航空行业：年季报分析景气提升困难犹存

　　银河证券 毛昂

　　投资要点：

　　2006年航空行业上市公司收入153亿元，同比增加24%，比较2005年增长幅度下降2个点。2007年一季度航空行业上市公司收入37.7亿元，同比增加20%，比较2005年增长幅度下降8个点。说明中国的航空行业继续保持年平均20%以上的高速增长态势，大大高于国际航空行业平均7%的增长水平。

　　由于燃油等经营成本不断大幅度上升，航空行业成本继续大幅度上升，在收入平均增长24%的情况下，成本上升27%，毛利率在不断下降，毛利率从2005年的19.18%，下降到2006年的17.18%，下降幅度达到10%以上，由于航空行业的三项费用率比较高，平均在15%左右，航空全行业已经进入微利时代。

　　2006年航空行业虽然收入增长24%，但是成本增长了27%，使得主要经营利润仅仅增长了4.22%，2007年一季度航空行业主要经营利润增长了30%以上，虽然部分是东方航空和南方航空调整的结果，相当部分原因，来自行业的成本增长速度第一次小于收入的增长速度。

　　2006年中国航空上市公司净利润为7.9亿元，主要是新股中国国航的31.9亿元的净利润，否则亏损22亿，而东方航空27.8亿的亏损是主要原因。而2007年一季度，中国航空上市公司净利润为-2.91亿元，主要是东方航空和南方航空分别亏损5.1亿和1.88亿，而上海航空竟然出现少见的0.78亿亏损，说明航空公司总体经营还是处于亏损状态。

　　我们2007年初对航空行业“推荐”以来，航空股票平均已经从价格已经从3.88元上涨到9.17元，上涨幅度达到140%，按照2006年公司报告计算，市盈率从148倍上升到334倍，股票价格已经高估，我们将航空行业投资评级下降为“中性”。

　　一、航空行业继续保持比较高的景气水平

　　2006年航空行业上市公司收入153亿元，同比增加24%，比较2005年增长幅度下降2个点。说明中国的航空行业继续保持年平均20%以上的高速增长态势，大大高于国际航空行业平均7%的增长水平，中国的航空行业目前处于景气的“起飞加速阶段”，未来长期前景是比较乐观的。

　　2007年一季度航空行业上市公司收入37.7亿元，同比增加20%，比较2005年增长幅度下降8个点。虽然中国的航空行业继续保持同比20%以上的高速增长态势，但是短期航空行业增长速度开始稍微放缓，我们在长期前景乐观的同时，也开始注意到短期增长速度开始减缓的情况。

　　二、成本压力继续增加

　　由于燃油等经营成本不断大幅度上升，航空行业成本继续大幅度上升，在收入平均增长24%的情况下，成本上升27%，毛利率在不断下降，毛利率从2005年的19.18%，下降到2006年的17.18%，下降幅度达到10%以上，由于航空行业的三项费用率比较高，平均在15%左右，所以我们认为航空全行业已经进入微利时代。

　　2007年一季度，毛利率从2006年一季度的15.02%下降到2007年一季度的14.70%，毛利率进一步下降，毛利率下降速度已经大大减弱，说明成本的控制已经取得相当的的效果，航空行业毛利率是否真正停止下降转入上升，我们需要进一步观测航空行业二季度的经营情况。

　　三、主营利润增长缓慢、净利润进入亏损状态

　　2006年航空行业虽然收入增长24%，但是成本增长了27%，使得主要经营利润仅仅增长了4.22%，2007年一季度航空行业主要经营利润增长了30%以上，虽然部分是东方航空和南方航空调整的结果，相当部分原因，来自行业的成本增长速度第一次小于收入的增长速度。

　　2006年中国航空上市公司净利润为7.9亿元，主要是新股中国国航的31.9亿元的净利润，否则亏损22亿，而东方航空27.8亿的亏损是主要原因。而2007年一季度，中国航空上市公司净利润为-2.91亿元，主要是东方航空和南方航空分别亏损5.1亿和1.88亿，而上海航空竟然出现少见的0.78亿亏损，说明航空公司总体经营还是处于亏损状态。

　　四、费用率：小幅度下降局面

　　中国航空行业营业费用率平均从2005年的5.88%下降到2006年的5.19%，下降幅度为11.73%；管理费用率从5.63%下降到5.19%，下降幅度为7.82%；财务费用率从2.42%上升到2.91%，上升幅度为20.25%；说明航空行业上市公司在营业费用和管理费用的控制上还是有一定进步的。但是在收入大幅度上升22%的情况下，营业费用和管理费用的控制上还是有巨大潜力的。而财务费用大幅度增长20%，说明航空行业投资的进一步加速增长，巨大融资成本使得财务费用大大增加。

　　2007年一季度，中国航空行业营业费用率平均从2006年一季度的5.71%下降到2007年一季度的4.77%，下降幅度为16.29%，说明统一采用电子客票系统后，航空行业营业费用率已经开始明显下降，这是一个比较好的现象；管理费用率从5.08%下降到4.98%，下降幅度为1.97%；主要是收入增长速度下降，同时管理费用的控制上还是存在比较大的潜力；财务费用率从4.22%下降到3.71%，巨大融资成本还是比较大的。

　　五、负债情况：比较正常

　　2006年航空行业流动比率为0.50，与2005年比较基本相同，资产负债率为72.3%，同比下降1.3个点，总体表现比较正常水平。其中东方航空资产负债率达到93.7%，达到比较危险水平，中国国航低于60%表现良好，其他公司基本还是比较正常的。

　　六、业绩处于亏损和微利状态

　　从2006年中国航空行业上市公司业绩分析，中国国航和中信海直业绩比较好，而国航还是获得加入“星空联盟”30亿投资补偿，否则就是0.04元收益，平均收益为0.01元/股，处于微利和亏损边缘，主要成本和费用上升的速度超过收入上升的速度，许多成本费用已经成为刚性的支出，同时航空行业运力相对过剩，大部分航线在大部分时间范围处于亏损运行状态，虽然主保障了国家和社会的交通利益，但是行业过分的竞争使得经济效益无法表现出来，未来行业将进行重新组合。

　　七、评级：中性(股票估值高于正常范围)

　　我们2007年初对航空行业“推荐”以来，航空股票平均已经从价格已经从3.88元上涨到9.17元，上涨幅度达到140%，按照2006年公司报告计算，市盈率从148倍上升到334倍，股票价格已经高估，我们将航空行业投资评级下降为“中性”。