水运行业：年季报分析景气震荡短期高估

　　银河证券 毛昂

　　投资要点：

　　2006年水运行业上市公司收入210亿元，同比增加3.78%，比较2005年增长幅度35%出现比较大的下降，下降31个点。2007年一季度水运行业上市公司收入58.02亿，同比增加10.57%，比较2005年增长幅度下降2个点..国际航运价格指数周期性的大幅度波动，严重影响了航运行业的收入的业绩。波罗的海指数在2005年总体是处于高位4000点以上的高位，而在2006年前三季度处于平均2500点的低位置，2006年10月到2007年5月开始大幅度上升，达到历史最高点6200点，航运指数周期性的暴涨暴跌也极大地影响水运行业的收入和业绩的稳定。预计2007年下半年指数将有所回落。

　　2006年，由于燃油等经营成本不断大幅度上升，水运行业成本继续大幅度上升，在收入平均增长4%的情况下，成本上升10%左右，毛利率在不断下降，毛利率从2005年的31.39%，下降到2006年的28.48%，下降幅度达到9%左右。2007年一季度，收入增长10.57%，行业成本上升3.95%，毛利率回升到30.02%。

　　2006年水运行业收入仅仅增长4%，但成本增长了10左右%，使得主要经营利润下降了-8.44%，2007年一季度水运行业主营业务利润达到19.94亿元，同比增长了24%以上，上市公司“中海”、“中远”都增长35%以上，2007年以后航运行业指数全面大涨，2月份突破4000点，3月份突破5000点，4月底5月初达到6100点历史最高点附近。同时航运行业的运输能力也不断增强也是重要的原因。

　　行业管理平均费用率2006年为4.74%，与2005年完全持平；财务费用率从0.83%上升到1.57%，上升幅度为89%；2007年一季度，航运行业管理费用率平均为4.48%，有一定下降，但是财务费用率从上年同期的0.64%上升到1.82%，说明水运行业上市公司在管理费用的控制上还是有进步的，财务费用的增长主要是航运行业大规模订购运输船舶的原因，巨大的融资成本使得财务费用大大增加。

　　从我们2006年底对水运行业“推荐”以来，

股票平均已经从价格已经从6.50元上涨到15.82元，上涨幅度达到143%，按照2006年公司报告计算，市盈率从16倍上升到38倍，按照2007年业绩动态市盈率估计为32倍(国际平均为14倍)，股票价格已经高估国际平均水平一倍以上，我们将水运行业投资评级下降为“中性”。

　　一、水运行业：景气水平波动巨大

　　2006年水运行业上市公司收入210亿元，同比增加3.78%，比较2005年增长幅度35%，上涨幅度出现比较大的下降，下降31个点。主要是因为国际航运价格指数在2005年总体是处于高位，而2006年前三季度处于比较低位的状态，2006年4季度才开始大幅度上升，所以国内外航运价格指数的暴涨和暴跌也极大地影响水运行业的收入和业绩的增长。

　　2007年一季度水运行业上市公司收入58.02亿，同比增加10.57%，比较2005年增长幅度下降2个点。虽然水运行业同比10.57%以上的速度加快。

　　但是投资者要注意两个问题。

　　第一、2006年一季度国际航运指数平均在2400点左右处于比较低的位置，而2007年一季度国际航运指数平均在4500点左右，处于比较高的位置；所以收入的增长部分是由于国际运输价格指数的大幅度上升产生的；第二、航运行业已经处于严重的分化，大型航运公司得到国家的重点支持，业务增长比较快，而小型航运公司业务明显处于下降趋势。

　　第三、国家将对这个行业进行比较大规模的重新组合，大型航运公司将得到比较大的发展机会，小型航运公司存在被重新兼并重组的机会。

　　二、成本压力有所缓解

　　2006年，由于燃油等经营成本不断大幅度上升，水运行业成本继续大幅度上升，在收入平均增长4%的情况下，成本上升10%左右，毛利率在不断下降，毛利率从2005年的31.39%，下降到2006年的28.48%，下降幅度达到9%左右。

　　2007年一季度，收入增长10.57%，行业成本上升3.95%，毛利率回升到30.02%，主要是部分航运公司收入增长比较快，成本上升得到控制，由于一季度报告不需要审计，所以存在比较大的不确定性。

　　2007年一季度毛利率回升30.02%，与2006年一季度毛利率的29.48%%比较基本持平，其中有行业成本的控制的效果，也有航运价格大幅度上涨提升了业绩的增长的因素，所以水运行业毛利率上升还是不十分明显，需要水运行业进一步努力。

　　三、主营利润波动比较大、净利润进入亏损状态

　　2006年水运行业收入仅仅增长4%，但成本增长了10左右%，使得主要经营利润下降了-8.44%，我们分析主要是2006年上半年国内外航运行业处于低迷状态，2005年底与2006年下降到2000点以下，到2006年9月以后国际航运行业价格指数才开始全面上涨。

　　2007年一季度水运行业主要经营利润达到19.94亿元，同比增长了24%以上，主要上市公司“中海”、“中远”都达到35%以上，主要是因为到2007年以后国际航运行业价格指数才开始全面大涨，2月份突破4000点，3月份突破5000点，4月份达到6000点历史最高点附近。

　　2006年航运行业上市公司净利润为43亿元，同比下降17.35%，一方面是“长运”、“天海”等公司亏损比较大，另一方面原因是“招商轮船”利润下降比较大，“中远航运”、“南京水运”也有一定下降。

　　2007年一季度，航运行业上市公司净利润为15.15亿元，同比上升31.45%。

　　四、费用：有降有升中国水运行业管理平均费用率2006年为4.74%，与2005年完全持平；财务费用率从0.83%上升到1.57%，上升幅度为89%；说明水运行业上市公司在管理费用的控制上还是有进步的，财务费用的增长主要是航运行业大规模订购运输船舶的原因，巨大的融资成本使得财务费用大大增加。

　　2007年一季度，航运行业管理费用率平均为4.48%，有一定下降，但是财务费用率从上年同期的0.64%上升到1.82%，说明行业融资压力开始逐步增加，为了财务费用的压力有可能继续增长。

　　五、负债情况：比较正常

　　2006年水运行业平均流动比率为1.5，与2005年下降比较大，资产负债率为37.8%，同比上升9.7个点，虽然总体还是属于比较正常水平，但是流动资金已经开始进入比较紧张的状态了，值得有关公司注意。其中长航凤凰资产负债率达到61.3%，达到比较高水平，其他公司都低于50%，基本还是比较正常的。

　　六、业绩

　　2006年中国水运行业上市公司业绩分析，由于燃油上涨和航运价格的总体低位，使得成本增长大于收入的增长，2006年平均每股收益从0.49元下降到0.41元。而从2006年四季度开始国际航运行业再次出现紧张状态，国际航运指数大幅度上升，近期甚至达到历史的新高度6200点，2007年一季度业绩平均达到0.12元，增长20%左右。

　　虽然2007年下半年运输指数可能有所回落，但是总体水平恢复到2005年水平是可能的。

　　七、评级：中性(股票平均估值高于国际行业平均一倍以上)

　　我们2006年底对水运行业“推荐”以来，股票平均已经从价格已经从6.50元上涨到15.82元，上涨幅度达到143%，按照2006年公司报告计算，市盈率从16倍上升到38倍，按照2007年业绩动态市盈率估计为32倍(国际平均为14倍)，股票价格已经高估国际平均水平一倍以上，我们将水运行业投资评级下降为“中性”。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。