有色金属：基本金属价格支撑强劲

　　中信证券 李追阳

　　投资要点

　　基本金属价格支撑显著。9月份美联储减息的决策后，投资者对经济前景的预测趋于乐观，美国经济出现衰退的风险减弱，而美元快速贬值亦给基本金属提供了上涨的动力。此外，行业的利好数据和罢工等意外因素也给市场提供了支撑。

　　中国消费增长弥补了西方国家消费的低迷。2007年以来，欧美国家工业生产增长显著放缓，对基本金属的消费形成了制约，且未来的一段时间重新加速的可能性并不大；而

中国经济的强劲增长，带动了旺盛的金属消费需求，从而弥补了西方国家消费的低迷，库存没有大量堆积。

　　铝：强劲的消费基本上消化了产量增长的压力。尽管受到宏观调控的抑制，近年来电解铝产量仍然大幅增长，这也是铝价在基本金属中表现最弱的根本原因；但是，中国强劲的消费增长也基本上消化了这一压力，使得国内外铝价依然保持在历史高价区域。

　　铜：产量增长加速，消费强劲，继续消化库存。尽管，铜精矿加工费非常低，但是铜精矿和废杂铜的进口增长显著，满足大量新增产能的扩张，产量增长显著；而进口在贸易亏损的情况下继续萎缩，这在消费依然旺盛的情况下继续消化年初形成的库存。

　　锌：精矿进口大增，产量回升有望。受到停产检修、天气等多重因素的冲击，7、8月份锌产量大幅回落；随着停产检修的结束，锌精矿原料充足，精炼锌产量即将出现回升。而国内消费需求旺盛，过剩并不是非常严重，导致国内外比价波动剧烈，出口量也不是很大。

　　铅：基本金属中增长最为缓慢的品种。尽管铅价高企，但是铅精矿供需非常紧张，而国内的冶炼企业大量依赖于原料的进口；这样，冶炼企业进口铅精矿、再出口精铅并不有利可图，这也是企业减产意愿强烈的根本原因，从而出现了铅精矿进口和精铅出口双双出现大幅下降的现象。

　　镍：产量和精矿进口均处于高位。镍价的高企刺激了产量的扩张，2007年月均产量维持在10000吨左右，增长25%；同时，也带动了红土镍矿的大量进口，含镍生铁产量的增长又对镍价形成了较大的压力。然而，一旦镍价大幅回落，含镍生铁的生产势必受到制约，我们预期镍价将主要位于25000-35000美元的区间运行。

　　锡：产量和出口量趋于下降。由于原料供应紧张且政府对矿山的整治以及环保的治理，国内月度锡产量环比趋于下降。由于印尼政府对锡矿的整顿，另外，中国锡锭出口可能继续趋于下降，结合需求稳定增长，预计锡价有继续创新高可能。

　　基本金属价格支撑依然强劲

　　9月份以来，特别是美联储宣布减息50个基点后，基本金属市场出现了一轮强劲的上涨趋势。从9月份的走势来看，价格上涨的动力主要来自于以下几个方面：

　　第一，美联储减息的决定后，市场对于美国经济陷入衰退的担忧减弱，减少了对于经济前景的不确定性，这也有助于形成基本金属稳定的消费环境。

　　第二，美联储的减息，也不意味着美国即将再次加速，且美国与其他国家的利差迅速减小，美元贬值的压力激增，也导致了美元遭遇抛售的压力，美元出现快速贬值的状况，对金属价格也形成了很大的支撑。

　　第三，基本金属相关的行业机构纷纷公布最新的数据，大多显示全球基本金属的供需紧张状况并没有得到根本性的缓解，供需格局对价格的支撑显著强于投资者年初的预期，这也为基本金属市场提供了强势的氛围。

　　另外，罢工、事故等一些意外的因素也给市场提供了支撑。

　　总之，一方面是全球经济的稳健增长，特别是新兴市场国家带动的金属消费需求增长；另一方面，产量的增长依然缓慢，特别是铜产量增长非常缓慢；这两者之间的矛盾仍在持续，价格处于历史性高位运行也将持续，其中铜价仍将具有更好的表现。

　　西方国家工业生产扩张力度不强

　　9月份欧美地区的采购经理人指数(PMI)进一步滑落，美国PMI指数从8月份的52.9回落至52，连续第三个月下滑；欧洲地区也从53.1下降至52.3；而日本则依然徘徊在分水岭50以下。

　　采购经理人指数是一个反映生产、就业、新订单、装运及库存的综合指标，反映了一个国家未来一段时间制造业的景气度，也是基本金属消费需求的良好指标。一般，50是制造业扩张还是衰退的分水岭。从过去几个月的数据来看，西方国家采购经理人指数整体上趋势较弱，不过仍然处在50以上，意味着未来一段时间内工业生产仍然处于扩张的态势，只是增速较为缓慢。

　　另外，经合组织(OECD)领先指标6个月变化率的下滑也暗示了这一趋势。OECD领先指标变化率自2007年以来的回升也受到了阻力，近几个月连续下滑。种种迹象都说明了西方国家工业生产扩张的力度并不强，这也是西方国家基本金属消费相对疲软的重要原因。

　　中国消费增量弥补了西方国家的消费低迷

　　虽然西方国家基本金属的消费力度不强，但是新兴市场特别是中国消费的强劲弥补了成熟经济体消费的低迷，使得全球基本金属的供需依然处于较为紧张的格局。

　　自2004年以来，虽然中国不断受到宏观调控的压力，但是经济增长的活力并没有受到太多的抑制，工业生产和固定资产投资都保持高速的增长，基本金属的消费也是非常的强劲；特别是2007年以来，大多基本金属的表观消费都保持两位数的增长，其中铝锭的表观消费增长率达到43%，这也是铝锭产量出现彪升的情况下，还没有形成大量库存的根本原因所在；而铜表观消费增长率也达到37.6%，即使考虑到2006年国储库存的释放及今年国内的备库行为，2007年1-8月份累计的消费增长速度还是超过20%。旺盛的消费，使得投资者对于供需的预期不断发生着修正，例如近日国际铜业研究小组(ICSG)将2007年全球精铜过剩量预测从5月份的28.2万吨向下修正至11万吨，主要的原因就是将中国的消费数据大幅向上修正了。

　　低库存依然支撑价格高位振荡

　　全球主要的基本金属消费地区强弱不一，不过整体上全球供需格局并不太宽松，库存的形成并不显著，除了铝锭、电解镍库存近期出现了持续的增加之外，其他金属库存大多依然处于下滑的态势；即使是铝锭，虽然绝对库存水平相对较高，然而相对于铝锭消费量来说，还是比较低的。

　　因此，在低库存水平下，新兴市场的强劲消费趋势还在持续，在可预期的范围内，足以弥补成熟经济体消费的低迷，全球基本金属供需紧张的格局还将持续，价格仍将维持高位振荡，且创新高的可能还是比较大的。

　　中国金属数据解读

　　铝：消费支撑强劲

　　铝锭产量继续扩张。2006年以来，中国铝锭产量持续保持高速的增长，07年8月份中国产量已经超过110万吨，累计产量达到804万吨，同比增长36.5%。

　　中国产量的扩张主要收益于丰厚的冶炼利润条件下，大量新增产能的投产。按照目前行业产能扩张的情况，未来一段时间内产量扩张的步伐还不会停息，不过，随着新增产能的逐步投产和产量基数提升，未来产量增长的速度势必会放缓。(详细的分析见2007年9月24日的《有色金属行业周报》)

　　持续高企的铝价和相对较低的氧化铝成本是企业产能扩张的主要动力所在。从2006年以来，国内氧化铝产量的扩速扩张是保证氧化铝价格相对较低的根本原因；同时，氧化铝产量的增长，一方面抑制了氧化铝的进口需求，进口氧化铝的数量也呈现出下滑的趋势；另一方面，氧化铝产量的上升，刺激了原料铝土矿的进口需求，进口量迅速彪升，8月份更是达到了302万吨，累计进口1551万吨，同比增长166%。

　　因此，考虑到国内产能扩张的趋势和大量原材料的进口状况，我们预期未来一段时间国内铝锭产量仍将保持快速扩张的趋势，2007年铝锭实际产量有望超过1300万吨，年底产能有望达到1550万吨/年。

　　铝材出口大幅回落。由于铝材和铝锭出口的贸易政策存在根本性的差异，从而自2006年以来，铝锭出口大幅减少，而国内过剩的铝锭则主要以铝材的形式出口到国际市场。然而，2007年6月份以后，中国相继出台了限制铝材出口的关税政策，先是取消了型材的出口退税，此后再次对型材出口加征15%的关税。贸易政策的变化，从根本上改变了出口的贸易条件，相应也就出现了铝材出口的急剧下滑。

　　铝锭基本上处于少量出口的格局，而铝材出口也快速的下滑，这也增加了市场对于2009年前后中国将再次出现净进口格局的预期。不过，未来的一段时间中国铝锭产量的快速扩张，仍然需要通过出口来消化国内形成的部分过剩，铝材出口仍将是出口的主要形式。

　　铝锭消费还是非常的强劲。8月份铝锭表观消费107.5万吨，累计消费达到796万吨，同比增长43%，平均每月消费接近100万吨。这与铝材的产量增长基本上一致，2007年1-8月份铝材产量达到693万吨，同比增长41%；这是产量大幅扩张情况下，价格支撑牢固和没有形成大量库存的根本原因所在。

　　强劲的消费基本上消化了来自供应上的压力，现货市场持续处于升水的格局，也说明了国内市场相对紧张的状况。这也是，LME铝价一度出现大幅回落的情况下，国内市场依然坚挺的根本原因所在。

　　铜：产量大幅增加

　　中国精铜产量增速加快。根据有色工业协会最新统计数据显示：8月份中国精铜产量达到31.5万吨，月度产量首次突破30万吨，累计达到220.6万吨，同比增长达到12.5%；从数据上来看，自4月份以来产量连续扩张，且增长速度有所加快。产量的增加主要受益于铜陵有色、江铜、大冶等企业的产能扩张，且大量原材料的进口也保证了产量的提升；随着新增产能的投产及达产，且原材料进口的增加，未来中国产量仍有进一步增长的潜力。

　　海关数据显示：1-8月份我国进口铜精矿320万吨，同比增长35.8%；同期，废杂铜进口量也增长18.5%，达到349万吨；原料进口的大幅增长是产量增长的基础。我们预计，2007年中国精铜产量将达到340万吨左右，尽管多家企业之前曾宣布减产15%。

　　精铜进口继续萎缩，且仍将处于较低的水平。2007年1-4月份国内进口大幅增加，导致国内形成了大量的库存，国内外的比价大幅下滑，进口出现巨额的亏损，从而也就对此后几个月的进口形成了持续的抑制。进口的回落，有助于国内市场供需状况的改善，从而带动比价的回升。

　　消费强劲，库存继续消化。尽管，夏季是一般认为的传统消费淡季，但是最新的数据显示：8月份铜材产量53.6万吨，累计产量达到400万吨，同比增长23.4%；由于精铜基本上用于铜材的加工，铜材产量增长速度明显小于同期精铜的表观消费，背后的原因还在呢？

　　一方面，由于去年同期国储库存的释放和企业严重的清库行为，导致表观消费数据去年同期数据基础低估了；另一方面，今年形成了一定的库存积累，又导致了表观消费有所高估。因而，出现了两个统计口径的巨大差异，不过我们认为：铜材产量增长的速度更能反映中国精铜消费的现实情况，预计2007年全国精铜消费将达到460万吨左右，增长15%。

　　锌：精矿进口大增

　　精炼锌产量回落。7月份以来，受到多家冶炼厂停产检修、天气等多种因素的冲击，产量大幅下降。8月份精炼锌产量只有28万多吨，较7月份产量小幅上升，而与5、6月份32万吨的产量仍有很大的差距。不过，产量的回落更多的是受到意外因素和季节性因素的冲击，并不是说产能存在瓶颈或是出现根本性的减少。

　　特别是在精矿加工费大幅上涨的情况下，减产并不是市场化的选择。这从今年的原料供应来看，也能够验证这一观点。一是国内锌精矿的产量大幅增加，1-8月份国内锌精矿累计产量达到160.5万吨，同比增长16%；且未来国内精矿产量仍有很大的增长潜力；1-7月份国内铅锌矿山投资55.55亿元，同比增长91.68%，精矿生产能力将大幅提升。二是全球范围内锌精矿市场趋于宽松，国内进口也大幅增加162%，达到126万吨(含金属63万吨)。因此，宽松的原料供应和良好的市场环境，未来几个月产量回升的可能性非常大。

　　出口仍然处于较低的水平。在2006年底至2007年一季度中国精炼锌再次出现大规模出口之后，出口大幅萎缩，持续徘徊在较低的水平；8月份精炼锌净出口16000吨，今年累计出口14.4万吨，而去年同期中国精炼锌的进口为68000吨。这些都说明了，中国从净进口国向净出口国的转变，也意味着国际市场供需紧张的状况大为缓解。不过，是否这就说明锌市场进入持续性的过剩呢？这还需要进一步的观察，毕竟中国出口减少后，LME库存的持续下滑，也说明了国际市场并没有出现持续、严重的过剩格局。

　　铅：出口下滑

　　产量增长缓慢，出口下滑。8月份中国精铅产量20万吨，累计达到179.5万吨，同比增长4.9%，是基本金属中增长最为缓慢的品种。尽管，铅价高企，但是铅精矿供需非常紧张，而国内的冶炼企业也大量依赖于原料的进口；这样，即使铅价不断创新高，但是企业进口铅精矿、再出口精铅并不有利可图，这也是企业减产意愿强烈的根本原因，从而出现了铅精矿进口和精铅出口双双出现大幅下降的现象。

　　8月份精铅出口不足8000吨，是最近几个月的最低水平，而铅精矿的进口也触及今年以来的最低值，只有7.8万吨。中国出口的大幅下滑，国际市场趋于紧张，LME库存持续下降，价格也是屡创新高。

　　镍：产量增长迅速

　　精炼镍产量和精矿进口均保持高位。2007年以来中国精炼镍产量迅速增长，8月份中国精炼镍产量9920吨，累计产量达到79140吨，同比增长25.1%。

　　不过，与精炼镍产量相比，镍精矿的进口增长更是“惊人”，1-8月份累计进口达到1102万吨，同比增长652%。两者之间的巨大反差，关键的问题在于今年镍精矿的进口中主要是红土镍矿，而其重要用于生产含镍生铁，而非生产电解镍。含镍生铁在不锈钢中的应用，也给镍价带来了一定的压力。

　　确实，镍价的快速上涨，企业扩产的意愿非常强烈。不过，短期内受到硫化镍矿资源的限制，产量的扩张空间受到了很大的抑制。然而，高企的镍价使得企业利用红土镍矿冶炼精炼镍也变得有利可图；国内许多企业纷纷投产红土镍矿电解的项目。如果，镍价依然保持较高的水平，我们预期2008年这些项目将开始进入大量达产的阶段，这些都将对镍价形成较大的压力。

　　不过，我们对于镍价也不必过分的悲观，一旦镍价出现较大幅度的下跌，将使得红土镍矿得的生产出现亏损，自然也就会抑制其生产，从而又会对价格形成支撑。我们预期未来镍价将主要运行在25000-35000美元的区间内。

　　锡：月度产量和出口量趋于下降

　　中国锡产量趋于下降。根据有色协会统计，8月份国内锡产量11431吨，比7月份下降1209吨，1-8月锡锭总产量为97223吨，同比增长7.1%；同时，8月份国内锡精矿产量3682吨，比7月份下降1861吨，1-8月份锡精矿产量40239吨，同比4.56%。锡锭产量增速较慢的主要原因是原料供应紧张且政府对矿山的整治以及环保的治理。

　　月度出口量趋于下降。2007年5月份之后，随着国内外价差的缩小，尤其是7月份以后，国内价格高于国际价格，致使中国的锡锭出口量不断减少。根据中国海关公布的进出口数据，8月份国内锡锭出口1205吨，净出口量仅为194吨，为07年2月份以来的最低值。

　　锡价有继续创新高的可能。由于印尼政府对锡矿的整顿，预计印尼锡出口较历史水平有较大幅度下降，国际市场目前供应仍偏紧，另外，中国锡锭出口可能继续趋于下降，结合需求稳定增长，预计锡价有继续创新高可能。

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