航运行业：发展快速估值稍高下降评级

　　银河证券 毛昂

　　投资要点：

　　中国外贸进出口持续高增长支持航运业。2006年，进出口总额17607亿美元，同比增长23.8%，增速比去年同期加快0.6个百分点。进出口继续快速增长，航运公司将受益于高速增长。预计2007年中国航运行业增长速度为20%左右。

　　中国政府提出“国货国运”的政策，规划到2010年中国石油和大宗原材料由中国船运输比例提高到50%以上，到2015年逐步提高到80%左右，该计划已经列入国家能源运输计划，而目前中国船东运输的中国进口石油仅仅达到26%左右，铁矿石仅仅达到40%左右，中国的航运公司面临者巨大的发展机遇。

　　“国货国运”政策的落实，三大石油公司、十大钢铁公司以及有色金融、煤炭、粮食等行业纷纷与四大航运公司签订的5—10年的长期运输协议，并且确定的燃油价格波动的补偿机制。所以中国航运行业上升空间比较大。

　　据国际航运组织预测，中国的航海行业未来15年的总发展规模将增长4倍以上，中国航运行业长期发展潜力非常惊人。

　　航运行业发展潜力巨大。中国的航运行业公司目前已经订购了大批远洋运输船只，到2010年中国的海洋运输能力将比2006年扩大100%左右。

　　全球干散货市场景气再次火暴，将使行业运输利润大幅回升。进入07年以来，BDI继续创出反弹新高，1、2月份均维持在4000点以上，3月份已经突破5000点，5月初竟然创造历史新记录6600点，预计2007年全年行业平均运输价格将创造历史新高，航运行业业绩也将创造历史最好水平。

　　估值：高增长应该享受长期高溢价。与全世界最著名的23家航运业上市公司进行比较。23家公司2006年平均市盈率PE和2007年估计平均市盈率PE分别为15.16倍和13.79倍，而中国航运行业上市公司平均分别为32倍和25倍，短期看按照2006年静态水平高出国际一倍，有一定高估值。从长期发展看，是比较合理的。

　　评级：由于短期

股票价格存在一定的透支未来几年业绩的情况，从我们2006年10月“推荐”航运公司以来到2007年5月下旬，航运行业的股票平均上涨达到200%以上，从远低于国际平均水平到高于国际平均水平一倍以上。所以我们将2007年下半年航运行业评级从年初的“推荐”下降为“中性”。

　　一、宏观经济支持航运业发展

　　中国外贸进出口持续高增长支持航运业。2006年，进出口总额17607亿美元，同比增长23.8%，增速比去年同期加快0.6个百分点。进出口继续快速增长，航运公司将受益于高速增长。预计2007年中国航运行业增长速度为20%左右。

　　按照国家统计局统计，目前中国外贸进出口有80%以上是依靠海洋运输进行的，而中海主要业务石油运输和干散货运输业务是中国进出口商品的主要产品，未来10年范围内，中国石油运输和干散货运输业将持续保持快速增长的趋势。对于中海发展这样的海洋运输公司具有长期的需求支持。

　　2007年1-4月份，中国城镇固定资产投资22594亿元，同比增长25.5%。其中，国有及国有控股完成投资9857亿元，增长16.8%；房地产开发完成投资5265亿元，增长27.4%。

　　2007年4月份，全国规模以上工业企业(年主营业务收入500万元以上的企业)增加值同比增长17.4%。工业企业产品销售率为98.4%，同比提高0.4个百分点。工业企业共实现出口交货值5716亿元，同比增长19.5%。

　　2007年1-4月，实现进出口总额6357亿美元，同比增长23.6%，说明进出口贸易继续保持20%以上的高速增长的态势。

　　从1990年以来，中国石油消费大幅度增加，中国已经从石油净出口国家变成石油净进口国家，进口量从每年几百万吨迅速增加到2005年的1.7亿吨，预计2007年中国将进口石油和成品油2亿吨左右，到2015年中国消费石油和成品油将达到5亿吨左右，进口的石油和成品油将超过3亿吨以上。

　　二、中国航运行业长期发展前景看好1、国家政策支持：面临巨大的发展机遇由于中国经济的发展不断加快，石油和大宗原材料进口数量不断巨额增长。中国政府责成国家发展改革委员会、交通部提出规划，到2010年中国石油和大宗原材料中国船运输比例提高到50%以上，到2015年逐步提高到80%左右，该计划已经列入国家能源运输计划，而目前中国船东运输的中国进口石油仅仅达到26%左右，铁矿石仅仅达到40%左右，中国的航运公司面临者巨大的发展机遇。

　　国货国运政策对于中国大型航运业的上市公司是长期的利好支持。预计2010年中国进口原油将达到3亿吨左右，通过海洋运输的原油将达到2.2亿吨，中国船队运输量将达到1.1亿吨以上。航运行业长期业务增长潜力巨大，并且有需求和政策保障。

　　国家大力支持国家航运行业公司的政策，对于中国的航运公司将是长期重大的支持，中国三大石油公司购买的原油将有相当大的比例转到中国的海洋运输公司进行运输，而中国主要的航运行业公司就是中海发展、中远航运、南京水运、招商轮船、宁波海运等公司运输量已经占行业80%以上。

　　2、长期运输业务有充分的保证。

　　为了支持中国航运行业发展，保证“国货国运”政策的落实，三大石油公司、十大钢铁公司以及有色金融、煤炭、粮食等行业纷纷与四大航运公司签订的5—10年的长期运输协议，并且确定的燃油价格波动的补偿机制。所以中国航运行业还有比较大的上升空间，公司已经与中国石化、华能集团等大型石油煤炭等用户建立了10年期的长期运输合作关系，建立了大型用户海洋运输的价格波动确定补偿机制，有效地降低了国际运输价格波动对经营的影响。

　　以中海发展与中国石化公司签定的VLCC船价格指数补偿协议为例(目前其它航运行业公司也纷纷与三大石油公司签订了类似的协议)：

　　国际VLCC船价格指数在50点以下---按照50点进行结算；国际VLCC船价格指数在50点以上到70点，按照4：6比例补偿船东进行结算；国际VLCC船价格指数在70点以上到100点，按照市场价格进行结算；国际VLCC船价格指数在100点以上，按照5：5比例补偿用户进行结算；例如、中海发展与中国石化(600028)签署了中国进口原油长期运输协议。

　　协议有效期自2006年起至2016年，为期共10年。协议有效期内，中国石化根据中海发展拥有的自有运力提供进口原油，其数量自2006-2007年的350-450万吨，增至2010年的1000-1200万吨。在中国石化进口石油运输量增长和中海发展运力发展均允许的情况下，中海发展每增加一艘VLCC(超大型油轮)，中国石化相应增加合同量100-200万吨。协议同时确定了有效期内限定市场运价波动的调节机制。上述协议有助于中海获得长期稳定货源，规避VLCC运输市场运价大幅波动的风险。

　　3、航运行业进入加速增长周期。

　　国家进一步加强了对于交通运输行业的支持力度，重点支持大型上市公司的发展，例如国货国运的政策出台就使得大型航海上市公司获得长期的业务支持；同时航运市场需求非常旺盛，需求快速增长，进出口贸易持续高速增长也支持了航运业货运的持续繁荣，使得航海公司大量预定了大批的轮船。

　　预计未来五年年平均收入增长率，航海业将保持12%的增长率持续增长。

　　在摆脱了2003—2005年大幅度波动以后，航运行业已经进入了快速发展的增长周期，根据国际航运组织预测，中国的航海行业未来15年的总发展规模将增长4倍以上，中国航运行业长期发展潜力非常惊人。中国加入世界贸易组织后，进出口贸易出现大幅度快速增长的态势，“十五”期间中国的进出口贸易年平均增长幅度超过25%，超过国民经济增长幅度以上，进出口贸易的150%以上。在未来，中国的贸易额将继续受益加入世界贸易组织和其它地区性贸易政策，以及中国作为世界制造中心地位的拓展。中国对外贸易持续增长，进出口贸易的快速发展也给快速航运带来了巨大的商业机会。

　　4、航运行业需求强烈中国航运行业在经历了2001年—2002年稳步增长后，从2003年开始进入一轮快速发展的时期，在2004年达到接近20%的高速度增长的第一个高点，2005年--2006年虽然增长速度稍微减缓，但是还是保持12--16%的比较高的增长速度。

　　从2007年开始在中国经济支持下，航运行业再次展开一轮新的发展时期，进出口需求大幅度增长，“国货国运”的政策也开始逐步落实，原油类、铁矿类、其他原材料类、农产品类等运输产品需求增长幅度相当大，运输市场再次出现“供不应求”的局面，国际海洋运输价格指数大幅度上涨，到5月中旬竟然打破了2005年创造历史纪录。

　　2007年1-4月全国进口原油5446万吨，同比增长10.8%，进口成品油1162万吨，同比增长4.1%，进口铁矿砂13354万吨，同比增长23.3%，进口初级塑料639万吨，同比增长10.2%，铜材和粗铜进口108万吨，同比增长60.8%。

　　从进口统计数据看，我国的航运行业将存在长期的发展的潜力。最主要的是石油和铁矿的进口。

　　原油的进口，未来10年左右，我国平均每年将增加进口原油10%以上，2007年全年将进口原油和成品油2亿吨左右，到2012年中国以后将每年进口原油和成品油3亿吨左右，到2015年中国以后将每年进口原油和成品油将达到3.5亿吨以上。所以未来8年中国的石油类产品的海洋运输需求将增长100%以上。

　　铁矿和铁精矿的进口。由于中国经济高速度发展，钢铁行业需要大量铁矿原料，国内的铁矿生产从数量到品质上都无法完全满足共同生产的需要，所以中国大量进口铁矿砂就是最近几年国际海洋运输干散货市场最大的亮点，预计2007年中国将进口大约4亿吨铁矿砂，比较2006年增加7000万吨以上，按照23万吨超级散货轮全年120万吨运输能力计算，中国今年将需要新增加60艘左右这样的超级货轮。这是多么惊人的数据啊！说明中国的海洋运输的需求增长潜力是非常惊人的。

　　其他商品的进口。虽然数量上无法与原油和铁矿进口相比，但是累计起来的总数量也是比较大的。例如2007年预计初级塑料将进口2000万吨左右，同比增长200万吨以上，铜材和粗铜进口300万吨以上，同比增长120万吨以上。综合统计，2007年中国海洋运输的杂货船的总进口量将增长500万吨以上，需求总增幅将达到12%以上。

　　从2002—2007年水上航运行业分析，航运行业周转量呈现高速增长趋势，虽然2006年稍微小幅度放缓，但是从2007年一季度同比看，再次开始加速上升的趋势，说明新一轮航运行业加速上升周期就要展开，水上运输行业面临新机遇。

　　从水上运输行业占全运输行业比例分析，2002年到2004年出现加速上升态势，而2004年—2006年由于全国高速公路网络的建立导致内河航运业务大幅度下降，海洋运输业务由于中国远洋总运输能力比较有限，严重制约了中国海洋运输的发展，但是从2006年开始，在国家政策的支持下，中国几大远洋运输公司订购了大批远洋运输船，包括一批超大级别的散装船、油轮，将分别在2007年—2010年到货，所以从2007年一季度开始，我们已经看到水上运输周转量占全部运输行业运输周转量的比例已经开始大幅度提升，已经回升到2005年的20%的水平。我们认为，未来3-5年远洋水上运输行业将出现大幅度上升的趋势，前景十分光明。

　　三、航运公司运输能力将有巨大增长

　　目前中海发展、中远航运、南京水运、宁波水运、招商轮船等公司纷纷订购了大批远洋运输船，整个亚洲是几个大造船厂，包括中国的上海、大连、广州和韩国、日本的大型造船厂，订单已经排到2010年以后。

　　航运行业发展潜力巨大。中国的航运行业公司目前已经订购了大批远洋运输船只，到2010年中国的海洋运输能力将比2006年扩大100%左右。下面我们以中海发展公司情况为例，说明中国大型航运公司运输能力大发展趋势，其他几大航运公司也都有类似的订购计划。

　　从下面计划我们看到，到2010年中海的油轮将达到680万吨左右，比较2006年的341万吨增长一倍左右。公司散货船将达到500万吨左右；增长80%以上。

　　中海发展已经订购船只情况中海发展目前订购了大量的海洋运输船，同时也继续收购母公司的散货船，预计将分别在2007年到2010年完成，年平均运输能力将增长20%左右。

　　预计船只交货时间：

　　2007年共49艘216万吨2008年共5艘25万吨2009年共18艘268.5万吨2010年共14艘187万吨其中散货船大约270万吨，油轮大约420万吨。

　　而2007年—2010年主要淘汰的是散货船，因为散货船已经达到平均18.6年的船龄，所以4年内要保持18.6年的平均船龄，将淘汰现在拥有的355万吨老船中的120万吨左右，这样到2010年公司散货船将达到500万吨左右；增长80%以上。

　　而2007年—2010年淘汰的油轮比较少，因为油轮达到平均13年的船龄还是比较年轻，所以4年内要保持13年的平均船龄，只需要淘汰现在拥有的341万吨老船中的80万吨左右，这样到2010年公司油轮将达到680万吨左右，比较2006年的341万吨增长一倍左右。

　　四、国际航运市场再度火爆

　　全球干散货市场景气提高使得公司回程运输利润大幅回升。进入07年以来，BDI继续创出反弹新高，1、2月份均维持在4000点以上，3月份已经突破5000点，5月初竟然创造历史新记录6600点。

　　2007年的铁矿石价格谈判已经结束，整个07年的铁矿石进口将恢复正常态势，有利于上半年干散货传统淡季时BDI指数的稳定。同时干散货船舶运力增速将显著降低，市场景气程度有望进一步提高。公司的杂货船运费和BDI指数关联较大，多用途船的回程货物与干散货市场景气程度直接相关。目前，行业回程货物运输收入大约占主营收入的三成左右，2007年干散货市场的景气程度提高将使得航运行业回程运输利润大幅回升。

　　市场走势：从长期来看，干散货市场供需基本面没有根本性的逆转。“中国因素”已改变了传统的世界海运贸易格局，拉长了海运里程，促进了海运周转量的增长。2006--2007年市场走势已经打破了许多专家预计的中期大幅调整的判断，整体水平已经创造历史最好水平。BDI日均水平，从2006年初探底2000点后，出现连续稳步上涨趋势达到16个月的历史最好水平，2006年—2007年的市场的强劲走势已经使得专家们大跌眼镜，我们预计在全世界对于石油、动力煤、铁矿石的需求依然十分强烈，特别是中国、印度以及亚洲市场的经济起飞激发的长期市场增长需求将短期内难以消化。

　　我们预计虽然2007年5月创造历史最高记录后，国际航运指数将出现一定的回落，但是2007年下半年BDI还将保持在4500点以上的高水平范围，2007年BDI平均水平将达到4500点左右，超过的历史最好年度2004年的平均4200点的水平，航运行业将再次出现高水平的增长阶段。

　　五、航运类上市公司经营开始加速

　　从2004年到2006年，中国航运公司收入以年平均19.1%的速度快速增长，大大高于全世界航运行业平均速度，也高于中国经济10%左右的增长速度，说明航运行业是领先整个经济发展的先行行业，特别是中国经济的进出口业务以年平均23%左右高速度发展，而90%以上进出口贸易的运输是通过海洋运输进行的，预计未来3年中国经济的进出口增长水平还将维持在20%以上，到2010年，中国船队的海洋运输总量将达到2006年运输总量的一倍左右。

　　从净利润情况分析，中国航运行业经营利润明显呈现周期性质的变化，这种情况与我们前面分析的国际航运价格指数的变化是有密切相关性质的，长期看，就是呈现震荡上升状态，但是具体到年度分析，呈现两年高速度增长后出现一年小幅度回落，再下一年再次大幅度增长，这样一个周期规律。

　　我们看到2004--2005年，航运行业特别火暴，到2006年出现一定的回落，我们看到从2007年一季度开始，国际航运市场再次火暴，虽然我们从表5.1中间看到中国航运行业收入增长不是特别明显，平均同比仅仅增长14.16%，但是同期净利润增长竟然达到平均39.05%的水平，中海发展、中海海盛、长航凤凰的增长都超过40%以上，特别是中海一家的增长就相当于行业60%以上(注：招商轮船没有2006年一季度数据无法比较)。所以主力航运公司对于行业经营收入和利润的影响力大大增加。

　　通过上面的分析，2007年—2008年应该是中国航运行业的黄金发展时期，收入和净利润的增长将再次达到2004年—2005年的辉煌年代的水平。从2004-2006年市盈率以及2007年动态市盈率分析，中国水上航运行业的平均市盈率在不断下降过程中，特别是占航运90%份额的几个大公司的市盈率水平显著下降，而南京水运、宁波海盛等、中海发展公司大批新船逐步到货后，行业经营市盈率水平将进一步下降。

　　六、估值水平：高增长应该享受长期高市盈率

　　国际航运行业上市公司比较我们将中国航运行业上市公司与全世界最著名的23家航运业上市公司进行比较。23家公司2006年平均市盈率PE和2007年估计平均市盈率PE分别为15.16倍和13.79倍，而中国航运行业上市公司平均分别为32倍和25倍，表面看按照2006年静态水平高出一倍，但是按照2007年动态水平就大大下降了，如果按照2010年中国航运公司运输能力比较2006年增长一倍计算，中国航运公司的效益将超过一倍以上，所以按照2010年的动态市盈率水

　　平可能仅仅是10倍左右。而从ROE分析，中国上市公司的25.34%高于与国际平均23.05%的水平。所以不论市从中短期情况看，还是从长期投资来分析，目前中国航运行业股票估值应该处于比较合理的范围内(30倍左右的市盈率水平)。

　　七、评级：中性

　　按照2006年静态水平计算，目前中国航运行业公司股票平均市盈率高出国际平均水平一倍以上，还是有一定高估值，由于中国航运公司快速发展，所以长期看目前航运行业股票估值还是比较合理的。

　　由于短期股票价格存在一定的透支未来几年业绩的情况，从我们2006年10月“推荐”航运公司以来到2007年5月下旬，航运行业的股票平均上涨达到200%以上，从远低于国际平均水平到高于国际平均水平一倍以上。所以我们将2007年下半年航运行业评级从2007年年初的“推荐”下降为2007年下半年的“中性”。

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