我们的预测，公司07～09年的EPS分别为0.19、0.32元和0.41元，08和09年的增长率为68%和28%。我们维持公司“买入-A”评级，给予公司08年30倍的PE，并考虑到资产注入带来的业绩提升给予20%的溢价，因此目标价位为11.5元。

　　国电电力(600795)

　　本次公司增发项目的收购市盈率14倍，对业绩有15%左右的增厚。而增发项目收益好于预期，加上维修费用的大量降低使公司前三季度业绩同比增长73%。本次收购项目为“运行＋在建”，运行项目成为公司07和08年增长的主要动力，而在建项目则为公司09～10年的高速成长打下基础，特别是内蒙古鄂尔多斯煤电一体化项目，将和行业月度报告敬请参阅报告结尾处免责申明7大渡河水电项目成为驱动公司高增长的主要动力。

　　公司规划在2010年达到控股容量3000万千瓦，将目前运行和在建项目汇总，还有近1000万千瓦的缺口，因此未来几年内集团仍会有大量资产注入，国电电力仍为五大集团内资产注入空间最大公司。

　　预计公司07年EPS为0.63元，08年为0.71元，07和08年动态市盈率27和24倍，同时考虑到公司08年还将进行资产注入，可能增厚业绩20%以上，因此我们将评级由“增持-A”评级上调为“买入-A”，目标价24元。