百货业：百货股该如何估值 增持评级

　　联合证券 吴红光

　　我们认为2006-2010年5年间，由于二三线城市百货业快速兴起，居民收入结构调整和消费升级的持续，我国百货业销售额增速将由前5年低于行业平均水平恢复至行业平均增幅即15%左右，百货业的强劲复苏是百货行业存在整体性投资机会的基础。

　　百货业的强劲复苏、经营模式的巨大改变和整合后规模效应的逐渐体现有效提升百货公司的盈利水平。2004-2006年，我国百货上市净利润年均增幅达58%。考虑很多公司在财务处理上的过度谨慎、激励机制未能建立、全国或区域市场控制力逐渐增强、规模经济未能完全体现等因素，预计我国百货股未来3年年均复合增长也将在25%-30%左右。良好成长性是我国百货股享有高估值的主要原因。

　　相对于业绩的提升，对商业物业正常盈利能力甚至是超常盈利能力的追求，很多优秀的百货公司频繁采取高溢价并购手段去获取低估的网点资源。零售行业的频繁整合不仅有利于资源的分配，同时高溢价的收购也成为提高零售业估值的重要力量。

　　通过PEG法、考虑资产升值等估值方法，我们认为我国百货股07年平均市盈率应在33-40倍之间。同时，我们认为PS、盈利能力重估和NAV发也应作为对百货股估值的重要方法，原因在于借助此，我们可以前瞻性发觉严重低估的百货股。

　　我们认为我国百货股仍具有全球估值优势，并坚信全国品牌连锁百货和区域百货市场领导者两类百货股更值得我们推崇。建议继续重点关注行业领袖王府井、百联股份和区域市场领导者如鄂武商、银座股份、大商股份、重庆百货等龙头公司。

　　多因素提升百货业估值

　　长期以来，对于零售业尤其是百货业估值市场一直存在较大的争议，但我们认为百货业享有相对较高估值是有其内在原因的。其理由在于相对于其它行业，零售业稳定持续增长和相对抗周期、百货上市公司良好成长性、财务处理的谨慎、资产价值严重被低估带来、高溢价收购频繁发生等这些因素的存在成为提升零售业主要是百货业相对估值的主要动力。

　　百货业成长前景乐观，预期业绩高增长提升估值

　　百货业强劲复苏，零售业加速增长的主要受益者

　　受益GDP稳定增长、城镇化进程的加快和居民收入的稳步提升，我国零售业增速明显加快。预计2008-2010年，零售业将成为我国政府刺激内需政策的最大收获者之一，增速有望提升至15%以上。行业加速增长、相对抗周期等特征和高估值得以长期维持是我们一直在投资策略上对零售业保持积极乐观的根源。

　　我们认为2006-2010年5年间，由于二三线城市百货业快速兴起，居民收入结构调整和消费升级的持续，结合对百货、品牌专卖销售的主要品类如服装、化妆品、奢侈品等方面数据分析，我国百货业销售额增速将由前5年低于行业平均水平迅速恢复至行业平均增幅即15%左右，百货业的强劲复苏是百货行业存在整体性投资机会的根源。而同时，我国品牌专卖业年增速也将超过20%，迎来其繁荣的黄金时光。

　　本土百货在开放市场中彰显强大竞争力

　　虽然在我国商业对外开放初期，外商投资主要以百货店方式进入我国，如八佰伴、伊仕丹等，由并没取得预想的巨大成功，且后续乏力，从1996年沃尔玛进入深圳开始，大型超市形式开始取代百货成为进入我国市场的主角。而外资百货企业在10年甚至更长的时间内都没有大举进军的计划。像拉法耶这样曾经在中国试水，并保留了办事处的企业，也无意再来争夺中国市场，而只想从中国采购更多的物品。

　　造成这种现象的主要原因在于：

　　我们认为相对超市业而言，由于本土零售商与外资在管理能力上差异较小，并先天性占据天时、地利、人和等优势，外资百货在我国实际难以有如沃尔玛等超市零售商那样超强的表现，其对我国百货市场影响在以后很长时间内并不会体现，我国百货业竞争更多体现在本土零售商内部之间的竞争。

　　我国百货业业绩快速提升，业绩高增长支持百货业高估值

　　我国百货业的强劲复苏和经营模式的改变有效提升百货的盈利水平，这在我国百货上市公司的利润上得到相应的体现，2003-2006年，我国百货上市公司盈利能力显著提升。2004-2006年，我国百货上市公司销售收入、净利润和净资产收益率年均复合增长分别达到19%、58%和22%，这说明盈利能力的大幅提升超过收入的增长成为推动公司净利润答幅提升的主要动力。根据我们对重点百货公司盈利预期，我们预计未来3年，我国百货上市公司整体业绩年均复合增长率仍有望达到25-30%，百货上市公司的高增长是解释我国百货上市公司为何2007年静态PE估值超过50 倍的主要理由之一。

　　零售商跑马圈地使得零售网点日益稀缺，重置成本持续升高，并购将成为强势零售商扩张的主要手段。

　　受会计制度约束，我国零售公司资产未能按照市场价格调整，这带来资产价值重估和战略投资者对零售资产正常或超额盈利能力的追求，由此引发并购发生。

　　相对于业绩的提升，零售行业的频繁整合不仅有利于资源的分配，同时高溢价的收购也成为提高零售业估值的重要力量，也是为何我国零售业估值比美国等发达国家相比较高的原因之一。

　　资产价值提升引发商业资产价值重估

　　与一般生产型企业相比，零售企业尤其是百货企业资产主要为流动资产和固定资产，其中，流动资产以货币资金和存货为主，固定资产以房屋、建筑物为主。根据零售业资产构成及其价值走向，我们认为零售企业带有典型的类金融企业(具有充沛的现金流)和类房产租赁开发企业(拥有大量优质商业地产)特性，资产质量较佳，核心资产如房屋、货币等在市场中实际变现能力较强，这也是零售企业壳资源价值突出和成为战略投资者收购主要对象的内在原因。

　　尤其是作为都市橱窗的百货类企业，由于其占据城市、县城以及乡镇的繁华商业地段，商业的日趋繁荣、优质网点资源的日益稀缺和商圈的难以复制性使得各城市商圈尤其是核心商圈的商业物业内在价值迅速攀升，超过同期整体住宅房价的涨幅，且有进一步上升之趋势(参见图18、19)。如上海淮海中路商圈商业房产价格2001年均售价约在1.5万元/平方米左右，2006年则达到6万元/平方米左右，期间累计涨幅即达400%，超过同期同地整体房价累计200%左右的涨幅。

　　与商业物业市场价格、内在价值快速上升的逻辑相反，受现有会计制度约束(体现在资产折旧、摊销较为死板，商誉、销售网络等无法在会计报表中体现等)，零售企业的资产价值并没有体现在公司的财务报表之中，且必须对其下属资产进行折旧处理，这更是加深了零售商资产被低估的程度(这从表3的统计可得到证明)。虽然我们反对简单的用资产重估价值作为公司估值的最终结果，原因在于这种估算方法的前提是具有不确定性的资产重组，但零售资产被严重低估的现实也是我们认为应给予零售公司尤其是具有优质物业的百货公司高估值的主要理由。

　　商业物业租赁利润PK百货经营利润

　　我们始终坚信，作为城市核心商圈的商业物业，其天生即具有盈利能力，原因在于其存在需求旺盛的租赁市场，其至少可以获取租金利润，而这是该物业利用效率的标尺。因此，我们相信，如果物业拥有者将其用于百货业的经营，其目标是获取比租赁利润更高的经营利润。如果其无法获得比租赁利润更高的经营利润，甚至低于正常的租赁利润，则反映该物业实际盈利能力被平庸的管理者所掩盖，在一个市场化经营市场中，其长期看则存在强烈的被并购可能，并最终恢复其正常盈利水平。我们认为正是对商业物业正常盈利能力甚至是超常盈利能力的追求，很多优秀的百货公司才愿意采取高溢价并购手段去获取低估的网点资源，而这才是商业整合频繁发生的根源。

　　以银泰收购百大集团为例，百大集团的主要门店为武林门的百大商场，该商场营业面积2.4万平米。根据其物业地理位置，参考同地段租金标准，该物业如出租，其租赁利润则达2500-3000万左右，而该商场经营百货利润则不到2500万，同地段银泰百货商场利润在5000万左右。杭州大厦利润则在1亿元左右。低于租金利润和正常经营利润。按照银泰盈利能力，该商场经营利润则可达到5000万左右，我们认为这才是银泰愿意以高溢价收购百大集团的主要原因。

　　国际类比：本土百货仍具有相对估值优势

　　发达国家百货黄金时期已过去，目前处于低迷期

　　相对于我国百货市场的良好发展，发达国家百货业黄金时期已经过去，大部分处于衰退期。以美国为例，90年代开始，其百货业年增速一直处于6%以下甚至负增长的状态。且其竞争格局十分稳定，其排名第一的SEARS在合并KMART之前的市场份额一直在10%左右。JC.penny的市场份额也差异较小。

　　行业处于衰退期、公司盈利增长缓慢使得发达国家的百货企业估值相对我国处于较低水平，但相对其年1%-5%公司成长性(很多公司还处于业绩下降趋势中)而言，在美国证券市场能取得近20倍左右PE实际是很高的定价水平了。

　　我国百货业盈利仍存在巨大提升空间

　　龙头公司高成长性将在长时间内持续

　　百货市场仍存在巨大整合空间

　　过去10年内地零售业以12%左右的年复合增长率发展，百货业只占整个零售市场10%，而并无一间百货公司有超过2.5%市场份额。市场较为分散和连锁经营模式出现为优质百货零售商提供更多扩展空间。与小型百货企业不同，由于拥有充足的现金流以及现代的百货管理实践，优质百货零售商通过自身资金的积累和利用

资本市场，获得其网点扩张的物质资源和成熟、可复制的标准化管理模式，并最终产生规模效应。

　　我们认为连锁百货业盈利模式的本源在于其对供应商和消费者强大的控制力或上下游对其的严重依赖性。因此，我们一直认为衡量一个优质百货零售商的标准还在于其管理模式能否利用连锁手段成功被复制和输出。这也是我们一直推崇全国品牌连锁百货和区域百货市场领导者两类百货的初衷。

　　我们认为经过1998-2001年行业残酷调整和2001-2006年的行业整合，我国百货零售业的竞争格局已逐渐清晰，其中，两类百货公司已初步展现其市场强大竞争能力，并远超同行成为我国百货市场的主角。考虑到谈判能力持续提升带来的内部盈利能力巨大改善，我们认为这些公司仍将继续成为行业和区域市场的主导者，并存在良好发展预期，伴随整合的持续进行、市场控制力的加强和规模效应的逐渐显现，这些公司的盈利能力均将存在巨大的提升预期。

　　谨慎的财务原则和整合后盈利能力大幅提升预期

　　我们认为作为定位于中高端的业态，百货合理毛利率应该是20%-25%甚至更高(很多民营百货毛利达25%-30%)，国外百货平均毛利也在25%左右。净利率也应该在5%-10%区间内。从目前我国百货龙头公司盈利能力看，我们认为由于很多公司在财务处理上的过度谨慎、激励机制未能建立、全国或区域市场控制力逐渐增强、规模经济未能完全体现等原因，其盈利能力仍相对偏低或者说未达到成熟水平，这从龙头公司的盈利水平可得到证实。这从另一角度说明我国百货公司尤其是龙头公司未来盈利仍有巨大的提升空间。

　　我们可以用大商股份的盈利增长作为对此判断的佐证，从大商整合东北区域开始到现在，区域市场控制力的增强成为推动大商股份盈利快速上升的最大动力。这从其其它业务利润快速上升和综合毛利率稳步上升得到证明。

　　优质百货公司相对估值优势仍然显著

　　长期以来，我们一直对百货业青睐有加，我们相信在行业强劲复苏、龙头公司迅速成长并拥有巨大市场整合空间背景下，借助其良好业绩成长性、隐藏的物业升值和丰富的现金流等特性，我国百货股尤其是龙头公司相对于全球同类公司尤其是对比香港百货股仍具有相对估值优势。这也是我们持续推荐王府井、鄂武商、大商股份、重庆百货和银座股份等重点公司的原因。

　　在简单的PE估值、DCF等估值法外，我们选取不同的方法试图在百货股估值上与投资者一起做更多的探讨，并为百货股提供一个估值的底线。虽然各种方法都存在可取之处和弊端，但我们认为针对不同公司、使用不同的方法还是有助于我们对目标公司价值进行深刻的了解，由此得到理想的投资对象并前瞻性介入。

　　考虑成长性百货业的估值—PEG估值法

　　良好的成长性一直是我国百货股享有高估值的主要原因之一，因此，PEG法是我们在对百货股估值的主要方法之一。

　　由于美国的百货股估值已进入成熟期，我们认为选取美国百货股的平均PEG比率作为参照更为合理。取美国百货行业平均PEG=1.32和我国百货股未来3年25%-30%成长预期，我们认为我国百货股08年平均市盈率应在33-40倍左右。

　　扣除资产升值下的百货股估值

　　新会计准则的出台、全流通市场来临和并购环境的日益完善使得上市公司资产价值重估具有现实的可行性，由此也为我们对百货物业估值提供了很好的手段和工具。我们认为相对于国外百货，我国百货股的物业价值升值、商誉价值等因素并未在财务报表和简单PE、PB等估值中得到体现。因此，我们认为将百货股资产升值部分从股价中扣除再用PE或PB等方法去估值不失为很好的估值方法之一。即如选用PE估值，公司合理估值=PE*EPS+每股净资产增值我们通过对我国百货股重估结果，我们初步估计我国百货股内含资产升值平均水平在3-5元，以加权平均股价测算，如果取25倍合理估值加上增值部分，其08年实际合理市盈率应在35倍-40倍之间。

　　我们选取鄂武商为例，鄂武商资产重估后每股净资产11.35元，每股资产增值9.55元，其合理估值=合理市盈率25倍*08年每股收益0.45+9.55=20.8元。

　　PS、盈利能力重估、NAV等也将成为百货估值的重要方法

　　考虑到百货盈利模式的主要在于联营扣点，销售收入是一个百货商场市场影响力、战略地位的主要表现，也是其盈利的根源。因此，销售收入指标是百货公司关键的指标之一。同时，考虑到同一物业处于不同管理者经营下盈利能力存在的巨大差异，我们认为对于战略投资者而言，PS、盈利能力重估是未来百货业价值重估的重要方法。

　　我们认为，如果考虑到百货业整合行为的频繁发生，采用PS、盈利能力重估不仅可以规避PE、DCF等估值方法对利润的过度重视而忽略百货资产的实际市场价值的弊端，同时也可以帮助战略投资者尤其是产业投资者前瞻性介入资产价值严重低估之公司，从而获得资产整合带来公司利润大副提升所带来的超额收益。

　　钟情百货行业领袖和区域百货市场领导者

　　综合以上分析，我们对零售业整体仍然乐观，我们相信：

　　目前我国零售股整体估值相对较高，但考虑到我国零售业良好的发展前景、行业内上市公司整体良好的成长性和隐性资产巨大升值现实，我们继续维持对零售业整体“增持”的投资评级。

　　基于对零售业态格局的分析，我们认为由于消费的升级，百货业强劲复苏和连锁专卖的日益繁荣实际为百货行业、品牌专卖行业整体而不单单是部分公司带来良好投资机会，这也是目前所有百货行业上市公司普涨的重要原因。但由于品牌连锁专卖的上市公司(如百丽国际、斯捷环球、宝姿、李宁等)主要集中在香港市场，国内A股实际缺乏良好的投资标的，因此，我们认为零售A股主要投资机会集中在百货业中。

　　根据全球零售业业估值对比，我们认为不考虑异常的增长，考虑到行业的稳定性、资产价值等因素，正常的估值秩序为：百货估值>超市估值>家电连锁。

　　考虑到行业强者恒强和资产价值重估触发的行业整合行业格局，我们认为优质公司都将成为行业增长的主要受益者，而百货资产的良好并购价值也使得部分资产盈利能力无法达到正常收益水平的公司具有潜在的并购预期。并由此带来并不确定的超额收益。

　　按照百货公司所在区域市场容量、网点规模和扩张战略以及市场影响力等因素，我们将我国的百货上市公司分为行业领袖、区域市场领导者和区域市场潜在被并购对象4类，我们始终坚信从投资策略角度出发，我们投资对象的选择排序是“行业领袖—区域市场领导者—区域相对强势--潜在被并购对象”，由此我们建议从行业资金配置角度出发，将大部分资金投向行业领袖和区域市场领导者才是我们投资的正确选择。

　　综合以上分析，我们认为重点关注公司为：

　　行业领袖1--王府井(600859)：我们认为该公司作为我国百货行业领袖地位是无可置疑的，我们看好公司的主要原因在于公司卓越的管理、良好的成长性和潜在的非常规发展预期。对比百盛的估值和公司盈利释放的空间，我们调升公司合理估值至60元。

　　行业领袖2--百联股份(600631)：从规模、资产质量和网点覆盖等角度出发，公司具有成为行业领袖的潜质，但守制管理体制，公司资产一直难以获得相匹配的收益水平。我们一直认为公司目前支持股价上涨的动力来自于资产价值的重估而并非业绩的推动。其70万平米的商业物业和大量的股权投资潜在的巨大资产价值是其获得高估值的根源。但对于我们而言，我们更倾向建议投资者关注其资产盈利改善的进程和可见到的巨大空间，而不仅仅是其资产的内在价值。

　　区域市场领导者1--鄂武商(000501)：虽然公司因为股权关系问题存在较大的市场争议，但我们认为公司已开始进入其发展的黄金时期，其作为湖北省区域百货市场领导者的地位将日益明显。因此，考虑其良好成长性和治理日益改善的基本面，我们坚信公司定向议案被否这一意外事件的发生不足以改变我们对公司价值被严重低估的判断，继续维持其20元合理估值。

　　区域市场领导者2--大商股份(600694)：经过多年的整合，公司已成为东北区域相对垄断的虽然公司治理仍然未能得到有效改善影响公司业绩释放和估值，但是我们仍然认为公司在东北区域的百货资产为公司盈利获得高速增长仍然提供良好基础。考虑到公司资产正常盈利能力，我们认为公司合理估值应为80元。

　　区域市场领导者3--银座股份(600858)：公司是山东区域最大和实力最强的百货零售商，山东区域广阔的零售市场和相对较弱的竞争性为公司快速发展提供有利时机。虽然基于现有资产业绩成长性和配股与正股存在的价差，我们给予公司含权50元的合理估值。但考虑到大股东强大的资产实力和预期中的资产注入，我们认为公司存在超预期增长的可能，由此也可能将为公司带来潜在超额收益。

　　区域市场领导者4--重庆百货(700729)：公司价值提升的巨大动力实际来自于大股东整体上市的承诺，我们认为如大股东承诺兑现，并如期注入大股东拥有的以新世纪为主体的零售资产，公司将成为重庆市场真正的相对垄断者。按照现有股价水平，我们简单测算新世纪等零售资产以25倍PE注入后，公司摊薄后每股收益将达到0.87元，其合理估值应在35元左右。

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