经济观察：透视第三次通胀浪潮

　　银河证券

　　从CPI指标看，自今年3月份在时隔两年之后首次突破3%之后，呈现出加速上行的态势，8月份更是高达6.5%(图1)，创下11年来的新高，CPI环比也出现连月的正增长(图2)。CPI在近几个月的加速上行，表明目前我们尚处于这一轮通胀的前中期，此轮物价的温和上涨至少还要持续一年的时间。中国已步入温和通胀时代。事实上，我们可能已经迎来自改革开放以来的第三次通胀浪潮。

　　直接地来看，此轮物价上涨主要表现为食品类价格的上涨。虽然近几个月粮价开始保持稳定，但是肉禽、油脂、鲜蛋等细分项目上涨明显，尤其是猪肉价格涨幅最大。所以我们认为，这种局面在未来几个月内不会发生根本改观。

　　此外，要警惕劳动力成本上升逐步演变成为物价上升的动因。劳动力价格的上涨将会从成本和需求两方面推动物价上升。劳动力价格提升在提高成本的同时，还将增加消费品需求，推动消费品价格上涨，二者共同作用形成通胀压力。尽管从现在看，没有充分的、令人信服的数据表明劳动力成本的上升幅度已以超出了劳动生产率的提高幅度，但是，今年以来，包括

公务员、军人、企事业单位人员甚至退休人员的工资水平确实有了明显的提高，应是一个不争的事实。

　　此轮通胀从成因上看比较复杂，不同于历史上的任何一次。我们认为，本轮经济繁荣是由那些劳动密集型和资源密集型、出口导向的企业和行业启动的，而后由房地产、金融业等资本密集型和资产密集型的行业和企业推动，最后在价格放开的食品、旅游、交通运输等消费型下游行业形成繁荣格局。在此过程中，由于货币最先流入的是那些资本密集和资源密集型的行业，因此资本和资源密集型行业首先获得低资金成本的好处，然后才是因上述行业的高利润推动劳动工资的上升以及带来的财富效应，使得旅游等下游消费类行业出现增长态势。人口红利、巨额贸易顺差和外资流入、流动性过剩、银行信贷的扩张在其中扮演了重要角色。不难看出此轮通胀的特点有两个：

　　1、一方面有成本推动的因素，农副产品的价格上涨，表面上看是产不足需而引起，其实深层次原因是其生产成本上升导致的供给不足和价格上涨。虽然劳动力成本的上升还没有超过劳动生产率提升的幅度，但已开始成为支撑通胀走高的因素。

　　2、另一方面，又有需求拉上的特征，与货币超量供应、总需求过快增长有关。因为，基于GDP的观察，显示出实际总需求大于潜在产出水平，存在较大的需求拉动型的通货膨胀压力；基于货币供需的观察，则显示货币供给被动扩张，通胀预期明显。

　　尽管从CPI结构上看，主要是食品价格在上涨，还没有出现全面的消费品价格上涨，

　　但由于CPI导致的“负利率”现象加剧，在流动性性过剩的背景下，已经引发了资产价格

　　的持续大幅上涨，这又使得此轮通胀与历史的任何一次都不相同。近几个月CPI的加速上行，表明目前我们尚处于这一轮通胀浪潮的前中期，物价的温和上涨至少还要持续一年的时间，但发展成奔跑式通货膨胀的可能性很小。

　　首先，在本轮景气周期中，货币扩张主要影响物价水平，而对产出影响有限。而货币扩张主要是由贸易顺差和外资流入引起的，如果

人民币汇率升值进一步加快，将能有效减轻基础货币被动投入压力，缓解流动性过剩格局，从而抑制通货膨胀进一步恶化。

　　其次，从利率走势来看，我国利率提升空间仍然很大，提高利率将能成为有效抑制我国已经出现的需求拉动型的通货膨胀另一个有力手段。

　　按照经济学的一般原理，通货膨胀属于一种货币现象，因此，治理通货膨胀最根本的措施就是控制货币供应量和总需求。我们认为，虽然通货膨胀与货币超量供应、总需求过快增长有关，但仅仅通过紧缩性货币政策压缩总需求还不能有效遏制通货膨胀，除此之外，还必须想方设法促进生产发展、增加市场供应。换言之，只有货币政策和供应政策双管齐下，既通过货币政策抑制总需求、又通过供应政策增加总供给，

　　才能有效抑制通货膨胀不断加速的趋势。

　　治理这次通胀起码应从两方面入手，一是加大紧缩性货币政策的执行力度，抑制总需

　　求，并使实际利率水平达到起码的正值，以从根本上扭转人们的通货膨胀预期；二是增加

　　供给，运用必要的财政补贴和税收手段刺激供给，使潜在的产出水平与实际总需求相适应。

　　可以预计，抑制通胀、纠正负利率的进程将会贯穿于今后一年的时间。

　　我们认为，今年全年的CPI涨幅约为4.4%，而目前一年期储蓄存款利率水平为3.87%，按照央行行长周小川“央行重视并希望实际利率为正值”的说法，要消除负利率，央行仍有50个基点左右的加息空间。可以预计，抑制通胀、纠正负利率的进程将会贯穿于今后一年的时间。因此，挖掘温和通货膨胀背景下的受益行业，将成为2007年四季度乃至更长一段时间内市场投资的一大主题。这些行业包括：

　　一、煤炭、有色金属、钢铁、石油、房地产等资源类行业；

　　二、产品溢价能力强、成本上涨压力不大或者可以转嫁的机械、

化工、运输、电力、批发、金融等行业龙头；

　　三、受益于财富效应的汽车、金银珠宝手饰、酿酒、食品、饮料、酒店旅游、传媒娱乐、电子信息等行业中的高档消费类公司。

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