电力行业：资产注入仍是投资主线 评级

　　中信证券 杨治山

　　投资要点

　　需求仍处高位。1～9月全社会用电同比增长15.1%，化工、黑色金属行业累积增速环比上半年略有下降，但在第一产业和第三产业增速提高的带动下，全社会用电增速仍维持了年初以来的高位。

　　水电出力继续提高。9月份，我国主要江河水势平稳，部分地区江河来水仍然偏少，水库蓄水增加显著；受06年枯水基数较低及三峡新机组投产等因素影响，单月增速再创51.1%的新高，并拉低火电增速至8.7%。

　　国内外煤价均创新高，海运费高位运行。BJ动力煤较9月底上涨约10%；秦皇岛大同优混煤及山西优混煤车板价涨幅分别约1%和3%，均再创历史新高。煤炭海运费维持高位运行，秦皇岛—上海涨幅近6%。

　　行业盈利增速趋缓，基金维持行业“低配”。前8月，全行业收入保持了20%以上高速增长，利润增速则从前5月的61%高位回落至42%。三季度，基金对电力行业维持2.8个点的低配置状态，与中期基本持平。

　　暂维持行业“中性”评级，资产注入仍是投资主线。在08年利用小时回升、“煤电联动”预期增强的大背景下，行业投资心态也有望转暖；但近期资产注入仍是行业投资主线。就公司选择而言，我们认为基本面良好，具有业绩支撑(估值泡沫小)，且资产注入明确或具备估值优势的上市公司有望获得超额收益。近期建议投资者重点关注华电国际。

　　需求仍处高位，水电出力继续提高

　　需求：1～9月全社会用电量为23,953亿kWh，同比增15.1%，与前8个月15.2%的水平基本持平。分产业与06年全年相比，第二、三产业增速分别提高2.5和0.4个百分点，第一产业和城乡居民增速则分别降低4.5%和5.1%。

　　受原煤、平板玻璃以及生铁等高耗能行业产量增速小幅下降影响，1～9月重工业用电增速略有降低(较前5月高点回落0.9%，较前8月则提高0.2%)，但在一产和三产增速较1季度环比提高带动下，全社会用电量仍然维持了年初来的高位运行。鉴于“节能减排”力度逐步加大以及06年下半年基数较高的背景，我们预计用电增速可能呈现“前高后低”走势，全年约14.8%。

　　从更细分行业来看，采矿、黑色、有色金属行业用电增速同比提高均在5个百分点以上(化工、非金属、黑色、有色、电力五大传统高耗能行业用电结构占比47.8%而对增速贡献度达57.6%)，是造成今年增速提高的主因，这也与这些行业产能以及效益维持高位运行有关。但从前三季数据来看，化工、黑色金属的累积增速环比上半年略有下降。

　　此外，1～9月全国新增装机(正式投产)65,442MW(当月投产5,676MW)；其中火电54,222MW，水电8,042MW，基本和我们之前预计全年新投产95,000MW或净投产82,000MW(扣除淘汰的13,000MW小火电，1～9月已关闭9,029MW)的应有实际进度相当。

　　1~9月全国水火电利用小时累计为3,777小时，同比降147小时，降幅3.8%；其中火电为3,984小时，受水电多发影响同比降214小时，降幅为5.1%；水电5月份后来水有所恢复，同比提高68小时，涨幅为2.5%。我们维持对全年总体及火电利用小时分别下降4.2%和4.6%的预测。分区域看，东北、华东、西北电网火电利用率变动好于全国水平；华中降幅则相对较大，与新机组集中投产及水电多发有关。

　　水电：主要江河水势平稳，水库蓄水增加明显

　　9月份，我国主要江河水势平稳，部分地区江河来水仍然偏少，水库蓄水增加显著。受13号强台风"韦帕"登陆带来的强降雨影响，浙江沿海、太湖杭嘉湖地区、里下河地区等江湖河流发生了超警以上的洪水，其中浙江椒江始丰溪发生历史第二位大洪水。此外，受局部强降雨影响，黄河中游及西藏雅鲁藏布江个别支流发生了超警洪水。

　　据全国422座大型水库统计，07年10月1日蓄水总量为1979.3亿立方米，比上月初增加57.6亿立方米，比去年同期偏多65.7亿立方米，比多年同期平均偏多185.8亿立方米。与多年同期平均相比，全国有15个省(市、区)的大型水库蓄水量偏多，主要有青海、湖北、湖南、江苏、江西、辽宁、山东、浙江、安徽；14个省(市、区)的大型水库蓄水量有不同程度偏少，主要有海南、北京、内蒙古、甘肃。

　　8月，国家电网内重点水电厂总体来水比多年少10%，但4月以后来水情况是明显好转的，且远好于06年同期水平。其中，公司所属水电厂来水偏少约5%。国家电网内重点水电厂月末可调水量总计721.2亿立方米，比上年同期多174.3亿立方米，总蓄能量151.4亿千瓦时，同比增加39.3亿千瓦时。

　　由于三峡今年汛期来水情况基本正常，在06年枯水造成基数较低的背景下，考虑到06年底水位提高以及6～8月右岸三台机组投运因素，8月发电量同比大幅提高73.0%。(目前9月份数据尚未公布)

　　火电：国内外煤价均创新高，海运费高位运行

　　进入10月以来，国内外动力煤均再次创出新高。BJ动力煤价较9月底上涨7美元/吨至76美元/吨(涨幅约10%)；秦皇岛大同优混煤的车板价较9月上升约5元/吨至495元/吨(涨幅约1%)，山西优混煤则上升约15元/吨至465元/吨(涨幅约3%)，均创出历史新高。从库存看，9月末，全社会库存达1.62亿吨，环比增加约357万吨，比年初增长2,403万吨，增长17.4%。

　　1~9月，全国动力煤出口量为3,232万吨，同比下降21%；进口量为1,093万吨，同比增长56%，印证了去年我们的判断。国内煤炭出口的减少，以及进口数量的大幅度增长是近期海外煤价上涨的重要原因,此外美元兑澳元贬值也是主要影响因素(年初以来煤价涨幅48.1%，澳元升值16.3%)。

　　10月份，煤炭海运费维持高位运行。较9月底而言，秦皇岛—广州运费基本维持在124元/吨；秦皇岛—上海运费则上涨5元至83元/吨(涨幅近6%)。

　　从上海地区到厂煤价来看，较9月下旬而言，在港口车板价和运价上涨的背景下，5,800及5,600大卡煤价均上涨10元/吨分别至543和525元/吨(涨幅约2%)，5,000大卡煤价则上涨5元至485元/吨(涨幅约1%)。

　　固定资产投资：电力趋缓，煤炭投资见底回升

　　从行业固定资产投资角度观察，在经历了04～05年30～60%的投资增速高峰后，06年电力行业投资回落至10～20%，07年则在10～15%的正常水平波动(9月为10.6%)，按照火电2-3年投产周期推断，意味着08-09年的新机组投产增速将下降，与小机组淘汰效应相叠加，未来两年行业利用小时无疑将回升。与此同时，煤炭行业投资在04～05年增速高达60%以上，06年维持了30%左右，07年则在1季度末增速降至4%后开始反弹(9月份上升至24.9%)。

　　核电中长期发展规划出台

　　11月2日，发改委公布了《核电中长期发展规划(2005-2020年)》，标志着我国核电发展进入了新的阶段。

　　指导思想：贯彻“积极推进核电建设”的电力发展基本方针，统一核电发展技术路线，注重核电的安全性和经济性，坚持以我为主，中外合作，以市场换技术，引进国外先进技术，国内统一组织消化吸收，并再创新，实现先进压水堆核电站工程设计、设备制造、工程建设和运营管理的自主化。

　　发展战略：坚持发展百万千瓦级先进压水堆核电技术路线，目前按照热中子反应堆—快中子反应堆—受控核聚变堆“三步走”的步骤开展工作。积极跟踪世界核电技术发展趋势，自主研究开发高温气冷堆、固有安全压水堆和快中子增殖反应堆技术，根据各项技术研发的进展情况，及时启动试验或示范工程建设。与此同时，自主开发与国际合作相结合，积极探索聚变反应堆技术。

　　目标：到2020年，核电运行装机容量争取达到40,000MW；年发电量达到2,600-2,800亿kWh。在目前在建和运行核电容量16,968MW的基础上，新投装机约23,000MW。同时考虑后续发展，2020年末在建容量保持约18,000MW。

　　核电发展技术路线：通过国际招标选择合作伙伴，引进新一代百万千瓦压水堆核电站工程的设计和设备制造技术，国内统一组织消化吸收，并再创新，实现自主化，迎头赶上世界压水堆核电站先进水平。

　　核电设备制造自主化：核电主设备制造以国内三大设备制造厂家为骨干，同时发挥其它相关企业的专业优势，逐步实施技术改造和产业升级，共同建立起较完整的核电设备制造体系。“十一五”期间要形成不低于每年2,000MW的核电成套设备生产能力，2010年以后形成每年4,000MW的生产能力。

　　税收优惠及投资优惠：

　　国家确定的核电自主化依托项目和国内承担核电设备制造任务的企业，按《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》的规定，实施进口税收政策；核电投产后，对核电企业销售环节增值税，采用现行办法，先征后返；..国内承担国家核电设备制造自主化任务的企业，进口用于核电设备生产的加工设备和材料，核电工程施工所需进口的材料、施工机具，免征进口关税和进口环节增值税；..核电自主化依托工程建设资金筹措以国内为主，原则上不使用国外商业贷款及出口信贷；国家根据可能，对自主化依托项目建设所需资金，从预算内资金(国债资金)中给予适当支持；支持符合条件的核电企业采用发行企业债券、股票上市等多种方式筹集建设资金；对此次核电中长期发展规划，我们的观点如下：

　　未来十几年将是核电发展高峰：目前国家对于核电发展定位已经提高到“积极推进核电建设”的高度，按照规划2020年前每五年的增速高达80%以上，未来几年核电将进入发展高峰。

　　三大设备厂获得商机：此次规划再次明确“核电主设备制造以国内三大设备制造厂家为骨干，十一五期间要形成不低于每年2,000MW的核电成套设备生产能力，2010年以后形成每年4,000MW的生产能力”，这将使得三大设备厂获得新的发展机遇，相关税收优惠也将提高其盈利能力。

　　核电上市或可期待：目前核电建设基本采用“以核养核”的方式进行，上市公司中仅有申能股份持有秦山核电少数股权。面对今后几年核电的高速发展机遇，原有的融资体制显然已经难以满足资金需求，核电企业的上市或可期待。

　　前8月行业经营数据：盈利增速趋缓，亏损面微增

　　10月初，统计局公布了今年前8个月各行业的经营数据。从全行业看，07年收入水平仍保持了20%以上的高速增长，而利润总额增速则从前5月61%的高位回落至42%。

　　分子行业观察，04年后，随着三次电价上调(销售电价上涨幅度大于上网电价)，电网企业的经营情况得到明显改善，其利润大幅提高且增速明显高于发电。就前八月数据而言，由于06年下半年第二次“煤电联动”所引起的基数提高，以及煤价上涨因素，火电行业收入及利润增速均较前5月有所回落。

　　根据目前的煤价走势，我们预计行业全年的毛利率水平将降至15%，而亏损面也将扩大至40%的水平；从近几年电价调整的时点看，除煤价早已达到5%的条件外，行业毛利率水平及亏损比例也均相似，我们认为在成品油价格调整后，08年进行第三次“煤电联动”已经成“板上钉钉”之事。

　　三季报落幕：煤价压力续显，管理费用压缩

　　从三季报来看，多数重点火电公司如粤电力、漳泽电力、大唐发电等受困于煤价的持续上涨，毛利率继续降低；少数公司如国电电力、华电国际由于位于高毛利区域的资产注入或新机组投产，反而出现季度毛利率环比上升。

　　在燃料成本提高的压力下，我们发现多家公司的管理费用率均呈下降趋势，这也显示了发电企业在目前“煤电联动”尚未出台的情况下，靠压缩费用进行内部挖潜的无奈之举。

　　三季度基金电力配置基本持平

　　受北京银行、建设银行等新股上市影响，电力行业的流通市值占比从中期的5.5%微降至三季度的5.4%。从基金配置来看，行业占基金股票投资比例也从2.9%小幅调整至2.8%，与中期基本持平，整体保持在“低配”水平，这也与我们对行业“中性”的投资评级和板块走势相符。

　　暂维持行业“中性”评级，资产注入仍是投资主线

　　从10月份各板块的走势来看，市场的投资热点仍在季报超预期的金融、地产等少数行业。受煤价上涨影响，电力行业3季度毛利率多有所下降，其走势与多数行业一样跑输大势。

　　行业估值来看，经过近期调整，08年行业动态P/E已由9月的33倍降至26倍，其降幅高于全市场的平均水平(31倍降至28倍)，行业估值优势渐显。

　　鉴于我们重点跟踪公司06～08年24%的EPS复合增长率，考虑未来资产注入、整体上市等所带来的15～20%的业绩增厚，我们认为行业08年动态P/E在30～35倍之间较为合理。

　　在08年行业利用小时回升、“煤电联动”预期强烈的大背景下，行业基本面有望逐步走暖，将为投资创造良好的外部氛围；预计资产注入仍是季度行业的投资主线。

　　公司选择上，我们认为基本面良好，具有业绩支撑(估值泡沫小)，且资产注入明确或估值明显低于行业平均水平的上市公司有望获得超额收益。四季度建议投资者可以重点关注华电国际。