房地产：行业延续景气公司业绩剧增

　　中信证券研究部分析师 王德勇 段海瑞

　　房地产市场在调控中发展。

　　2006年，我国房地产行业在调控中发展，在争议中前行，延续了一贯的景气。2007年，房地产市场依然维持高位运行的格局。

　　商品房销售面积、销售额快速增长，房地产行业经济总量突破两万亿元。

　　据国家统计局公布的数据：2006年，全国商品房销售面积达到6.06亿平方米，销售额突破2万亿元，达到2.05万亿。2007年1-9月，依然延续了增长势头，销售面积和销售额分别达到了4.74亿平米和1.58万亿元。同比分别增长32.01%和50.50%。

　　房价仍然大幅上涨，商品房销售面积超过了竣工面积，空置率下降。

　　伴随着成交量的上升，从2005年统计规则变化(销售面积包含期房、现房销售数据)以来，商品房销售面积超过了竣工面积。房价连续几年大幅上涨，按照“房价=销售额/销售面积”的算法，2004、2005年连续两年的房价上涨超过10%，2006年虽然上涨速度有所回落，但是2007年前三季度全国房价再一次实现了两位数字的上涨，上涨幅度达到了14%。

　　房地产吸引力显著增加，投资资金持续增长。

　　房地产行业的持续景气，吸引了方方面面的资金，2006年，全行业吸引资金3.25万亿，同比增长28.2%；2007年前三季度吸引资金达到了3.11万亿，同比增长30.40%。房地产投资资金来源的增长，从一个侧面反映了行业的景气。

　　重点区域市场高位景气。

　　我们选了全国最为重要的8个省市来研判区域市场的情况。这些省市包括北京、上海、天津、重庆、广东、江苏、浙江、山东。2006年8个重点省市当中有3个成交量同比下降，其中浙江省下降幅度最明显，同比销售量下降34.05%；北京和上海也出现了一定程度的下降。但是销售额8个重点省市除浙江外，全线飘红。2007年前3季度，除北京成交量加速萎缩外，其余7个省市成交量和成交额都有不同程度的增长。重庆、浙江、上海、江苏成交放量明显，各地销售额均达到了两位数的增长，预示主要区域房地产行业景气依旧。

　　多数区域房价普遍上涨。

　　2006年，重点区域房价普遍上涨，北京、天津、江苏房价上涨超过两位数，其中北京最高，涨幅同比达到了21.97%。2007年，各地房价加速上涨，8个省市房价都达到了两位数字的增长，北京同比增长高达41.35%。上海房价前3季度累计同比增长11.12%，但进入3季度以来出现快速增长，9月份单月房价同比上涨36.98%。

　　各重点区域市场资金皆有不同程度的增长。

　　8个区域房地产市场资金来源情况良好，2006年都有不同程度的增长。江苏、广东、山东、浙江等4个地区增长尤为明显，幅度都在20%以上。

　　业内上市公司业绩大幅增长

　　房地产行业的持续景气，吸引了方方面面的资金，2006年，全行业吸引资金3.25万亿。

　　对房地产上市公司第三季度报告进行分析，可以发现2007年三季度整个板块同比增长32.40%，存货周转率为0.23，同比下降4个百分点，总资产周转率为0.19，同比下降1个百分点。由此可以看出费用和资产周转因素并不是其业绩增长的主要原因。

　　推动房地产公司业绩增长的主要因素是房价上涨带来的收入上升，收购兼并带来的上市公司质量提升。2007年上半年，房地产板块整体毛利率达到34.57%，同比增加了2.99个百分点；三线地产股资产质量明显提升，每股收益同比增长492.31%。

　　2007年，房地产板块资产负债率达到63.07%，同比减少0.32个百分点；经营活动现金流出达到了228.22亿元，与去年的81.67亿元相比增加179.44%；投资活动现金流出90.88亿元，与去年的60.86亿元相比增加49.32%，房地产公司资金仍然偏紧。

　　但是，房地产上市公司依然具备很强的增长潜力。受益于行业的景气，整个板块预收账款大幅度增加，达到955.48亿元，同比增长94.38%；有52家公司预收账款同比增加，占比达到60.46%，增幅超过100%的公司有32家，占比达到37.21%。

　　三类公司的投资机会

　　2007年良好的销售和飞速上涨的房价使一线地产上市公司的业绩增速接近我们最乐观的上限，业绩的超预期增长带来了投资机会。基于此，我们继续维持房地产行业“强于大市”的投资评级。我们认为，机会将垂青万科、保利地产、金融街等一线房地产企业和香江控股、中华企业这类可能成为一线的企业，以及像栖霞建设、华发股份、冠城大通等主要业务集中在一线区域的地产公司。

　　第一类：以万科为代表一线公司。

　　世界地产看中国中国地产看万科。从全球的角度来看，发达国家大规模的住宅开发已经告一段落，而中国住宅开发业却如日中天。行业高速发展的前提下，哪家企业能够脱颖而出，哪家企业能够成为行业的引导者和领导者？中国的住宅开发企业能否诞生全球500强？凡此种种，答案尽在万科！

　　万科近两年将保持高速增长。公司目前的规模实力和龙头地位决定了当前的基数；未来的工厂化和住宅产业化决定了内涵式增长的速度；公司的融资能力和收购兼并能力决定了外延式增长的速度。受益于当前房价的上涨，我们预计万科2007、2008年销售收入的增速将分别达到83.85%、55.81%，净利润增速将分别达到99.68%、77.45%。给予“买入”的投资评级。

　　改进传统的估值方法，我们推出两种方法衡量企业的总体价值(特别是衡量决定企业发展潜力的“资金运作力”)。第一种方法是：差别市盈率法；第二种方法是NAV溢价法。用两种方式对公司进行估值，得出公司的合理价值为44.97元，较当前股价尚有一定的上升空间，因此我们给予“买入”的投资评级。

　　第二类：即将成为一线股的公司

　　香江控股厚积薄发，是该类公司的代表。公司前身是山东临工股份有限公司，2002年12月，南方香江集团入主。2003年，公司进入商贸流通地产开发，几经资产收购，公司目前拥有11家商贸地产开发公司，规划开发面积500万平方米左右，是当之无愧的商贸地产开发龙头。

　　公司将通过增发收购跻身一线房企行列。2007年，公司公告将通过定向增发的方式收购控股股东5家地产公司股权。根据公司承诺，集团的相关地产及家具流通业务还将注入公司，如果这些计划顺利完成，公司项目储备将快速增加，由此跻身一线地产企业之列。

　　风险因素：与其他一线房地产企业相比，公司的规模实力仍然偏小，资金实力与土地储备不相匹配，亟需融资壮大。公司业务快速扩张后对管理能力也提出了更高的要求。

　　我们预计今明两年公司的每股收益分别为0.35、0.95元，通过差别市盈率法和NAV溢价法对公司进行估值，同时考虑未来的收购预期，我们认为公司的合理价值为38元，因此给予“买入”的投资评级。

　　第三类：业务集中一线地区的公司

　　这类公司以冠城大通为代表。公司最近进行了重大收购。公司最近出资人民币17808万元收购北京市大地科技实业总公司持有的北京海淀科技园建设股份有限公司(以下简称“海科建”)28%股权。这一时点进行该项收购是公司项目储备的重大收获。

　　通过收购，公司房地产业务进入北京中关村核心区域，尽享地利。海科建的主要业务是对中关村科技园区内的建设项目进行一级土地开发和商品房开发，目前项目总占地面积6.35平方公里，规划总建筑面积620万平方米。通过收购，意味着冠城大通房地产业务进入北京中关村核心区域，此为北京三大黄金开发地段(其他两个区域为金融街、CBD)。该项收购，使公司尽享地利。

　　公司战略规划清晰，开发能力突出，保证了项目开发的成功。公司最早于1993年到北京开发冠城园项目，开发能力突出。2005年，随着房地产业务的顺利发展，明确了专门开发大型综合性高档社区的业务定位，区域战略以北京为主，兼向全国发展。该项收购是对公司既定战略的执行，太阳星城、广渠门项目、中关村科技园项目为目前公司三个大型综合性高档社区，公司的“人和”保证了项目开发的成功。

　　步入收获期的冠城大通投资机会明显。未来两年，随着公司北京太阳星城项目和广渠门项目逐步进入收获期。新收购的海科建(总资产56亿元，存货40.5亿元，净资产5.5亿元)为公司未来发展提供了后续发展的动力。我们预计公司2007、2008年每股收益分别为0.51、1.01元，按照2008年30倍的PE，我们认为公司合理价值为30.03元，较目前价格尚有较大上升空间，因此给予“买入”的评级。

　　政策调控难构成行业实质利空

　　2007年下半年以来，房地产市场经历了政策的密集调控。我们认为，目前的房地产市场调控的目的，是要走一条市场配置为主，政府保障相结合的“中间道路”，抑制投资、特别是投机性住房需求。

　　建设保障性住房

　　和谐社会不意味着居者有其屋(100%的住房自有)，但如果大量居民居无定所，则现代化和和谐社会都根本无从谈起。我们认为政府的住房政策的目标，实际上也已经从降低房价，转变为切实解决中低收入人群的住房问题。按道理，住房问题的解决不一定和商品房售价相关，完全可以通过政府提供保障性住房供应和发展房屋租赁市场来实现。

　　新加坡作为一个经济发展水平很高的城市国家，政府有能力为80%以上的居民提供保障性住房———组屋。但是，新加坡对组屋的申请，使用有明确的限制，惟有月收入3500新元以下的本国居民才可以申请，弄虚作假者最高可以判处6个月以上的监禁。一个家庭只能拥有1套组屋，组屋在5年内不得出租。公开透明的组屋分配制度一方面解决了社会的住房问题，一方面也没有对新加坡针对少部分高收入人群和外国人的商品房市场产生重大打击。

　　我们认为，政府提供一定比例的保障性住房(如社会住宅供应总量的25%)，严格规定保障性住房的建设标准、供应对象和优惠政策，是解决住房问题的治本之策。政策的归政策，市场的归市场，正是一场过度市场化的住房改革，才引发了本不该进入商品房市场的中低收入人群对房价无法承担。

　　2007年8月13日，《国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》以改善低收入人群居住条件为目标，规定了廉租房和经济适用房的保障范围、面积、房源、资金来源、产权等，同时严格限制单位集资建房。

　　此番作用于供给端的政策，受益者是原本就不参与商品房市场的低收入人群，房价上涨的推动力基本不受影响。这一政策的出台不影响房地产企业分享人口红利，经济增长带来的行业发展机会，同时解决了中低收入人群的住房问题。

　　改革房地产金融制度

　　住房按揭制度改革，主要包括调整房贷首付比例，按揭贷款年限规定。提高房贷首付比例能有效控制按揭贷款的风险，但一刀切地提高按揭贷款等于扼杀了一部分中产阶层的购房意愿，却无法限制高收入居民置业的热情。较为合理的调控措施是针对高档住宅或第二套住房提高首付比例。提高按揭贷款首付的政策在执行过程中不会遇到各级政府之间的博弈，执行力度强，回旋余地小。

　　9月27日，央行，银监会联合发布关于加强商业性房地产信贷管理的通知，如我们预期，政策继续收紧了对房地产企业的贷款，同时提高了住房按揭贷款的首付比例，具体包括：商业银行不得接受空置3年以上的商品房作为抵押物；商业银行不得向房地产开发企业发放专门用于缴交土地出让金的贷款；对申请贷款购买第二套住房的首付比例不得低于40%；对申请贷款购买第二套住房的利率不得低于央行同期同档次基准利率的1.1倍；商业用房首付款比例不得低于50%，期限不超过10年，利率不得低于央行同期同档次基准利率的1.1倍。

　　收紧对房地产企业的贷款或能在短期内对部分企业带来资金压力，但上市公司仍能通过加快存货周转率，

证券市场融资，重组并购等手段解决资金问题，且拥有上市平台和规模优势的房地产上市公司在竞争中更具备优势。从长期来看，限制商业银行对房地产行业的信贷，会影响房地产长期供给，进一步推高房价。从政策意图上看，此番调控维护金融体系安全，防范资产泡沫的目的远甚于抑制房价上涨的需要。从国际上看，我国的房地产按揭贷款占GDP和银行贷款的比重并不大，在商业银行各项资产中质量最优，远低于近期爆发次级债危机的美国。

　　综合以上分析，我们认为三季度以来的政策调控有助于为过热的房地产市场降温，有利于行业的长远发展，政策的调控不构成房地产行业的利空。对此，投资者须仔细甄别。

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