交运行业：景气旺盛 估值合理 压力增大

　　银河证券 毛昂

　　投资要点：

　　运输行业景气全面上升。2007年上半年可比的运输类5类上市公司营业收入达到1124亿元，同比增长17.29%，其中铁路运输增长近50%，主要是广深铁路收购资产使得收入大幅度增加；水上运输子行业，由于干散货国际运输价格出现连续暴涨，水上运输子行业收入增长了22.6%；航空运输子行业收入上升了13.68%；机场子行业进步缓慢，收入仅仅上升了7.6%；公路运输收入增长出现下降15%的情况

　　人民币上升对于航空子行业业绩影响巨大。由于人民币汇率上升速度加快的因素，2007年上半年航空公司都获得巨大的汇兑收益，航空类上市公司财务费用从27亿元下降到6亿元，其中汇兑总收益达到25亿以上，所以人民币上升汇率是财务费用大幅度下降的主要原因。

　　由于美元持续下降，人民币上升的国际压力大大减轻，所以人民币经历2-3季度快速上升后，进入4季度上升速度大大下降，预计2007年全年人民币对美元上升幅度将维持在5%左右，下半年航空公司人民币汇兑收益可能少于上半年的水平

　　国际石油价格到2007年10月中旬已经达到每桶88美元，未来石油价格还是有继续上升的趋势，对于航空、公路、水运使用燃油为主要成本的子行业影响将比较大。国际石油价格是否继续上升，以及国内燃油政策变化，是运输行业业绩升降的关键。特别对航空和公里业务影响比较大。但是对机场子行业影响比较小。

　　海洋运输市场持续火爆。国际海洋运输市场经历了2004年6100点记录后，又经历了2005年底探底1600点的“过山车”行情后，从2006年下半年到4000点左右的水平，2007年8月突破7000点，9月24日突破9000点年10月10日波罗的海运输综合指数突破10000点，到本报告截止的2007年10月12日10695点。目前波罗的海运输综合指数还是处于加速上升的过程中，已经令国际海洋运输市场人士目瞪口呆了。

　　投资策略：航空和公路子行业：四季度国际石油价格的大幅度上升对于这两个行业影响比较大，这两个行业目前平均动态市盈率都超过150倍，明显高于整个A股市场动态50倍的水平，对这两个行业采取防守和“回避”的战略。、机场子行业：目前平均动态市盈率仅仅43倍，低于整个A股市场动态50倍的水平，同时机场行业是长期稳健增长的行业，未来发展空间还是比较大的，关注股票价格回落的长期投资和“波段投资”的机会，对这行业采取“中性”的战略。铁路子行业：是中国中期发展的重点行业，发展潜力还是比较大的，目前平均动态市盈率57倍稍高于A股市场动态50倍的水平，关注股票价格回落的长期投资的机会，对这行业采取“中性”的战略。航运子行业：航运子行业是目前最火爆的行业，主要是干散货运输，油运还是比较低迷。这个行业是中国绝大部分进出口商品的关键运输行业，长期发展潜力比较大的，短期干散货运输供不应求，出现大上涨局面，并且这个行业目前平均动态市盈率37倍，还是低于整个A股市场动态50倍的水平，所以投资者应该重点关注这个行业，对这行业采取“积极”的战略，把握中期投资机会。

　　一、运输行业景气全面上升

　　1、收入：持续保持快速增长

　　2007年上半年可以比较的运输类上市公司景气继续保持旺盛，5类子行业上市公司营业收入达到1124亿元，同比增长17.29%，继续保持良好的景气水平，其中铁路运输增长近50%，主要是广深铁路收购资产使得收入大幅度增加；收入增长表现比较好的子行业是水上运输子行业，由于干散货国际运输价格出现连续暴涨，水上运输子行业收入增长了22.6%；而航空运输子行业的客座率也是稳步上升了近2%，加上运输能力的增长，使得航空运输子行业的收入也上升了13.68%；相对而言，过去几年表现比较好的机场子行业进步缓慢，收入仅仅上升了7.6%，主要是机场再次出现容量限制，主要机场的扩建工程要在未来几年内才能够投入使用；公路运输收入增长出现下降15%的情况，出现比较大的下降，主要是北京交通体制改革，北京巴士基本上退出公共交通市场的原因，实际上五洲交通、江西长运等公司还是取得收入增长20%以上的好成绩的。

　　总体概括为，水运行业火爆，航空运输快速增长，铁路成为后起之秀，机场增长缓慢、公路下降但差异较大。

　　2、毛利率：小幅度上升

　　2007年上半年运输行业上市公司总体成本控制还是比较好的，使得平均毛利率从2006年的20.75%上升到21.44%，总体还是处于不断改善的状态中，但是在国际石油价格大幅度上升的情况下，交通运输行业的毛利率还能够保持小幅度上升已经非常不容易了。具体分析，机场行业毛利率虽然还以54%保持行业领先，但是下降1个点；铁路运输毛利率以44%位居次席，但是下降了7个点，主要还是广深铁路收购的因素，水运行业毛利率快速上升38%的水平，上升了4个点；公路运输上升比较大，主要也是部分公司业务重新组合的原因；航空运输基本持平，毛利率还是维持在13.6%的非常低的水平，说明收入的增长也被成本的上升所抵消。

　　3、投资收益和营业外净收益大幅度增加

　　在收入和主要经营利润增长的同时，交通运输行业投资收益和经营外净收益也在大幅度地上升，2007年上半年全行业投资收益和经营外净收益分别占总利润的8.48%和9.09%，其中主要是航空运输行业的投资收益和经营外净收益合计竟然占到总利润的61%，公路运输行业投资收益和经营外净收益竟然超过总利润的一倍，说明这两个行业主要业务还是基本不赚钱的。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　二、人民币上升对于航空子行业业绩影响巨大

　　由于人民币汇率上升速度加快的因素，2007年上半年航空公司都获得巨大的汇兑收益，特别是南方航空、东方航空、国际航空这样的航空资产负债巨大的公司，都获得比较大的汇兑收益，这样就大大冲减了财务费用，其中南方航空收益最大，得到14亿汇兑收益，使得财务费用冲减以后达到负一亿元，国航和东航财务费用也大大减少6亿元和5亿元，航空类上市公司财务费用从27亿元下降到6亿元，其中汇兑总收益达到25亿以上，所以人民币上升汇率是财务费用大幅度下降的主要原因。

　　由于2007年以来美元对全世界货币持续下降，人民币上升的国际压力大大减轻，所以人民币经历2-3季度快速上升后，进入4季度上升速度大大下降，甚至连续15日交易日在1：7.5附近徘徊，2007年上半年人民币对美元上升2.8%,下半年我们预5.5%计上升将速度下降，预计2007年全年人民币对美元上升幅度将维持在5%--5.5之间，下半年航空公司人民币汇兑收益可能少于上半年的水平。所以航空公司希望依靠人民币大幅度上升取得更加大的投资收益也是不现实的，但是毕竟人民币上升大大减少了航空公司的财务费用，对于拥有不断增长巨大债务的航空公司来说，人民币上升肯定是提高业绩避免亏损的最重要的因素了。

　　三、石油价格大涨对交通行业的影响

　　2007年石油价格从每桶70美元回落后，二季度回落每桶53美元后就再次进入缓慢的上升周期，三季度逐步突破每桶60美元和每桶70美元大关，到2007年四季度开始，国际石油价格竟然打破历史每桶79美元的记录，到2007年10月中旬已经达到每桶88美元左右，由于进入北半球冬季使用石油高峰，所以未来石油价格还是有继续上升的趋势，对于航空、公路、水运使用燃油为主要成本的子行业影响将比较大。虽然中国政府继续努力保持国内燃油不上涨，但是如果国际石油进一步大幅度上涨，国内燃油也将被迫上升，另外国际航空和国际水运的燃油还是必须按照国际市场价格进行采购，使得拥有比较多的国际航线的“中国国航”以及“南方航空”和“东方航空”都将有一定影响，因为燃油目前已经占到总成本的40%以上，如果国际石油四季度继续维持80美元/桶水平以上并且国内燃油价格不变，航空子行业成本上升大约在5%左右，如果国际石油四季度继续维持80美元/桶以上水平并且国内燃油价格也被迫上升，航空子行业成本上升大约在10%左右，这样航空公司的毛利率将从18%下降到10%，航空行业将再次面临全行业亏损的风险。

　　水运公司可以通过上升运输价格进行转移，所以影响相对比较少。公路运输目前依靠国内低燃油价，主要业务还是能够维持，大部分公路公司毛利率都维持在2006年水平上下徘徊。

　　2007年4季度国际石油价格是否继续上升，以及国内燃油价格十分继续保持不变，是运输行业特别是航空子行业和公路子行业，业绩上升和下降的重要因素。我们认为短期国际石油还是有继续上升的能力，国际航空业务影响比较大，如果国际石油价格上升到每桶90美元以上，国内燃油将被迫进行比较大调整，将对运输行业产生比较大的影响，这些影响将呈现影响到2008年。但是机场子行业使用燃油非常少，所以影响比较小。

　　四、海洋运输子行业分析

　　海洋运输：散货太火爆油运太低迷

　　1、综合运输市场运行分析：持续火爆

　　国际海洋综合运输市场主要是由干散货运输市场、集装箱运输市场和油轮运输市场组成，其中最主要的是干散货运输市场。国际海洋运输市场经历了2004年快速火爆行情创造波罗的海综合指数创造(BDI)6100点记录后，又经历了2005年底探底1600点的“过山车”行情后，从2006年下半年开始由于需求开始不断增强，运输市场价格开始逐步恢复到4000点左右的水平，从2007年2月开始市场指数开始突破盘整区域向历史高峰进军，在2007年5月中旬创造新历史记录6688点后有一定调整，在2007年6月中旬在5200点再次获得有力支撑，并且再次展开新一论上升行情，在2007年8月突破7000点历史新高度后继续向上前进，2007年9月24日波罗的海运输综合指数突破9000点历史新高度后继续再次向上前进，2007年10月10日波罗的海运输综合指数突破10000点，到本报告截止的2007年10月12日10695点。目前情况是国际运输历史上的最火爆的情况，是空前的情况。目前波罗的海运输综合指数还是处于加速上升的过程中，已经令国际海洋运输市场人士目瞪口呆了。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　2、油运输市场运行分析：继续探底

　　石油和成品油运输市场相对比较平稳。从2006年下半年开始，石油运输市场就相对过剩，运输价格指数长期处于盘整和小幅度下降的状态，从2006年8月波罗的海原油运输指数(BDIT)1602点下降到2006年12月初的954点持续疲软，虽然有国际航运行业干预下一度反弹到1463点，但是2007年开始再次出现弱市运行的状态，运输价格指数在1100点—1200点范围几乎盘整了4个月，2007年5月初虽然出现短暂的冲上1300点的情况，但是不久竟然快速下降，到2007年6月初竟然再次跌破1000点大关，虽然6月中旬到7月底勉强维持1000点以上弱势运行，但是8月初跌破1000点后加速下降，到2007年9月20日波罗的海运输原油运输指数竟然下降到746点，比较上年同期的1214点，几乎下降了40%左右，截止到2007年10月12日波罗的海运输原油运输指数收盘到760点，继续在底部徘徊，石油运输供应大于需求的情况短期难以改变。原油运输市场比较干散货运输市场，真正是“一半是冰海、一半是火焰”。

　　运输供给需求分析

　　1、综合运输市场运行分析和预测：短期强势、长期回落

　　由于全世界经济和亚洲经济出现全面恢复，全球化经济推动海洋运输需求持续旺盛，而短期干散货船舶的供给相对不足，目前全世界的造船公司开足马力也暂时无法满足经济全球化的海洋运输需求的高速增长，并且造船的订单已经排到2010年后，所以运输价格指数突破历史高位后短期继续保持强势局面可能性比较大。我们预计国际海洋干散货市场短期还将继续火爆局面，不排除波罗的海运输综合指数突破在10000点后再次创造新记录，下一个目标大约是12000点。

　　短期分析，在波罗的海运输综合指数突破10000点到达12000点后逐步回落的可能性比较大。但是达到12000点后，从巴西运输铁矿石长距离运输到中国的费用将达到110美元/吨，而铁矿石巴西离岸价格仅仅是50美元，运输价格已经超过商品价格的一倍以上，这是中国大部分钢铁企业难以承受的价格压力。我们知道2006年初国际海洋运输海运输综合指数曾经达到1600点，当时从巴西运输铁矿石长距离运输到中国的费用将仅仅需要15美元/吨，短短一年半，海洋运输价格上涨了近6倍，出现疯狂的局面，我们认为也是不正常的情况，预计短期疯狂后将逐步回落，但如果干散货需求继续保持高速增长，运输价格也将难以大幅度回落，我们预计四季度市场将在冲击12000点后逐步回到8000点左右，四季度平均价格大约在8500点左右，这是历史上国际海洋干散货最火暴和疯狂的时代。

　　值得注意的是，由于海洋干散货运输价格出现爆涨局面，大批矿石、煤炭、粮食等产品运输价格大幅度上升，引发这类商品价格在高位继续上涨，使得部分需求受到抑制，也引发大宗商品价格继续维持高位强势，继续推高商品的价格指数上升。

　　长期分析，我们认为海洋运输价格继续大幅度上涨的压力也开始出现。从长期看，2007年四季度开始到2009年将有大批大型干散货运输船舶下水，将逐步有限地缓解运输紧张的状态，届时供应和需求将出现平衡，运输价格也将逐步回落到正常水平。

　　2、油运输市场运行分析和预测

　　主要是由于国际石油产量增长缓慢，欧佩克组织继续增加产量能力有限，导致石油以及相应的成品油运输增长缓慢，而全球各个大型造船公司都在继续生产30万吨以上的超级油轮，船舶供给不断加强，特别是5万吨以下的小型运输油轮，由于运输成本相对比较高面临淘汰状态，而全世界原油和成品油运输需求增长缓慢。

　　运输市场预测：“冰火两重天”短期难以改变。

　　我们认为2007年10月国际干散货运输指数将继续保持高位运行态势，能否继续在历史颠峰上升，取决于全球经济和进出口贸易的海洋运输需求能否进一步扩大，短期在2007年四季度将出现一定的新船进入市场的小高潮，但是2007年4季度需求和供应的矛盾难以得到根本的缓解，所以运输价格指数还将在相当时期内处于，长期要到2008年才能够有大批新船进入市场，届时供应需求关系才能够真正发生根本的改变，所以2007年四季度干散货市场在疯狂以后，进入一定幅度回落，并且进行维持强势的可能性比较大。

　　2007年10--12月油品运输市场运输指数将继续维持弱市盘整的状态，2007年4季度部分超绝油轮的下水将再次增加运输能力5%左右，而需求仅仅为3%左右，增长比较缓慢，由于四季度往往是使用原油的高峰，所以继续大幅度下降的可能性也不大了，预计油轮指数将在700—800点范围进行低位徘徊。

　　五、经营业绩分析和展望

　　2007年上半年交通行业公司依靠景气提升和人民币大幅度上升的汇兑收益以及投资收益和营业外净收益实现增长，总体净利润从41亿上升到105亿元，其中航空子行业和公路子行业都扭亏为盈，水运行业以净利润增长45%保持全行业第一的水平，铁路运输开始后来居上，净利润以35%速度快速增长，机场服务继续保持稳定的增长趋势。航空行业和公路运输虽然暂时扭亏为盈，但是由于石油价格不断上升，存在一定的不确定因素，特别是四季度是航空子行业的淡季，往往容易产生亏损和微利的情况，公路运输仅仅依靠投资收益和营业外收益扭亏为盈的情况四季度是否能够继续维持也是有问题的。

　　六、2007年四季度交通行业投资策略

　　由于国际石油不断上升的趋势，以及国际海洋运输疯狂的创造历史新记录的情况，以及2007年1-10月以来交通运输行业股票上升情况和分析，同时参考了5类子行业平均市盈率情况分析，我们确定以下投资策略。

　　1、航空和公路子行业

　　由于航空和公路行业是使用燃油作为成本的主要行业，所以四季度国际石油价格的大幅度上升对于这两个行业影响比较大，另外这两个行业目前平均动态市盈率都超过150倍，明显高于整个A股市场动态50倍的水平，所以投资者应该逐步减少仓位，对这两个行业采取防守和“回避”的战略。

　　2、机场子行业

　　由于机场行业是基本不使用燃油作为主要成本的行业，所以四季度国际石油价格的大幅度上升对于这个行业影响比较小，另外这个行业目前平均动态市盈率仅仅43倍，低于整个A股市场动态50倍的水平，同时机场行业是长期稳健增长的行业，未来发展空间还是比较大的，所以投资者应该给以一定的关注，关注股票价格回落的长期投资和“波段投资”的机会，对这行业采取“中性”的战略。

　　3、铁路子行业

　　由于铁路行业是部分使用燃油作为成本的子行业，所以四季度国际石油价格的大幅度上升对于这个行业影响相对比较小，这个行业是中国中期发展的重点行业，发展潜力还是比较大的，但是这个行业目前平均动态市盈率57倍稍微偏高一点，高于整个A股市场动态50倍的水平，所以投资者应该关注这个行业，同样关注股票价格回落的长期投资和“波段投资”的机会，对这行业采取“中性”的战略。

　　4、航运子行业

　　航运子行业是目前最火爆的行业，主要是干散货运输，油运还是比较低迷，虽然也部分使用燃油作为成本的子行业，但是相对市场运输价格的大幅度上涨，燃油压力相对比较小，这个行业是中国煤炭、钢铁、有色、粮食、石油以及大部分进出口商品的关键运输行业，长期发展潜力比较大的，短期干散货供不应求，出现大上涨局面，并且这个行业目前平均动态市盈率37倍，还是低于整个A股市场动态50倍的水平，所以投资者应该重点关注这个行业，对这行业采取“积极”的战略，把握中短期投资机会。考虑到国际航运指数长期处于爆涨爆跌的周期特征，我们在关注该行业长期成长性的同时，也要注意过分追上涨的价格风险。