交通运输：耐心等待航空股振翅高飞

　　民族证券 王晓艳

　　要点：

　　航空运输业的盈利增长取决于航空市场供求关系、航油价格和汇率三个核心因素。2007年，航空运输业基本面的持续好转、人民币升值的利好、国内航油价格的相对稳定等诸多因素为板块的走强奠定了良好的基础，而航空运输市场的消息面则给市场投资者提供了充分的想象空间。

　　早在2006年，航空运输业已然表现出良好的发展势头，2007年，我国经济高速增长和居民消费观念的升级继续推动航空旅客运输和货物运输的高速发展，航空市场保持高景气度。从客座率和票价来看，鉴于航空运输的需求高于运力增长，我国民航的客座率呈现逐月环比加速的态势。民航整体票价水平也高于2006年同期，特别是国际航线和远程航线。四季度客座率同比增长速度有望保持三季度的发展趋势，从而保证航空公司业绩的进一步改善，航空公司的盈利水平有望继续提升。

　　在航空公司运力适度扩大、航空运输市场供需基本保持平衡的情况下，油价和

人民币升值成为影响航空类企业盈利水平的两个重要因素。考虑到国内油价并未与国际市场完全接轨，国内航油的价格经过四次下调之后，目前价格较2006年初增长了6.3%，预计全年平均价格与2006年相当，对航空公司影响有限。自汇改以来人民币升值幅度已经超过6%，人民币升值给航空公司带来了数额不菲的汇兑损益，2007年这一趋势将继续下去，航空公司盈利结构的这一重要组成部分将进一步发挥作用。

　　整体来看，我们认为航空运输业基本面加速向好，随着战略合作者的不断引入、经营管理能力的不断提高，航空公司将逐步形成良好的盈利能力，而我国航空运输市场的快速成长将为航空公司提供广阔的需求增长空间，国内枢纽机场的建设、支线航空运输的发展、航空网络布局的完善将为大型航空公司的快速发展搭建良好的平台。目前，航空股处于适时的回落整理状态，其成长的步伐并未停止，航空股将再一次振翅高飞，投资者也需要耐心的等待航空股的休养生息。

　　长期以来，航空板块个股具有其强的联动性，往往某件事情触动了板块的某根神经，板块中的个股就呈现出整体上扬或是集体回落的态势。2007年6月18日，南方航空复牌之后，国内A股市场的航空类个股经过1个月左右的蛰伏期，于7月中旬开始了连续两波的上攻态势，从6月18日到9月20日不足百日的时间里，航空成为市场瞩目的板块，个股平均涨幅达到100%以上，南航和东航分别成为这两波行情的直接推动者。不过“好景不长”，2007年9月21日，国泰航空(0293.HK)和中国国航接连发布公告，中国国航母公司中国航空集团与香港国泰航空联手参股东方航空计划告一段落，航空板块出现集体跳水，航空股高位折翅，投资者走入彷徨之中。

　　这两波上扬的行情并非空穴来风。一般而言，航空运输业的盈利增长取决于航空市场供求关系、航油价格和

汇率三个核心因素。2007年，航空运输业基本面的持续好转、人民币升值的利好、国内航油价格的相对稳定等诸多因素为板块的走强奠定了良好的基础，而航空运输市场的消息面则给市场投资者提供了充分的想象空间，特别是在央企整合的热潮中，航空板块更是显得热闹。

　　早在2006年，航空运输业已然表现出良好的发展势头，2007年，我国经济高速增长和居民消费观念的升级继续推动航空旅客运输和货物运输的高速发展，航空市场保持高景气度，上半年航空公司整体盈利15.4亿元，相比去年同期减亏增盈39.3亿元。2007年1-8月份，全行业累计分别完成运输总周转量、旅客运输量和货邮运输量232.84亿吨公里、1.22亿人和70.6万吨，分别同比增长18.7%、16.4%和22.1%。三大航空公司——国航、南航、东航RPK增速分别为12.2%、17.1%、13.2%，其中，国内航线分别为11.7%、17.9%、11.3%，国际航线分别为13.7%、19.3%、21.7%，地区航线分别为1.6%、-28.7%、-5.4%；三大航空公司RTK增速分别为14.5%、13.8%、10.5%，其中，国内航线分别为11.7%、16.6%、9.7%，国际航线分别为17.5%、7.6%、13.5%，地区航线分别为2.4%、-28.5%、-6.22%。

　　从运力来看，三大航空公司——国航、南航、东航ASK增速分别为9.4%、14.6%、11.4%，其中，国内航线分别为8.2%、14.3%、8.4%，国际航线分别为11.7%、23.5%、22.5%，地区航线分别为1.2%、-26.1%、-7.7%；三大航空公司ATK增速分别为13%、13.1%、10.86%，其中，国内航线分别为7.1%、14.2%、9.84%，国际航线分别为18.2%、14.5%、16.03%，地区航线分别为-1.3%、-31.3%、-13.23%。由此可见，国内航空公司在保持对载客运力的投入力度下，加大了对货运的投入力度，但是在航线设置上，大部分公司都对地区(港澳)航线进行了战略收缩，加大了对国际航线的投入力度，而航空运输市场也对这种配置和转移给予了足够的认可。

　　从客座率和票价来看，鉴于航空运输的需求高于运力增长，我国民航的客座率呈现逐月环比加速的态势。1-8月份，三大航空公司——南航、国航、东航客座率分别提升1.9、1.6、1.2个百分点，国内航线分别提升2.50、2.34和2.03个百分点，国际航线分别提升1.30、-2.08和-0.46个百分点，地区航线提升0.30、0.30和1.56个百分点。民航整体票价水平也高于2006年同期，特别是国际航线和远程航线。尽管四季度为传统淡季，但是我们认为四季度客座率同比增长速度有望保持三季度的发展趋势，从而保证航空公司业绩的进一步改善，航空公司的盈利水平有望继续提升。

　　在航空公司运力适度扩大、航空运输市场供需基本保持平衡的情况下，油价和人民币升值成为影响航空类企业盈利水平的两个重要因素。2007年3季度，

国际油价虽经回落，但最终还是刷新历史高点，短期来看原油供给不会扩大，我们预计油价仍会处于相对高位。不过，考虑到国内油价并未与国际市场完全接轨，国内航油的价格经过四次下调之后，目前价格较2006年初增长了6.3%，预计全年平均价格与2006年相当，对航空公司影响有限。此外，自汇改以来人民币升值幅度已经超过6%，人民币升值给航空公司带来了数额不菲的汇兑损益，2007年这一趋势将继续下去，航空公司盈利结构的这一重要组成部分将进一步发挥作用。

　　整体来看，我们认为航空运输业基本面加速向好，随着战略合作者的不断引入、经营管理能力的不断提高，航空公司将逐步形成良好的盈利能力，而我国航空运输市场的快速成长将为航空公司提供广阔的需求增长空间，国内枢纽机场的建设、支线航空运输的发展、航空网络布局的完善将为大型航空公司的快速发展搭建良好的平台。

　　不过，航空公司踏上成长平台的同时也登上了唱戏的舞台，这幕戏自然就是航空行业的整合重组。众所周知，民航业是国资委重组的重点，2007年，国资委提出了整合民航业的基本思路：建立以一两家大型企业为主导，以数个中小型航空公司为补充的市场竞争格局，加大中央航空辅助企业的改革重组，推动中央航空公司与地方航空公司的重组。于是，这幕戏便声势浩大的拉开了，戏中自然少不了国资委旗下的国航、南航和东航三个角色。

　　最初盛传三大航空公司重组，随后新航意欲加盟东方航空，彼时香港市场硝烟起伏，国航大股东中国航空集团暗中收购东航股份，不过仅阻扰了一下新航、东航的合作进程，最终二者还是签下了协议，只是国航大股东尚未罢休，拉着国泰航空继续筹划购买东航股份，最后留给市场的一幕是“目前及未来三个月内不会有该等事项的筹划、商谈和协议等”的一纸公告。此间，国航、南航、东航、上航还不时出面表示彼此之间收购、兼并与否的小插曲来作点缀，总之，戏唱得有模有样，吸引了众多看客，舞台也是热闹非凡，只是最终留给看客的依然是云里雾里。

　　航空运输业是典型的高投入、规模化运营行业，航空业整合是大势所趋。不过目前看来，航空业三大航空公司重组整合并不可取。第一，中国仅靠一、两家航空公司支撑整体航空运输的局面并不现实，我国的航空市场正处于快速增长时期，航空公司的整体实力还没有发展到一、两家就能够满足航空需求的程度；第二，航空业正当景气，三大航空公司经过前期网络布局、引进战略投资者、加盟或计划加盟国际航空联盟等努力之后，将逐步走上快速成长的道路，此时行业整合难度较大；第三，三大航空公司进行整合对行业的影响非常大，可以说，目前三大航空公司刚刚处理完上次重组整合带来的影响，倘若此时再对其进行大规模的重组整合，必将扰乱相关者目前进行的发展布局。我们认为，随着航空市场的成长和成熟，大、中、小以及各种各样的航空公司都将在这个市场中实现优胜劣汰。目前，国内航空公司的整合重组愈来愈表现出市场化运作的趋势，在这个过程中存留下来的航空公司具有良好的发展前景，而在航空市场快速发展和航空公司实力不断提高的双重影响下，航空公司具有长期的投资价值。目前，航空股处于适时的回落整理状态，其成长的步伐并未停止，航空股将再一次振翅高飞，投资者也需要耐心的等待航空股的休养生息。

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