航空行业：油价大涨严重影响经营业绩

　　银河证券 毛昂

　　投资要点：

　　国际石油价格再次开始大幅度上升，纽约石油期货价格已经超过80美元大关。

　　国际石油市场又一次大幅度的上升行情，短时期难以改变石油供应需求的局面。

　　石油价格的大幅度上升的局面和趋势，将大大增加航空成本的支出，对于刚刚依靠景气提升和人民币上升获益的航空行业来说，无疑是一个不好的消息。..由于航空燃油成本已经达到总成本的40%以上，理论上国际石油价格每上升10%，航空行业总成本将增加4%左右，如果国际石油下半年继续上升到80美元/桶以上，下半年石油平均价格将达到77美元/桶，航空行业总成本将增加8%左右，2007年航空行业毛利率水平将下降4个点。

　　下半年航空行业将面临亏损风险。由于中国炼油行业将面临100亿以上的亏损局面，四季度国内航空燃油也存在上升10%可能性，综合分析，按照国际航线和国内航线3：7比例，实际上2007年航空行业毛利率水平将仅仅下降2%左右，就是这个2%的毛利率下降就将减少行业2007年主要经营业务利润32亿元，而2007年上半年全部6家上市公司的净利润仅仅16亿元。

　　如果2007年下半年国际燃油大幅度提高，对于国际航线比例比较大的航空公司影响比较大，其中对于国航影响最大、对于南航、东航等影响也不小，对于海南航空、上海航空影响相对小一些。如果2007年四季度国内燃油价格被迫上升，则看上升的幅度，如果上升5%，影响也不小，如果上涨10%或者以上，对于航空公司未来经营将产生巨大影响，燃油上升的成本将超过行业的净利润总额，全行业将再次进入经营业绩的亏损局面。

　　按照2007年上半年报告，航空行业每股收益平均为0.062元，2007年动态市盈率为127倍。虽然下半年人民币上升幅度可能继续维持，但是在国际燃油上升20%，国内燃油面临巨大上升压力的情况下，同时投资收益和营业外收入不太可能再次出现上半年巨大的增长的情况下，我们认为2007年下半年全航空行业收益将有小幅度下降，综合全年每股收益平均将为0.10元左右，按照目前航空行业

　　一、石油价格：大幅度上涨

　　2007年7月份以来，国际石油价格再次开始大幅度上升，截止2007年9月13日纽约商品交易所石油期货价格已经超过80美元大关，收盘为79.91美元，国际石油再次拉响警报。从2006年国际石油价格上升到78美元后，经历了一年的50-70美元的区域徘徊后，再次出现国际石油市场又一次大幅度的上升行情，说明全世界石油生产的速度增长已经大大低于经济大幅度的需求的增长，并且短时期难以改变石油供应需求的局面。

　　对于石油产品的大户航空行业来说，石油价格的大幅度上升的局面和趋势，将大大增加航空成本的支出，对于刚刚依靠景气提升和人民币上升获益的航空行业来说，无疑是一个不好的消息。

　　二、成本上升、毛利率或再次创新低

　　我们看到，2007年上半年航空上市公司6家上市公司营业收入达到799亿元，同比增长16%，而同期成本达到690亿，也增长了15%，2007年上半年航空上市公司总体成本控制还是比较好的，使得平均毛利率从2006年的12.7%上升到13.6%，但是比较前几年15-18%的水平，总体还是处于比较低的水平。这是在在国际石油价格2007年上半年保持的63美元/桶水平的情况下的毛利率，由于航空燃油成本已经达到总成本的40%以上，理论上国际石油价格每上升10%，航空行业总成本将增加4%左右，如果国际石油下半年继续上升到80美元/桶以上，下半年石油平均价格将达到77美元/桶，航空行业总成本将增加8%左右，2007年航空行业毛利率水平将下降4个点。

　　三、下半年航空行业将面临亏损风险

　　虽然国内航空燃油目前还没有上涨的消息，但是中国石油炼油行业将面临100亿以上的亏损局面也无法长期维持，所以未来如果国际石油继续上升，四季度国内航空燃油也存在上升10%可能性，综合分析，按照国际航线和国内航线3：7比例，实际上2007年航空行业毛利率水平将仅仅下降2%左右，就是这个2%的毛利率下降就将减少行业2007年主要经营业务利润32亿元，而2007年上半年全部6家上市公司的净利润仅仅16亿元，这样航空行业2007年航空行业再次面临全行业亏损的危险。

　　四、人民币上升汇兑收益是维持业绩的最重要因素

　　由于人民币汇率上升速度加快的因素，2007年上半年航空公司都获得巨大的汇兑收益，特别是南方航空、东方航空、国际航空这样的航空资产负债巨大的公司，都获得比较大的汇兑收益，这样就大大冲减了财务费用，其中南方航空收益最大，得到14亿汇兑收益，使得财务费用冲减以后达到负一亿元，国航和东航财务费用也大大减少6亿元和5亿元，航空类上市公司财务费用从27亿元下降到6亿元，其中汇兑总收益达到25亿以上，所以人民币上升汇率是财务费用大幅度下降的主要原因。

　　由于2007年上半年人民币上升幅度达到2.8%左右，接近2006年全年3%的水平，考虑到大部分出口企业的压力，下半年人民币上升幅度继续维持上半年水平的可能性比较大，所以2007年全年人民币上升幅度大约在5.5—6.0%左右，航空类上市公司财务费用将大大减少，但是还是要保持10亿元以上水平。

　　四、全年预测：有亏有盈、总体微利

　　2007年上半年航空公司依靠景气提升和人民币大幅度上升的汇兑收益实现扭亏为盈，总体净利润从-24亿上升到16亿元，其中主要经营利润减亏7亿元，投资收益增加5亿元，营业外净收益增加9亿元，人民币上升汇兑收益增加25亿元，说明人民币上升是主要因素55%，投资收益占7%，主要业务利润提高占18%，营业外净收益增加占20%。

　　如果2007年下半年国际燃油大幅度提高，对于国际航线比例比较大的航空公司影响比较大，其中对于国航影响最大、对于南航、东航等影响中等，对于海南航空、上海航空影响相对小一些。如果2007年四季度国内燃油价格被迫上升，则看上升的幅度，如果上升5%，影响也不小，如果上涨10%或者以上，对于航空公司未来经营将产生巨大影响，燃油上升的成本将超过行业的净利润总额，全行业将再次进入经营业绩的亏损局面。

　　综合分析：

　　按照2007年上半年报告，航空行业每股收益平均为0.062元，2007年动态市盈率为127倍。虽然下半年人民币上升幅度可能继续维持，但是在国际燃油上升20%，国内燃油面临巨大上升压力的情况下，同时投资收益和营业外收入不太可能再次出现上半年巨大的增长的情况下，我们认为2007年下半年全航空行业收益将有小幅度下降，综合全年每股收益平均将为0.10元左右，按照目前航空行业股票平均价格17元计算，2007市盈率估计为170倍，由于行业经营再次出现恶化局面，股票价格应该属于严重高估水平，我们将行业评级别继续维持“回避”不变。