水运行业：景气过火爆 估值已合理 中性

　　银河证券 毛昂

　　投资要点：

　　干散货运输市场运行分析：连续火爆

　　从2007年2月开始市场指数开始突破4000点盘整区域向历史高峰进军，在2007年5月中旬创造新历史记录6688点后有一定调整，在2007年6月中旬在5200点再次获得有力支撑，并且再次展开新一论上升行情，2007年9月10日波罗的海运输综合指数已经达到8477点，到本报告截止的2007年9月17日稍微回落到8296点。目前情况是国际运输历史上的最火爆的情况。

　　油运输市场运行分析：继续弱市运行、探底反弹

　　2007年开始再次出现弱市运行的状态，运输价格指数在1100点—1200点范围几乎盘整了4个月，2007年5月初虽然出现短暂的冲上1300点的情况，但是8月初跌破1000点后加速下降，到2007年9月10日波罗的海运输原油运输指数竟然下降到765点，比较上年同期的1214点，几乎下降了40%左右，截止到2007年9月18日波罗的海运输原油运输指数收盘到833点。原油运输市场比较干散货运输市场，真正是“一半是海水、一半是火焰”。

　　行业景气旺盛

　　2007年上半年水运上市公司景气继续保持旺盛，9家可比上市公司营业收入达到117亿元，同比增长18.4%，继续保持15%以上良好的景气水平，其中中海海盛和中远航运收入增长分别达到51%和35%，宁波海运、中海发展和长运股份都增长20%以上，处于行业领先水平，招商轮船和天海股份收入出现下降需要改进，南京水运由长江进入远洋转换仅仅增长12%水平，亚通收入增长缓慢。

　　总体分析：股价爆升、估值不低

　　2007年上半年水运行业收入、主营利润和净利润同比分别增长18%、36%和45%，从2007年初开始水运行业股票平均上涨幅度也超过200%以上，股票平均市盈率从年初的11倍左右上升到目前的2006年静态市盈率45倍和2007年动态市盈率33倍，高于国际平均航运类公司平均市盈率15倍的水平的2倍和1倍以上，股票市盈率从低于国际水平30%到高于国际水平120%以上，股票价格已经从年初严重低估进入合理的区域，已经不存在低估问题。所以我们将航运行业继续维持“中性”。

　　海洋运输：需求旺盛市场火爆

　　1、综合运输市场运行分析：继续火爆

　　国际海洋综合运输市场主要是由干散货运输市场、集装箱运输市场和油轮运输市场组成，其中最主要的是干散货运输市场。国际海洋运输市场经历了2004年快速火爆行情创造波罗的海6100点记录后，又经历了2005年底探底1600点的“过山车”行情后，从2006年下半年开始由于需求开始不断增强，运输市场价格开始逐步恢复到4000点左右的水平，从2007年2月开始市场指数开始突破盘整区域向历史高峰进军，在2007年5月中旬创造新历史记录6688点后有一定调整，在2007年6月中旬在5200点再次获得有力支撑，并且再次展开新一论上升行情，在2007年8月突破7000点历史新高度后继续向上前进，2007年9月10日波罗的海运输综合指数已经达到8477点，到本报告截止的2007年9月17日稍微回落到8296点。目前情况是国际运输历史上的最火爆的情况，是空前的情况。

　　2、油运输市场运行分析：探底反弹

　　石油和成品油运输市场相对比较平稳。从2006年下半年开始，石油运输市场就相对过剩，运输价格指数长期处于盘整和小幅度下降的状态，从2006年8月波罗的海原油运输指数1602点下降到2006年12月初的954点持续疲软，虽然有国际航运行业干预下一度反弹到1463点，但是2007年开始再次出现弱市运行的状态，运输价格指数在1100点—1200点范围几乎盘整了4个月，2007年5月初虽然出现短暂的冲上1300点的情况，但是不久竟然快速下降，到2007年6月初竟然再次跌破1000点大关，虽然6月中旬到7月底勉强维持1000点以上弱势运行，但是8月初跌破1000点后加速下降，到2007年9月10日波罗的海运输原油运输指数竟然下降到765点，比较上年同期的1214点，几乎下降了40%左右，截止到2007年9月18日波罗的海运输原油运输指数收盘到833点。原油运输市场比较干散货运输市场，真正是“一半是海水、一半是火焰”。

　　运输供给需求分析

　　1、综合运输市场运行分析和预测：短期强势、长期回落

　　由于全世界经济和亚洲经济出现全面恢复，全球化经济推动海洋运输需求持续旺盛，而短期干散货船舶的供给相对不足，目前全世界的造船公司开足马力也暂时无法满足经济全球化的海洋运输需求的高速增长，并且造船的订单已经排到2010年后，所以运输价格指数突破历史高位后短期继续保持强势局面可能性比较大。

　　值得注意的是，由于海洋干散货运输价格出现爆涨局面，大批矿石、煤炭、粮食等产品运输价格大幅度上升，引发这类商品价格在高位继续上涨，使得部分需求受到抑制，也引发大宗商品价格继续维持高位强势，继续推高商品的价格指数上升。所以我们认为海洋运输价格继续大幅度上涨的压力也开始出现。

　　从长期看，下半年到明年将有大批大型运输船舶下水，将逐步有限地缓解运输紧张的状态，届时供应和需求将出现平衡，运输价格也将逐步回落到正常水平。

　　2、油运输市场运行分析和预测

　　主要是由于国际石油产量增长缓慢，欧佩克组织继续增加产量能力有限，导致石油以及相应的成品油运输增长缓慢，而全球各个大型造船公司都在继续生产30万吨以上的超级油轮，船舶供给不断加强，特别是5万吨以下的小型运输油轮，由于运输成本相对比较高面临淘汰状态，而全世界原油和成品油运输需求增长缓慢。

　　运输市场预测：“冰火两重天”短期难以改变。

　　我们认为2007年10月国际干散货运输指数将继续保持高位运行态势，能否继续在历史颠峰上升，取决于全球经济和进出口贸易的海洋运输需求能否进一步扩大，短期在2007年四季度将出现新船进入市场的小高潮，所以2007年4季度需求和供应的矛盾将有一定缓解，长期要到2008年才能够有大批新船进入市场，届时供应需求关系才能够真正发生根本的改变，所以2007年10月干散货市场维持强势的可能性比较大。

　　2007年10月油品运输市场运输指数将继续维持弱市盘整的状态，2007年4季度部分超绝油轮的下水将再次增加运输能力5%左右，而需求仅仅为3%左右，增长比较缓慢，但是继续大幅度下降的可能性也不大了，预计油轮指数将在750—850点范围进行低位徘徊。

　　2007年上半年航运运输市场分析

　　1、业务收入：持续保持快速增长

　　2007年上半年水运上市公司景气继续保持旺盛，9家可比上市公司营业收入达到117亿元，同比增长18.4%，继续保持15%以上良好的景气水平，其中中海海盛和中远航运收入增长分别达到51%和35%，宁波海运、中海发展和长运股份都增长20%以上，处于行业领先水平，招商轮船和天海股份收入出现下降需要改进，南京水运由长江进入远洋转换仅仅增长12%水平，亚通收入增长缓慢。

　　2、成本控制得到加强

　　2007年上半年水运上市公司成本虽然有比较大的增长，但是还是明显小于收入的增长幅度，9家可比上市公司营业收入达到72亿元，同比增长13.1%，低于收入增长5个点，其中南京水运由长江进入远洋转换使得成本大增，同比增长38%，中海海盛、中远航运、宁波海运和中海发展成本控制都比较好。

　　3、毛利率：持续上升

　　2007年上半年水运上市公司总体成本控制继续好转的，使得平均毛利率从2006年的33.6%上升到37.6%，上升4个百分点，虽然在国际石油价格保持比较高的水平的情况下，但是国内外航运市场上半年持续火暴支持航运行业毛利率保持不断上升。具体分析，中海发展毛利率以45%保持行业领先，大升了7个点；招商轮船下降5点，但还是保持43%的比较高水平保持第二名，中海海盛以33%上升8点到第三名，宁波海运、中远航运和天海股份都有提高，基本保持25%的比较高水平，南京水运和亚通有一定下降，但是毛利率还是保持在20%以上水平，只有长运股份在低水平上继续下降到15%，在行业中处于落后位置。

　　4、主要业务利润

　　2007年上半年9家上市水运公司主要业务利润完成41亿元，同比增长36%，超过主要业务收入的增长幅度一倍左右，主要是受益于国内外航运价格大幅度上升(主要是干散货价格指数)；另外受公司总体资产注入的影响，上市公司业绩上升比较快。例如中海发展总公司将103艘干散货船注入上市公司，使得主要业务收入和主要业务利润分别增长23%和55%，仅仅中海发展的主要业务利润就增长9000万左右，占全部9家上市公司利润增长11000万的80%左右。中海海盛、中远航运和宁波海运主营业务利润分别以106%、62%和66%的增长幅度在行业中间处于领先地位；而南京水运由于从长江转换到海洋运输，成本大增38%使得主营业务利润下降31%；由于缺乏干散货轮船的原因，集装箱和石油产品运输价格上升乏力甚至下降，严重影响了经营业绩，所以部分公司出现主要业务利润的下降局面，天津海运、招商轮船和亚通股份主要经营利润分别下降了19%、11%和10%，而长运股份主要业务利润基本上处于小幅度上升6%的情况。

　　5、经营费用率：管理费用率下降、财务费用率上升

　　今年上半年水运行业销售费率达到0.4%水平，小幅度上升了0.3个点，还是属于比较正常水平，除长运股份不正常外，中海海盛比较偏高外，其他公司基本比较正常。

　　2007年上半年管理费用率总体下降比较大，从3.62%下降到2.65%的水平，具体分析主要是中海下降幅度比较大产生一定的影响，同时南方水运、亚通股份、招商轮船、宁波海运和中远航运的管理费率都不断下降也产生比较大的影响，但是中海海盛和天海股份管理费率大幅度上升大大冲减了总利润的上升，就是长运股份管理费用也出现大幅度下降的良好情况。

　　2007年上半年财务费用率总体还是上升的，从1.32%上升到1.85%的水平，主要是目前水运公司都订购了大量的新船，需要巨大的资金融资，所以财务费用率出现比较大幅度上升是比较正常的。具体宁波海运、中海海盛、中海发展由于订购和购买船舶比较多，财务费用上升比较大，而招商轮船上半年订购船比较少，上市资金大部分还没有使用，所以出现财务费用负增长的局面，其他公司财务费用处于基本正常的水平。

　　6、投资收益和营业外收入支出：少数大增、对数不变

　　2007年上半年水运行业投资收益从1600万上升到14500万，大幅度上升8倍左右，营业外收支净额从9000万上升到22000万，增长130%，主要是少数公司变化比较大的原因。其中中海发展2007年上半年投资收益从150万上升到10095万，大幅度上升65倍左右，营业外收支净额从5058万上升到19804万，增长292%，，分别占全部9家上市公司投资收益和营业外收入支出净额的77%和105%，中海海盛投资收益从1434万上升到4019万，上升幅度也不小，而其他公司总体变化不大。

　　2007年上半年水运公司依靠航运行业景气提升，总利润从26.9亿上升到39.6亿元，增加了12.7亿元，同比增长47.15%；其中中海发展、中远航运分别增加贡献10.9亿、1.64亿，占全部9家上市公司总利润的99%，而宁波海运、中海海盛和中海发展总利润以增长78%、74%和71%位于前三名，中远航运以47%的增长速度位于第二集团。

　　2007年上半年水运公司依靠航运行业景气提升，净利润从22.6亿上升到32.9亿元，增加了10.3亿元，同比增长45.06%；其中中海发展、中远航运分别增加贡献9.2亿、1.08亿，占全部9家上市公司净利润的100%，而宁波海运、中海发展、中海海盛净利润以增长77.75%、71.47%和70.62%位于前三名，中远航运以44.4%的增长速度位于第四名。而长运股份继续亏损5070万，招商轮船由于石油运输价格下降，净利润出现下降近10%的局面，南京水运业务转换使得利润减少比较大，天海和亚通公司缺乏主力运输能力业绩一般。

　　总体分析：收入小升、利润大升、股价爆升

　　2007年上半年水运行业收入、主营利润和净利润同比分别增长18%、36%和45%，从2007年初开始水运行业股票平均上涨幅度也超过200%以上，股票平均市盈率从年初的11倍左右上升到目前的2006年静态市盈率45倍和2007年动态市盈率33倍，高于国际平均航运类公司平均市盈率15倍的水平的2倍和1倍以上，股票市盈率从低于国际水平30%到高于国际水平120%以上，考虑到中国航运公司长期的发展潜力，目前股票价格已经进入比较合理的区域，目前已经不存在低估问题。所以我们将航运行业维持“中性”。