零售业：百货股的反攻 对百货A股增持

　　联合证券 吴红光

　　下游消费者对品牌和个性化消费需求的强劲增长、百货终端对上游供应商强大的控制力使得本土百货联营扣点这一盈利模式具有很强的安全性和稳定性，由此极大提升百货公司的盈利水平和成长性。

　　由于百货盈利主要靠“扣点+租金+自营”，考虑到销售高速增长带来扣点收入快速提升、销售额增幅快于批发成本增幅、租金的提升和费用的相对固定，我们认为百货业成为我国此次温和通胀最大受益者之一。

　　预计2006-2010年间，我国百货业销售增速将由前5年低于行业平均水平迅速恢复至行业平均增幅即15%左右，上市公司业绩年均增幅超过30%以上，我国百货业正迎来其2001年低谷后的新一轮黄金发展期。

　　根据对折旧摊销、人员成本、激励机制造成的业绩未充分释放等因素考虑和对PS、EV/EBITDA估值方法的利用，我们初步估计与百货H股相比，我国百货A股真正的盈利能力与账面盈利能力存在30%-40%以上的折价，这也预示我国百货A股与H股相比存在30%-40%的安全边际。

　　我们坚定维持对百货A股“增持”评级，并相信从策略角度出发，百货A股与H股30%以上折价和2009年可预期的百货股平均30%以上业绩增长为投资百货A股提供足够大(大约在50%以上)的获利空间。

　　基于对百货盈利模式的理解。我们一直认为衡量一个优质百货零售商的标准在于其管理模式能否借助连锁手段成功被复制和输出。这也是我们一直推崇全国品牌连锁百货和区域百货市场领导者两类百货股的初衷。

　　我们继续重点推荐行业领袖中的王府井、百联股份和区域市场领导者鄂武商、重庆百货、银座股份、大商股份等公司.

　　百货业迎来黄金发展时期

　　本土百货业的盈利模式安全性和稳定性高

　　在经历2001年低谷后，本土百货迅速转变其经营重点和盈利模式，将其经营重点由传统“什么都卖”转为引领都市消费时尚的风向标，市场定位为增长显著的中高层收入群体消费的服装、珠宝首饰和化妆品。同时，改变其引进的欧洲买断经营模式，开始沿袭亚洲流行的联营经营模式，将盈利模式由原来的自营转为“联营+自营+租赁”(其中，联营占主要比重)。

　　基于对这一盈利模式的本质理解，我们可以将本土百货看成为服装、化妆品和珠宝首饰等中高档商品提供交易的专业市场，百货零售商通过自有或租赁商业物业兴建该市场，引进商家，打造人气，然后坐地收银，其盈利主要来自供应商在该市场交易收入的相对固定的扣点，其它小部分来自出租物业的租金和自营商品的收益。

　　其中，扣点率取决于商场谈判能力，一般在20%以上，扣除员工成本、销货成本和折旧摊销等，其百货经营毛利率可达20%左右，净利率一般在5%左右。

　　对比管理要求高、风险高、收益高的自营模式，我们认为这种盈利模式对管理能力要求较低，具有很强的安全性和收益的稳定性，原因在于其将大部分经营风险已转移至上游供应商。其商品、促销员由供应商提供、柜台装修由供应商负责、销售完毕1-2个月左右才正式结算，存货基本由供应商管理，零售商只具有象征意义的库存，商品一般都有退换条款，因此零售商基本不承担存货风险。同时，我国目前正处于消费升级，下游消费者对品牌和个性化消费需求增长强劲和百货终端对供应商强大控制力极大提升百货公司的收益水平和成长性。

　　百货成为此次温和通胀最大受益者之一

　　2007年8月，我国社会消费品零售总额7117亿元，同比增长17.1%。虽然扣除CPI涨幅，我国消费品零售总额实际增幅不高，但考虑百货品类(服装、化妆品和黄金首饰)的强劲增长、物价上涨主要来自食品类而并非来自中高收入群体消费的百货品类，百货业实际增幅尤为显著。由于百货盈利主要靠“扣点+租金+自营”，考虑到销售高速增长带来扣点收入快速提升、销售额增幅快于批发成本增幅、租金的提升和费用的相对固定，我们认为百货业成为我国此次温和通胀最大受益者之一。

　　2007年8月，我国消费品各品类中，粮油类增长44.0%，肉禽蛋类增长45.2%，服装鞋帽针纺织品类增长25.7%，文化办公用品类增长19.7%，体育、娱乐用品类增长30.0%，化妆品类增长23.7%，金银珠宝类增长53.3%，通讯器材类增长5.3%，百货销售的主要品类服装、化妆品和黄金首饰增幅尤为显著。

　　虽然2007年8月我国物价指数增幅达5.6%，但根据其构成，我们可明显发现食品价格上涨才是拉动此次物价上涨的罪魁祸首，百货销售品类的物价实际是稳中有降，对比表明百货销售品类的增长更为实际和显著。

　　根据中华全国商业信息中心的统计，2007年上半年全国百家重点大型零售企业共完成销售总额1919.7亿元，比去年同期增长22.95%，其中完成零售额1640亿元，同比增长24.23%。其中，服装、金银珠宝、化妆品分别比去年同期增长22.63%、38.83%和20.59%。

　　本土百货业喜迎新一轮黄金发展期

　　由于城镇化水平的提高、二三线城市百货业快速兴起、居民收入结构调整(中产阶层群体数量扩大，其收入增幅快于平均水平)和消费升级的持续(体现为品牌和个性化消费日益增强)，加之百货战略转型。相对竞争压力日益加大的连锁超市业，百货强劲复苏成为零售业业态格局调整的主要现象。结合对百货销售的主要品类如服装、化妆品、奢侈品等增长的数据分析，我们预计2006-2010年间，我国百货业销售增速将由前5年低于行业平均水平迅速恢复至行业平均增幅即15%左右，我国百货业正迎来其2001年低谷后的新一轮黄金发展期。

　　百货A股上市公司业绩快速提升

　　我国百货业的强劲复苏和经营模式的改变有效提升百货的盈利水平，这在我国百货上市公司的利润上得到相应的体现，2003-2006年，我国百货上市公司盈利能力显著提升。2004-2006年，我国百货上市公司销售收入、净利润和净资产收益率年均复合增长分别达到19%、58%和22%，这说明其盈利能力的大幅提升超过收入的增长成为推动公司净利润答幅提升的主要动力，而这也成为解释我国百货上市公司为何2007年静态PE估值超过50倍的主要理由之一。

　　全国品牌连锁和区域市场领导者初露峥嵘

　　整合中龙头公司获得快速成长

　　终端控制能力是衡量优质百货零售商主要标尺

　　作为流通终端之一，百货的盈利实际也是来自与供应商对商品流通利益的瓜分，基于对百货盈利模式的理解，我们认为造成百货零售商盈利能力的差别实际来自：

　　终端控制能力即百货零售商控制市场的能力。虽然我们不排除一个单体百货也可以形成在某一高端领域的控制，但我们认为由于连锁经营的出现，这种市场控制能力更多表现为该百货零售商能否成功复制输出其管理模式，在全国或某一区域建立庞大的市场网络，从而建立全国分销网络和垄断某一区域市场。如此实现，其将对上游供应商和下游消费者产生强大的控制力，提升其盈利能力，保障其取得持续发展。

　　管理能力。这表现在品牌的招商能力(能否引进消费者喜欢的品牌)、物业选址(能否选择到优质商业物业)和购物环境营造能力、管理模式能否成功输出、成本和费用控制、公司品牌管理等多个方面。

　　公司治理结构。这表现为公司激励机制是否健全，能否不断吸引优秀人才为公司发展提供持续动力、能否寻找出适合自身的发展战略等。

　　正是基于对百货业盈利模式(在于其对供应商和消费者强大的控制力或上下游对其的严重依赖性)的理解。因此，我们一直认为衡量一个优质百货零售商的标准还在于其管理模式能否利用连锁手段成功被复制和输出。这也是我们一直推崇全国品牌连锁百货和区域百货市场领导者两类百货的初衷。

　　本土百货市场整合空间巨大，龙头百货零售商“小荷已露尖尖角”

　　过去10年内地零售业以12%左右的年复合增长率发展，百货业只占整个零售市场10%，而并无一间百货公司有超过2.5%市场份额。分散的市场和连锁模式出现为优质百货零售商提供更多扩展空间。与小型百货企业不同，由于拥有充足的现金流以及现代的百货管理实践，优质百货零售商通过自身资金的积累和利用资本市场，获得其网点扩张的物质资源和成熟、可复制的标准化管理模式，并最终产生规模效应。

　　我们认为经过1998-2001年行业残酷调整和2001-2006年的行业整合，我国百货零售业的竞争格局已逐渐清晰，其中，两类百货公司已初步展现其市场强大竞争能力，并远超同行成为我国百货市场的主角。考虑到谈判能力持续提升带来的内部盈利能力巨大改善，我们认为这些公司仍将继续成为行业和区域市场的主导者，并存在良好发展预期，伴随整合的持续进行、市场控制力的加强和规模效应的逐渐显现，这些公司的盈利能力均将存在巨大的提升预期。

　　百货A股比值优势更为显著

　　发达国家百货股相对其成长性而言已处于较高估值水平

　　相对于我国百货市场的良好发展，发达国家百货业黄金时期已经过去，大部分处于衰退期。以美国为例，90年代开始，其百货业年增速一直处于6%以下甚至负增长的状态。且其竞争格局十分稳定，其排名第一的SEARS在合并KMART之前的市场份额一直在10%左右。JC.penny的市场份额也差异较小。

　　行业处于衰退期、公司盈利增长缓慢使得发达国家的百货企业估值相对我国处于较低水平，但相对其年1%-5%公司成长性(很多公司还处于业绩下降趋势中)而言，在美国证券市场能取得近20倍左右PE实际是很高的定价水平了。

　　百货A股PK百货H股：存在30%-40%左右的折价

　　对比在本土经营却在香港上市的百货H股，在很多上市公司A/H大幅溢价背景下，我国百货A股/H股PE估值水平则基本一致，并不存在与其它行业一样的溢价现象。但如从资产和真实业绩分析，我们认为我国百货A股实际与H股相比存在显著折价。这体现为百货A股资产价值被严重低估，实际业绩受承担大量社会职能(如历史原因造成的员工过多等历史负担)、升值资产缺不断折旧、谨慎的财务处理、激励机制未能有效建立所掩盖，我们预计受此影响，百货A股上市公司与H股存在40%左右的折价。这为我国百货A股提供足够高的安全边际。

　　百货A股/H股：资产价值被严重低估带来更高估值的需求

　　百货企业与生产型企业不同主要在于其带有典型的类金融企业(具有充沛的现金流)和类房产租赁开发企业(拥有大量优质

商业地产)特性。由于资产质量较佳，核心资产如房屋、货币等在市场中实际变现能力较强，零售企业壳资源价值突出，估值也相对较高。

　　而与在香港上市、在国内经营的百货H股公司采用租赁物业、轻资产扩张战略不同，由于历史原因，大部分A股百货上市公司扩张采用自有物业扩张战略，这造成国内百货A股上市公司除拥有大量现金外，还存在大量优质商业物业资产(一般均处于城市黄金地段)。但受现有会计制度约束(体现在资产折旧、摊销较为死板，商誉、销售网络等无法在会计报表中体现等)，百货A股上市公司的资产价值不仅未体现在公司的财务报表之中，且不断进行折旧处理，这加深了国内百货A股上市公司资产被低估的程度(这从表3的统计可得到证明)。基于对A股/H股资产价值的对比，我们一直认为百货A股估值实际应比H股高。

　　实际业绩受制多因素存在30%以上释放空间

　　我们认为作为定位于中高端的业态，百货合理毛利率应该是20%-25%甚至更高(很多民营百货毛利达25%-30%)，国外百货平均毛利也在25%左右。净利率也应该在5%-10%区间内。

　　但根据我国本土经营百货A/H股盈利能力、人员成本、折旧摊销等对比，我们可明显发现，虽然百货A股、H股上市公司毛利率基本相同，但其净利率和净资产收益率则存在显著差异。我们认为造成我国百货A股净利率和ROE显著低于百货H股的主要原因在于：

　　与百货H股公司均为民营企业相比，百货A股上市公司一般均为国有企业，盘子较小，内部人控制现象严重。而由于激励机制尚未建立，这造成其管理层在财务处理上一般均过度谨慎，其盈利能力未达到其真实水平

　　由于历史原因，百货A股上市公司一般承担大量社会职能，并由此存在普遍的多元化经营，由此造成其较高的员工成本和费用、大量的投资亏损，这严重蚕食了其百货主业的利润。

　　大量自有商业物业的存在造成资产折旧金额相对H股较高。

　　我们认为这些因素的大量存在表明我国百货A股上市公司存在巨大的盈利释放空间，根据对折旧摊销、人员成本、激励机制造成的业绩未充分释放等因素，我们初步估计与百货H股相比，我国百货A股真正的盈利能力与账面盈利能力存在30-40%以上的折价，这也预示我国百货A股与H股相比存在30-40%的安全边际。

　　由于股权激励未能及时推出，我们初步估计百货A股真实盈利能力存在20%左右折价。全流通时代来临和近期的牛市格局使得百货A股管理层均存推进股权激励的冲动，我们深信其不会放弃这1-2年的黄金时光，股权激励的推进将极大提升管理层释放利润的动力。

　　大部分百货A股上市公司在2001年后均不断清理其多元化投资，大部分已基本处理完毕如鄂武商等。不良投资清理完毕将极大提升其盈利能力。

　　百货A股员工制度改革的推进、大量职工自然退休和社会福利制度日益完善将使得我国百货A股上市公司员工成本压力日益降低，由此提升百货A股上市公司盈利能力15%-20%左右。

　　很多百货A股上市公司成立时间都在80年代左右，部分资产折旧基本完成，折旧摊销费用支出将逐渐减少。

　　PS、EV/EBITDA等表明百货A/H股存在50%以上折价

　　考虑到百货H股与A股的资产构成、业绩释放等的差异，我们认为简单的PE估值方法实际对我们在对比百货A/H股估值时存在较大误导。而PS、EV/EBITDA、考虑资产价值等估值方法值得我们重点尝试，原因在于这些估值方法更接近百货盈利模式的本源和贴近我国百货A股真实的价值。

　　根据我们对2006年百货A/H股EV/EBITD、PS两种方法下估值水平对比，我们可明显发现我国百货A/H股存在明显估值倒挂现象。其中：

　　PS：百货H股2006年平均PS为4.9倍，而百货A股仅为2.16倍，百货A/H股PS比值为44.05%，这预示百货A股价值存在55.95%的折价。

　　EV/EBITDA：百货H股2006年平均PS为44.87倍，而百货A股仅为21.31倍，百货A/H股PS比值为47.49%，这预示百货A股价值存在52.51%的折价。

　　基于此，我们认为百货A/H股实际存在50%以上折价，这从另一个角度证实我们“百货A/H股存在30-40%以上折价”的判断。

　　钟情百货行业领袖和区域百货市场领导者

　　基于以上分析，我们认为虽然2007年2-3季度百货板块走输大盘，但在整个市场处于高估值背景下，持续稳定增长和估值相对较低的百货业更值得我们重视，因此，我们继续坚定维持我们对百货业“增持”的投资评级，并认为：

　　在行业强劲复苏、龙头公司迅速成长并拥有巨大市场整合空间背景下，借助其良好业绩成长性、隐藏的物业升值和丰富的现金流等特性，我国百货股尤其是龙头公司相对于全球同类公司尤其是对比香港百货股仍具有相对估值优势。这也是我们长期以来一直对百货业青睐有加和持续推荐王府井、鄂武商、大商股份、重庆百货和银座股份等重点公司的原因。

　　2007年4季度和接下来2008年1季度都是消费的旺季，季节利好因素的存在和在2008年可预期2009年业绩为投资百货股提供良好借口。

　　从策略上分析，我们认为百货A股与H股存在30-40%折价和2009年可预期的百货股平均30%以上业绩增长也为策略投资百货A股提供足够大(大约在50%以上)的获利空间。

　　按照百货公司所在区域市场容量、网点规模和扩张战略以及市场影响力等因素，我们将我国的百货上市公司分为行业领袖、区域市场领导者和区域市场潜在被并购对象4类，我们始终坚信从投资策略角度出发，我们投资对象的选择排序是“行业领袖—区域市场领导者—区域相对强势--潜在被并购对象”，由此我们建议从行业资金配置角度出发，将大部分资金投向行业领袖和区域市场领导者才是我们投资的正确选择。

　　综合以上分析，我们认为重点关注公司为：

　　行业领袖1--王府井(600859)：我们认为该公司作为我国百货行业领袖地位是无可置疑的，我们看好公司的主要原因在于公司卓越的管理、良好的成长性和潜在的非常规发展预期。对比百盛的估值和公司盈利释放的空间，我们调升公司合理估值至60元。

　　行业领袖2--百联股份(600631)：从规模、资产质量和网点覆盖等角度出发，公司具有成为行业领袖的潜质，但守制管理体制，公司资产一直难以获得相匹配的收益水平。我们一直认为公司目前支持股价上涨的动力来自于资产价值的重估而并非业绩的推动。其70万平米的商业物业和大量的股权投资潜在的巨大资产价值是其获得高估值的根源。但对于我们而言，我们更倾向建议投资者关注其资产盈利改善的进程和可见到的巨大空间，而不仅仅是其资产的内在价值。

　　区域市场领导者1--鄂武商(000501)：虽然公司因为股权关系问题存在较大的市场争议，但我们认为公司已开始进入其发展的黄金时期，其作为湖北省区域百货市场领导者的地位将日益明显。因此，考虑其良好成长性和治理日益改善的基本面，我们坚信公司定向议案被否这一意外事件的发生不足以改变我们对公司价值被严重低估的判断，继续维持其20元合理估值。

　　区域市场领导者2--大商股份(600694)：经过多年的整合，公司已成为东北区域相对垄断的虽然公司治理仍然未能得到有效改善影响公司业绩释放和估值，但是我们仍然认为公司在东北区域的百货资产为公司盈利获得高速增长仍然提供良好基础。考虑到公司资产正常盈利能力，我们认为公司合理估值应为80元。

　　区域市场领导者3--银座股份(600858)：公司是山东区域最大和实力最强的百货零售商，山东区域广阔的零售市场和相对较弱的竞争性为公司快速发展提供有利时机。虽然基于现有资产业绩成长性和配股与正股存在的价差，我们给予公司含权50元的合理估值。但考虑到大股东强大的资产实力和预期中的资产注入，我们认为公司存在超预期增长的可能，由此也可能将为公司带来潜在超额收益。

　　区域市场领导者4--重庆百货(600729)：公司价值提升的巨大动力实际来自于大股东整体上市的承诺，我们认为如大股东承诺兑现，并如期注入大股东拥有的以新世纪为主体的零售资产，公司将成为重庆市场真正的相对垄断者。按照现有股价水平，我们简单测算新世纪等零售资产以25倍PE注入后，公司摊薄后每股收益将达到0.87元，其合理估值应在35元左右。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。