中海发展：增产不增收 给予谨慎推荐

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　　银河证券 毛昂

　　一、2006年经营情况和简评。

　　2006年公司运输生产保持稳定增长，完成运输周转量1775.9亿吨海里，同比增长11.5%；主营业务收入97.72亿元，同比增长12.3%；主营业务利润33.91亿元，同比增加0.29%；毛利率为34.7%，同比下降4.2个百分点；实现净利润27.61亿元，每股收益0.830元，同比增长1.72%。

　　评论：2006年公司业务收入增长17.21%，增长速度还是比较快的，但主营成本增长了20.50%，高于收入增长3.29个点，使得主营业务利润仅仅增长了0.29%，部分是由于燃油价格上涨的原因，但是在国内外运输价格基本相当于2005年水平的情况下，压缩运营成本应该是公司经营的重要工作。

　　管理费用下降和财务费用上升，使得费用增长基本稳定，营业利润几乎没有增长，公司就是依靠营业外收入增长6700万(+67%)，实现净利润27.61亿，同比仅仅增长1.72%，否则就要出现下降的局面。说明公司经营状况已经出现增产不增收的局面。

　　二、年报分析

　　1)业务分析油品运输：油品运输是本集团的主要业务。2006年，本集团面对内外贸油运市场情况的变化，积极调整经营策略，以外贸运输为经营重点，同时巩固内贸原油运输市场份额，确保效益稳定。全年完成油品运输周转量915.2亿吨海里，同比增长14.4%；实现运输收入53.69亿元，同比增长14.7%。

　　内贸油运中，受沿江输油管道全面开通的影响，本集团进口中转油运量略有下降，但本集团努力拓展海洋油运输，同时加强内贸

成品油运输管理，以进一步巩固本集团在沿海油运市场的主导地位。

　　2006年本集团共完成内贸油品运输周转量195.3亿吨海里，同比持平，实现运输收入22.66亿元，同比增长4.6%，其中，完成进口中转油运输周转量40.7亿吨海里，同比下降6.6%，实现运输收入6.52亿元，同比下降5.9%；完成海洋油运输周转量103.4亿吨海里，同比下降4.3%，实现运输收入10.74亿元，同比增加1.5%；完成内贸成品油运输周转量48.2亿吨海里，同比增长11.6%，实现运输收入4.76亿元，同比增长16.7%。

　　在外贸油运市场上，面对跌宕起伏的市场环境，本集团加强市场研究，进一步加强与大客户的沟通与合作，保持了外贸收入的稳步上升。2006年共完成外贸周转量719.9亿吨海里，同比增长19.1%，实现收入31.03亿元，同比增长23.4%。

　　2006年度，本集团内、外贸油运收入分别占油运收入的42.2%和57.8%。

　　评论：公司运营比较正常，全年完成油品运输周转量915.2亿吨海里，同比增长14.4%；实现运输收入53.69亿元，同比增长14.7%。2006年共完成外贸周转量719.9亿吨海里，同比增长19.1%，实现收入31.03亿元，同比增长23.4%。

　　公司加强了沿海油品的运输，内贸外貌同步快速增长，同时收入增长超过周转量的增长，说明运输价格有一定的提高。

　　煤炭及其它干散货运输：

　　2006年上半年，受国家宏观调控、水电供应量增加等因素影响，国内沿海煤炭运输需求平缓；下半年优质动力煤紧缺、船舶压港严重。针对上述特点，在确保合同电煤运输的前提下，本集团根据货源情况及时调整运力投放结构，进一步完善燃油附加费条款和滞期速遣条款，取得一定成效。

　　2006年本集团累计完成煤炭运输周转量590.7亿吨海里，收入35.13亿元，同比分别增长4.7%和13.5%；完成其它干散货运输周转量269.9亿吨海里，同比增加18.3%，收入8.91亿元，同比减少3.5%。

　　评论：公司煤炭及其它干散货运输情况总体比较好，煤炭运输周转量增长4.7%比较少，但是收入增长13.5%比较高，相反的情况，其它干散货运输周转量同比增加18.3%，而收入反而同比减少3.5%。说明其它干散货运输的价格比较2005年有相当幅度下降，在全球航运行业价格开始大幅度上升的情况下，这个问题值得注意和研究。

　　2)收入成本主营利润分析评论：2006年公司收入97.72亿元，同比增长了12.32%，比较2004年和2005年的25%和34%，增长幅度下降22个点，预计未来3年公司收入增长速度将基本保持目前的速度，公司已经从高速增长时期进入稳定增长时期。

　　主营业务成本增长了20.50%，高于收入增长速度8.18个点，说明燃油和其他因素大大影响了公司经营成本，使得主营业务毛利率逐年下降，从2004年39.77%、2005年40.98%下降到2006年的36.68%，为近3年来最低水平，稍微高于2003年“非典”年的30.38%的水平，再次说明公司经营已经进入一个高成本的时期。

　　在收入增长12.32%的情况下，成本增长了20.50%，成本增长速度超过收入增长50%以上，使得主营业务毛利率从2005年的40.98%下降到2006年的36.68%，下降幅度比较明显，主营业务利润仅仅增长0.29%的局面，处于几乎停止前进的状态，非常值得公司管理层和投资者的注意。

　　其他业务利润也出现下降的局面，增长-6.94%，也拖了公司的后腿。

　　2)经营费用分析评论：

　　管理费用：增长得到有效的控制，同比增长-8.93 %，在主要业务利润停滞不前的情况下，公司经营已经比较困难的情况下，公司能够果断控制管理费用，使得管理费用有一定比例下降，也是非常好的措施。

　　财务费用：同比上升21.04%，目前公司大量融资购买和租赁船只，公司财务费用继续保持增长趋势，说明公司融资压力比较大，公司2007—2009年还要支付大量资金购买已经订购的船只，财务压力还有进一步增加的趋势。但是目前财务费用率

　　评论：由于主营业务利润下降，费用基本持平，所以营业利润计划几乎没有增长，是近年来最低水平。

　　投资收益不但没有增长，反而亏损了998万，这是公司近5年来从来没有的情况，也部分影响了公司的收益水平。同时补贴收入也下降了21.27%，也下降了136万左右，影响不大。

　　唯一的亮点是营业外收入增加了6583万，而营业外支出减少了121万，营业外收支净额增加了6704万，增长幅度达到66.75%，完全祢补了投资收益和补贴收入的下降，并且使得净利润的出现增长局面。

　　4)利润分析在公司营业利润几乎没有增长的情况下，公司依靠营业外收入增加了6583万，才勉强使得利润总额同比增长了1.79%，才使得净利润2006年同比增长了1.72%。

　　从2006年第四季度报表中我们看到，公司净利润没有出现明显的上升局面，而从成本因素分析，2006年第四季度国内外航空燃油已经出现比较大幅度下降，并且从2006年下半年开始国内外航运行业价格指数出现连续大幅度的上升，波罗的海航运指数从2006年上半年的2000点左右，一直上升到2006年底接近5000点的水平，但是燃油下降和航运行业指数的大幅度上升并没有公司的成本率出现明显的下降，使得2006年四季度的经营收益明显低于目前大部分航运行业分析师的预测，这个问题非常值得研究，声明公司经营出现明显减速的迹象。

　　四、对公司的评级调整

　　2006年公司报告每股收益为0.83元，同比仅仅增长了可怜的1.72%，

石油价格下降产生的效果不明显，国内外航运价格指数大幅度上升的效果几乎没有体现在效益上，公司成本增长20%，大大高于收入增长12%的水平，公司管理和财务费用控制还正常，营业利润几乎没有增长，2006年主要依靠营业外收入大幅度增长才勉强保持公司利润总额和净利润没有出现下降的局面，从我们2006年下半年来推荐以来，公司

股票价格从6.28元上涨到最高15.17元，最大上涨150%左右，公司业绩增长缓慢将难以支持股票价格大幅度上升。我们将公司评级从“推荐”下降为“谨慎推荐”。

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