银行业：紧缩迫在眉睫 银行业从容应对

　　国泰君安 伍永刚

　　投资要点：

　　9月份，M2的增速转向攀升，M1的增速有所回落，但仍然较高，充分显示了即期的需求增长偏快。存款活期化倾向比较严重，跟资产价格尤其是股市和房地产价格高企有关系，因为M1与总需求关系更为直接。此外，M1、M2的增速差距有所缩小。

　　9月份，贷款增速继续攀升，而去年同期则是开始放缓。前三季度新增贷款已超过我们3.3万亿元的年内预期，严厉的信贷紧缩迫在眉睫。

　　居民户贷款同比多增占到多增贷款总额的85.03%，表明房地产市场有加速过热的倾向，引发了政府对房地产市场的进一步调控。在经历了7、8月的储蓄分流后，居民存款又开始回流银行体系。

　　流动性过剩的主因仍然是由于国际收支双顺差导致的。外汇储备增长迅猛，因此导致国内货币供应量增长偏快，未来通胀压力仍不可小觑。

　　央行货币紧缩力度将会继续加大。预计2007年底之前，仍有加息的可能，1年期存款基准利率将超过4%；存款准备金率有可能创历史新高。

　　在监管层的鼓励和引导下，上市银行积极从事产品创新，推动综合化经营，加大业务结构转型。

　　如何看待银行股走势？——银行股短期有可能进入调整，但调整幅度有限；长期仍维持对银行股的增持评级。

　　导致银行股调整的主因是——宏观调控。考虑到今年以来央行已经8次上调法定存款准备金率，目前已达历史最高水平；同时5次上调存贷款基准利率，1年期存贷款基准利率达(3.87%，7.29%)。在此基础上进一步的紧缩货币政策，极有可能给银行带来负面影响。至于负面影响的大小，则取决于央行所采用的紧缩政策组合及具体结构。

　　不过，银行股将受到以下因素的强力支撑。

　　(1)银行业净利润继续超预期增长。继上市银行获得亮丽的中报——中期净利润同比增长65%之后，银行业前3季度业绩将继续保持超预期快速增长。目前已公布季报的民生银行净利润增长70.44%，深发展、招行分别同比增长110%、128%。

　　(2)人民币加快升值的预期愈发强烈、银行综合经营趋势进一步强化、明年两税合并以及资本市场溢出效应等均将使银行受益。

　　(3)近期关于股指期货推出的预期更加迫近，这对具有战略筹码意义的银行股来说，也是一个有力的支撑。

　　关于银行个股方面，继续重点推荐深发展、招行、浦发、民生、交行、工行；同时维持对兴业、中行、建行的增持评级。

　　1.贷款增速继续攀升，M1增速有所回落

　　1.1. M2增速加快，M1增速回落

　　M2的增速转向攀升，M1的增速有所回落，但仍然较高，充分显示了即期的需求增长偏快。存款活期化倾向比较严重，跟资产价格尤其是股市和房地产价格高企有关系，因为M1与总需求关系更为直接。此外，M1、M2的增速差距有所缩小。

　　2007年9月末，M2余额为39.31万亿元，同比增长18.45%，增幅比上季度末高1.39个百分点，比上月末高0.36个百分点。M1余额为14.26万亿元，同比增长22.07%，增幅比上季度末高1.15个百分点，比上月末低0.7个百分点。

　　1.2.贷款增速继续攀升，新增贷款远超预期

　　9月份，贷款增速继续攀升，而去年同期则是开始放缓。前三季度新增贷款已经远超央行的年度目标，也超过了我们3.3万亿元的年内预期目标，货币紧缩力度势必进一步加强。

　　9月末，金融机构本外币各项贷款余额27.44万亿元，同比增长17.34%，增幅比比上月末高0.38个百分点。

　　1-9月份金融机构人民币各项贷款增加3.36万亿元，按可比口径同比多增5906亿元。

　　1.3.居民户贷款同比多增

　　占到多增贷款总额的85%表明房地产市场有加速过热的倾向，引发了政府对房地产市场的进一步调控。9月末监管层下发的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》就是对房地产过热的调控。

　　从分部门看：居民户贷款增加1.06万亿元，按可比口径同比多增5164亿元，9月份人民币贷款增加2835亿元，同比多增635亿元。

　　1.4.经历7、8月份的储蓄分流后，居民存款又开始回流银行体系

　　9月末，金融机构人民币各项存款余额38.30万亿元，同比增长16.84%，增幅比上季度末高0.85个百分点，比上月末高0.32个百分点。1-9月人民币各项存款增加4.75万亿元，同比多增5893亿元；9月份人民币各项存款增加5565亿元，同比多增1693亿元。从分部门情况看：居民户存款增加7621亿元。

　　9月末，金融机构人民币存贷差为12.40万亿元，比上月末数据略有上升，创出近三年来的新高；存贷比为67.62%，比上月末微降0.24个百分点。

　　2.人民币升值压力加大，流动性过剩依旧

　　2.1.双顺差导致外汇储备激增

　　流动性过剩的主因仍然是由于国际收支双顺差导致的。外汇储备增长迅猛，导致国内货币供应量增长偏快，未来通胀压力增加，宏观调控将进一步以紧缩为主。

　　央行12日公布，截至07年9月末，国家外汇储备余额为14336亿美元，同比增长45.11%。前三季度外汇储备共增加3673亿美元，同比多增1983亿美元。9月份外汇储备增加250亿美元，同比多增91亿美元。

　　2.2.人民币升值压力加大

　　就汇率来看，虽然人民币对美元一直处于升值通道，但由于美元对其他货币贬值较多，人民币对一篮子货币实际汇率是贬值的。这就给人民币升值造成更大的外部压力。

　　我们预期人民币未来升值会加快，热钱进一步流入，对流动性产生更大的压力。

　　3.紧缩流动性政策力度加大

　　3.1.央行继续收紧流动性，防范通胀

　　9月份，信贷继续快速强劲增长，CPI同比上涨6.2%。因此，央行货币紧缩政策力度将会继续加大。预计2007年底之前，仍有可能再加息一次，1年期存款基准利率将超过4%；存款准备金率有可能创历史新高。

　　继9月6日上调存款准备金率后，央行于10月13日宣布再次上调存款准备金率(实施时间为10月25日)。虽然本次调控没有提高利率，但加息的预期仍然十分强烈。

　　至此，央行2007年已经8次上调存款准备金率、5次上调存贷款基准利率。目前存款准备金率已达13%，已经达到我们预测的2007年底13%的水平；1年期存贷款基准利率已分别达到3.87%、7.29%，实际存款利率仍然为负。

　　此外，央行从9月4日至10月11日共发行了13期央行票据，期限分为3个月(91天)、1年和3年，总金额3970亿；进行两次正回购操作，金额共180亿。

　　10月11日央行向部分公开市场一级交易商发行1500亿元的3年期定向央票，这是今年第6次发行定向央票，央票利率3.95%。值得注意的是，根据今年以来的规律，超过1000亿元定向央票发行之后一周左右时间，都会引来一次加息。

　　3.2.财政部增加长期国债发行旨在锁定流动性

　　财政部近期的国债发行品种明显倾向于长期国债，目的性很明确，就是在当前流动性过剩的情况下能够长期锁定流动性，缓解通货膨胀压力。

　　10月12日，财政部公布了今年第四季度记账式国债发行计划，1000亿元特别国债均为长期债券，三只特别国债期限分别为10年、15年和10年。

　　按照此前财政部的发行计划，将有2000亿元特别国债面向市场发行。据统计，9月份发行的三期特别国债实际发行总量为1033.8亿元，如果按照2000亿元的总额计算，第四季度三期特别国债还将会有966.2亿元的规模。

　　此外，财政部还公布了四季度其他记账式国债发行计划，将有5只国债陆续发行。

　　具体分别是10月12日发行3年期国债、10月19日发行5年期国债、11月23日发行7年期国债、12月5日发行3个月期国债和12月12日发行1年期国债。

　　4.央行近期政策点评

　　4.1.应收账款质押增加中小企业贷款

　　近期，央行根据《物权法》、《中国人民银行法》等法律规定起草了《应收账款质押登记办法(征求意见稿)》。

　　点评：此次有关动产质押的管理办法出台，意味着中小企业融资难的困境可以得到很大程度的缓解了。随着竞争的加剧，商业银行开始拓展中小企业贷款业务，但以往受限于抵、质押担保手段的不足，中小企业贷款业务一直难以长足发展。

　　如今有了这个办法，中小企业贷款业务就可以快速发展，中小企业大量应收账款等动产也可以盘活，达到双赢。

　　4.2.公司债券增加

　　商业银行资产运用途径为改善我国融资结构，促进债券市场协调发展，特公布公司债券在银行间债券市场发行、交易流通和登记托管有关事宜。

　　点评：

　　(1)正面影响

　　当前银行业主要面临着贷款增速过快、资产负债期限错配(存款短期化和贷款长期化)和中间业务比重低等问题，公司债券进入银行间债券市场将有利于缓解以上问题。

　　缓解贷款增速过快的趋势：由于银行资金充裕，资金运用渠道较窄，银行前三季度贷款增速明显过快，远超过央行15%的目标。由于公司债收益高于国债收益，且公司债的质量较高，这为银行过剩的资金提供了较佳的运用渠道，也减轻了银行过度放贷的冲动，有利于宏观调控目标的实现，减轻通货膨胀预期的压力。

　　改善资产负债期限错配的现状：目前银行业存款活期化和贷款长期化趋势比较明显，虽然会带来利差收入的增加，但却加大了银行业的流动性风险。公司债进入银行间市场，由于公司债在银行间流动性较好，收益也较高，银行将短期资金运用到公司债上获取一定的高收益，同时可以随时变现以应付流动性危机。

　　增加中间业务品种，改善收入结构：由于商业银行可以参与公司债券承销和投资活动，这为商业银行提供了绝佳的参与资本市场发展的机会。同时，由于承销是收益较高的中间业务，可以改善银行的收入结构，减轻银行因为加息和利差逐渐收窄带来的盈利压力。

　　(2)负面影响

　　由于银行目前的盈利主要依赖于大中型公司客户的贷款利息收入，公司债的快速发展会造成金融的“脱媒”效应，进一步降低银行对大中型公司客户的贷款定价能力，对盈利造成一定的压力。

　　总体来看，公司债进入银行间市场对银行业利大于弊，即便是弊，也会促使银行进一步改革，改善收入结构，加快业务转型的速度。

　　4.3.远期利率协议推动商业银行利率市场化

　　为规范远期利率协议业务，完善市场避险功能，促进利率市场化进程，央行制定了《远期利率协议业务管理规定》。

　　点评：

　　金融创新是今后商业银行发展的趋势之一，随着金融衍生产品种类的不断增加和完善，商业银行可以利用这些产品进行风险管理，同时也可增加中间业务收益。

　　4.4.资产证券化有利于银行业务扩大

　　近期，央行根据《全国银行间债券市场债券交易管理办法》等有关规定，公告资产支持证券在全国银行间债券市场进行质押式回购交易的有关事项。

　　点评：

　　资产支持证券是我国银行业的一个创新品种，目前正处在发展的初期，此次办法的出台，将有利于商业银行大力发展资产支持证券，增强自身的资产的流动性，并降低风险资本的占用、解决资产期限错配和结构不合理的问题。同时也可以增加中间业务的种类和收益。

　　5.上市银行最新动态

　　上市银行最新动态主要集中在：产品创新、综合化经营与业务转型、银行融资等。

　　具体如下：(1)加强产品创新，大力拓展中间业务；(2)加强金融领域各子行业的合作，强化综合经营。(3)加强对个人金融业务的开发力度，私人银行业务逐渐受到重视；(4)北京银行和建设银行在A股首次公开发行并上市。

　　6.银行股评级及重点公司推荐

　　如何看待银行股走势？

　　——我们认为：银行股短期有可能进入调整，但调整幅度有限；长期仍维持对银行股的增持评级。

　　导致银行股调整的主因是——宏观调控：

　　根据前面分析，银行业金融机构前9月新增人民币贷款已达3.36万亿元，而且9月份信贷增速(17.34%)升势依旧；由此不可避免的将带来央行严厉的紧缩调控。

　　考虑到今年以来央行已经8次上调法定存款准备金率，目前已达历史最高水平；同时5次上调存贷款基准利率，1年期存贷款基准利率达(3.87%，7.29%)。在此基础上进一步的紧缩货币政策，极有可能给银行带来负面影响。至于负面影响的大小，则取决于央行所采用的紧缩政策组合及具体结构。

　　不过，银行股将受到以下因素的强力支撑。

　　银行业净利润继续超预期增长。继上市银行获得亮丽的中报——中期净利润同比增长65%之后，银行业前3季度业绩将继续保持超预期快速增长。目前已公布季报的民生银行净利润增长70.44%，深发展、招行分别同比增长110%、128%。而且，人民币加快升值的预期愈发强烈、银行综合经营趋势进一步强化、明年两税合并以及资本市场溢出效应等均将使银行受益。

　　此外，近期关于股指期货推出的预期更加迫近，这对具有战略筹码意义的银行股来说，也是一个有力的支撑。至少在目前的价位，银行股下跌空间有限。

　　关于银行个股方面，从基本面和估值优势两方面看，仍重点推荐深发展、招行、浦发、民生、交行、工行；同时维持对兴业、中行、建行的增持评级。

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