家用电器：景气周期和相对估值提升价值

　　联合证券 陈伟彦

　　行业景气周期和竞争性行业的特点是影响家电行业投资价值的两个关键因素：行业需求的变动和行业竞争态势影响行业利润水平，从而决定行业的景气周期；作为竞争性的消费品行业，品牌的塑造需要长期投入和积累，行业领先企业凭借规模和品牌优势，具备对上下游的议价能力，将能持续的分享品牌溢价。

　　由于消费升级和产品升级导致的提前更新换代(升级换代)需求和农村市场启动是家电需求持续增长的坚实保障，我国家电需求已经进入新一轮增长期，加之在全球稳固的比较竞争优势，持续增长可期。同时，在原材料价格持续高位振荡、节能环保政策和品牌消费等驱动下，行业集中度持续提升的趋势已然形成。

　　在需求持续增长和行业集中度提升的双重作用下，白电行业已进入盈利上升通道，但目前尚处于上升初期，未来改善、提升空间极大。空调行业的收入利润率有望从目前的2.56%回升到03年4%的水平。

　　白电行业领先企业相对A股市场具备估值优势，而行业处于景气周期初期和业绩持续增长的明确预期更加强化了这一估值优势。

　　平板电视上游存在专业分工，掌握上游关键技术、推进垂直整合的意义在于及时把握快速变化的平板显示技术发展方向，建立领先的技术和成本优势，下游的规模和资源整合能力仍然是成功的关键，Vizio跃居北美市场液晶电视第一品牌的案例是对我们观点的很好支持。

　　我国彩电行业前期处于结构性转型的最困难时期，随着行业供需趋于均衡和对上游议价能力的提升，黎明前的曙光初现，我们尤其看好具备优秀的资源整合能力并在核心技术领域建立竞争优势的企业。

　　从景气周期变化和估值相对优势角度，我们重点推荐格力电器、青岛尔和海信电器，并将持续关注有望通过资产整合获取业绩改善的公司。

　　行业景气周期：判断投资价值的关键

　　　审视、判断家电行业的投资价值，有两个因素需要重点考虑：如何前瞻性地判断行业景气周期；如何看待竞争性行业的投资价值。

　　从行业周期性角度审视，虽然白色家电领先企业前期股价涨幅较大，但由于白色家电行业处于景气周期上升初期，这些企业在第四季度和今后很长时间仍将是稳健和最具投资价值的品种。彩电行业上市公司今年涨幅普遍低于市场平均水平，但由于彩电行业处于从周期性谷底到向上改善的时期，加上第4季度是彩电需求的旺季，彩电行业中的部分优质公司业绩改善空间极大，投资价值值得关注和期待。

　　需求增长：消费升级和产品升级驱动

　　衡量行业周期性的根本因素是行业的利润水平，而行业利润水平主要取决于两个因素：需求的变动和行业的竞争态势。

　　由于家电在我国居民消费中特殊而重要的地位，消费升级的大背景为城镇和农村市场的家电消费提供了源源不断的动力。从消费结构分析，我国城镇家电市场的未来增长点主要在于产品升级驱动下的更新换代需求，尤其是彩电、空调等产品；我国农村家电市场正处于快速普及的前期，庞大的农村市场将在今后几年为家电需求提供持续增长的强劲动力，尤其是冰箱、洗衣机和小家电等。在消费升级和产品升级的驱动下，国内家电需求增长快速，加之我国在全球家电行业的竞争优势日益强化，白色家电和小家电的出口持续增长，我国正进入家电需求的又一轮快速增长期。

　　产品升级意味着技术的进步，每一次技术进步即带来行业竞争格局重新划分的可能，也带来行业利润水平的一次周期性波动。由于不同家电产品的技术演变路径不同，各子行业也表现出不同的周期性特征：白色家电由于产品技术相对成熟，技术进步主要体现在局部功能的改进而不是产品本质的变化，行业呈现较长期的周期波动，我国白电家电行业处于景气上升初期，而且将维持较长时间；彩电行业由于显示技术的持续革命性突破，行业的周期性波动较短，大概每10年即有一次大幅波动，我国彩电行业目前处于从最低谷到向上的时期。

　　行业竞争态势：集中度提升、竞争趋于理性

　　行业竞争态势是影响家电行业盈利能力的关键因素之一，充分而无序的市场竞争是家电行业前期盈利能力低下的最关键原因，但是，我们不能因此而否认竞争性行业的投资价值。经历了多年残酷竞争，家电弱势品牌逐渐被淘汰，尤其重要的是，家电产品近年来普遍面临产品升级的结构性调整，加之上游原材料价格高位振荡、节能环保政策等逐渐成为强制性规定，家电行业竞争的门槛提升，只有具备规模和品牌的企业才能更好的生存、发展。正是在这种背景下，行业集中度趋于提升，竞争趋于理性，优势品牌的竞争力和投资价值凸现。

　　竞争性的消费品行业的投资价值在于，由于品牌的塑造和获得消费者认可需要长期持续的投入和积累，一旦行业领先企业获取了竞争优势和在消费者心目中的良好品牌形象，这一优势将能持续较长时间，尤其是在消费升级的背景下，企业凭借规模和品牌，具备对上下游的议价能力，将能持续的分享品牌溢价。

　　正是在需求快速增长和行业集中度持续提升的双重驱动下，家电行业的整体盈利能力近年来有所提升，尤其是行业领先企业的业绩改善明显，而且我们相信今后几年还将延续这一上升态势，行业从整体上已进入景气周期的上升期。

　　白色家电：朝阳升起

　　白色家电行业的投资价值已经为市场所接受，但从行业周期看，白色家电行业尚处于景气上升的初期，且由于产品技术进步相对缓慢，这一景气周期预计将维持较长时间，盈利能力改善空间极大，加上估值方面的相对优势，在今年第4季度以及今后几年，白电家电行业都仍然是稳健而极具投资价值的品种。

　　国内需求持续增长：10-15%

　　家电的需求包括家庭新购机需求、家庭更新换代需求和社会集团购买需求，我国城镇洗衣机、冰箱和空调需求分别于80年代中后期、90年代中后期、2000年后进入快速增长期，这是影响目前需求的很关键因素。

　　以10年正常寿命计算，我国城镇冰箱和洗衣机市场本已进入了成熟期，但近年来呈现快速增长主要是由于以下两个原因：由于消费升级和产品升级，城镇家电市场提前更新换代已成为趋势；农村市场对冰箱和洗衣机的需求已经初步启动。因此，预计未来三年冰箱和洗衣机行业收入年增长为10-15%，而且由于提前更新换代和农村市场需求存在一定向上的弹性和变数，冰箱和洗衣机未来的需求还存在超预期的可能性。关于冰箱行业需求的具体测算请参见我们之前的报告：《青岛海尔：在消费升级时代分享品牌议价》。

　　空调市场由于城镇市场普及率还处于上升时期，与发达国家每百户200台以上的水平差距很大，在城市化持续快速推进、消费升级和产品升级、以及全球气候变暖的影响下，未来几年我国空调市场都将处于较快速增长时期，预计未来三年空调国内销量年增长8.5-10%，收入年增长10-15%。关于空调行业未来需求的详细测算请参见我们之前的报告：《格力电器：工业精神领跑世界》。

　　出口市场：全球比较竞争优势已建立

　　产品的技术特性是影响行业竞争格局的最关键因素之一。由于白色家电的产品技术进步相对缓慢，我国的白电企业更容易凭借成本优势获取全球竞争优势。目前，我国已经成为全球最重要的白色家电生产基地，且这种趋势在07年还在继续强化，2007年1-7月，除洗衣机出口增速有所发放缓外，空调和冰箱出口继续保持高速增长，而白电的龙头企业更是获取了超过行业平均水平的增长。

　　我们认为：未来我国白色家电出口还将持续向优势企业集中，这主要是由于以下因素的驱动：欧美国家对家电产品的节能、环保要求日益严格，出口的技术门槛日益提升；出口退税的可能下调将使得那些以低成本的OEM业务为主的二线企业的生存空间受到挤压。2007年上半年白电龙头企业的出口增速远高于行业增速就是一个很好的说明。

　　行业盈利能力进入上升通道

　　在需求增长的同时，白色家电行业的盈利能力在前几年持续下滑的基础上也迎来了周期性的上升时期，利润增速明显大于销售收入的增速。

　　白电行业盈利能力改善的趋势在2007 年表现最为明显。根据国家统计局的数据，2007年1-5月，我国家用电力器具行业的销售收入同比增长30.0%，利润总额同比增长50.1%。尤其是家用空调行业，销售收入同比增长32.3%，利润同比增长达76.3%。各白电上市公司2007年中报优秀的业绩也充分说明了这一点。

　　白电行业盈利环境的改善主要得益于以下几个因素的影响：

　　1、行业集中度提升、规模和品牌决定议价能力

　　在原材料持续高位振荡和节能环保逐渐成为各国强制性政策的推动下，白色家电行业竞争的门槛提高，行业集中度也相应提升，CR3和CR10都已达到了相当高的水平。格力、美的、海尔在空调行业寡头垄断地位的形成，海尔在冰箱和洗衣机行业的持续领先地位，这些都促进了行业竞争格局的相对稳定和盈利环境的改善，而且在消费品行业中，由于品牌的塑造和市场地位的获取需要长期持续的投入和积累，因此，领先企业的这一优势将能在较长时期内维持。

　　在白电行业，掌握技术固然是关键，但由于产品技术更新换代相对平缓，而且中国优秀的白电企业与外资企业之间的技术差异已经很小，在很多方面甚至已经处于全球领先水平。且白电产业链具有一个共同特点：关键零部件构成比较分散，上游处于比较充分竞争态势，上下游之间分工更为明确。这种特点决定具备全球规模的整机制造和良好品牌形象的企业具备较强的对上下游的议价能力。

　　2、产品升级促进产品结构改善、高端产品增长快速。

　　高端产品的技术门槛和消费者对品牌的认知度都更高，因此，高端产品可以为企业摆脱低水平的激烈市场竞争，获取高于平均水平以上的利润提供更广阔的市场空间。白色家电产品技术虽然多年来没有革命性的突破，但产品在局部功能上进步明显，多门和对开门冰箱、滚筒洗衣机等高端产品近年来呈现快速增长态势，而变频空调虽然增长平缓，但随着能效比标准的提高，变频空调和高能效比的定速空调也将在未来成为主流产品。

　　我们认为：白电行业的集中度提升和产品结构改善是一个持续的过程，这将推进白电行业的盈利进入上升通道。与此同时还应该看到，白电行业进入盈利能力上升通道还处于初期，未来改善空间极大，尤其以空调行业为甚。

　　景气周期初期和估值优势提升投资价值

　　家用空调行业的虽然已经进入寡头垄断时期，但由于这种优势地位是在06年行业整体处于困境的情况下取得的，不仅家用空调行业的整体盈利能力较低，销售收入利润率从2003年的4.12%下降到2007年1-5月的2.56%。

　　而且行业领先企业的盈利能力也较低：除美的电器之外，格力电器和青岛海尔分别为2.42%和2.13%，均处于较低水平。

　　前期盈利能力较低的主要原因在于：企业前期基本是以部分牺牲利润来促进市场份额的稳固和提升。随着领先企业竞争优势的稳固，以及中央空调业务逐渐贡献更多的利润，提升盈利能力就成为题中应有之意，而且这就将发生在07年下半年和08年，家用空调行业的平均收入净利率有望逐渐恢复到03年4%的水平，而5-6%将是行业领先企业的合理目标，这意味着企业业绩成长空间仍然巨大。

　　从市场横向比较看，在上证指数达到5500点，沪深300的08年动态PE达到30倍以上的情况下，虽然空调行业上市公司整体的08年动态PE与全部A股相当，但格力电器等行业领先企业的估值相对更低，且更关键的是，格力电器、青岛海尔、美的电器等的未来盈利成长趋势明确、成长空间极大。因此，相对A股市场而言，白电行业的领先企业具备较强的估值优势。

　　在需求的持续增长和盈利能力提升空间巨大的双重作用下，空调龙头企业的业绩改善空间极其巨大、而且趋势明确。因此，在行业处于景气上升初期投资行业中的领先企业将能在较高安全边际下持续分享巨大的成长。

　　彩电行业：黎明前的曙光

　　结构性转型过程中的深刻变化

　　在CRT时代，彩电的技术一直比较成熟、稳定，但随着平板显示技术在电视上的应用，彩电行业的技术进步速度明显加快，预计未来每隔5-10年即会发生一次革命性的突破，技术的革命性突破带来的是行业竞争格局的变化。平板电视的产业链很长，涉及面板的原材料、芯片研发和制造、面板制造、模组制造、整机制造和营销等等，任何企业都不能通吃整个产业链，但掌握上游显示技术的关键领域，及时跟踪把握行业技术发展方向，建立领先的技术优势和成本优势是彩电企业持续发展所必须。

　　我国彩电企业在行业结构转型的初期未能把握平板电视发展趋势，未能在平板上游建立相应的话语权，以至于前期在平板电视领域处于被动地位，行业整体盈利能力出现下滑。但是，对于彩电行业的投资价值，我们认为：

　　彩电行业05、06年处于最低谷，行业处于黎明前的黑暗时期，但07年之后，行业正在发生积极的、深刻的变化，黎明前的曙光初现，行业中部分优质公司正进入业绩快速增长通道，业绩改善空间巨大，投资价值凸现，尤其是那些把握住行业发展趋势，具备优秀的资源整合能力，并在平板显示上游建立了自身竞争优势的企业，例如海信电器、四川长虹。这一观点是由我们对彩电行业发展趋势和竞争格局演变的认识所决定的。

　　供需趋于均衡、企业议价能力提升

　　需求的变化以及供需之间的均衡关系始终是决定一个行业竞争格局的最关键要素。除了未能掌握平板上游关键技术和资源之外，以下因素是影响我国彩电行业盈利能力提升的关键：

　　1、平板电视前期处于市场导入期，规模超常规增长，追求规模而不是盈利成为各企业必然的选择。

　　2、行业供需关系不稳定，面板价格快速下滑且缺乏规律性，与上游合作关系的不稳定和库存跌价损失极大的影响盈利能力提升。

　　3、我国彩电企业的平板业务规模太小，缺乏对上游的议价能力。

　　从产品的周期波动角度考量，彩电企业前期处于新产品替代带来的市场导入期，随着平板电视行业的发展，以上因素已经发生了深刻变化，行业正在进入另外一个周期，一个从最低谷到向上的周期：

　　1、国内平板电视07年已经达到了1000万台的规模，占行业整体收入的62%，平板业务的盈利直接影响企业的业绩，企业开始追求规模和利润并重，与此同时，企业对上游的议价能力提升。

　　2、行业供需逐渐趋于均衡，面板价格步入稳定下滑的通道。

　　平板电视行业是一个全球性的行业，其上游关键部件——面板的供需是全球性的，因此，分析平板电视行业供需关系的演变需要站在全球的角度。

　　从全球平板电视已经由导入期进入到相对稳定的成长期，增速趋于平缓，尤其是07年，增速出现明显下滑，预计同比增长为51%，远低于前期100%以上的增速。

　　中国的平板电视也呈现类似规律，平板电视从2003年不足10万台起步，以超常规的速度迅速达到2006年近500万台，2007年预计将达到1000万台，销量占到彩电市场的22%，销售额占到62%。1000万台和62%对于我国彩电企业有两个重要意义：

　　1000万台意味着我国彩电企业的平板业务规模已经达到相当程度，我国平板电视销量由05年占全球的7.6%提升到07年的13.0%。相应的，我国彩电领先企业的平板业务规模也由05年的20万台以内提升到2007年的100万台，而且预计到09年将达到200-300万台，由于上游面板的充分竞争格局，这一规模是我国彩电企业提升对上游议价能力的最有力保障。海信电器液晶模组项目07年9月的成功量产和TCL液晶模组项目的初步意向都是一个很好的说明。

　　62%意味着平板电视已经占到彩电企业销售收入的一半以上，其盈亏与否直接决定企业的整体业绩。因此，企业从策略上已经进入了平板电视业务规模和利润并重的时期。而行业供需关系和竞争格局的演变也为这种策略的实行提供了条件。

　　在供需趋于均衡的情况下，全球液晶面板价格趋于稳定，正进入稳定下滑的通道。我们认为：作为液晶电视的最关键部件，面板的价格下降不是整机企业亏损的原因，价格下降过快且波动缺乏规律性才是企业平板业务难以获利的关键。而从07年以来，由于上游液晶面板生产商产能过剩，为稳定价格，各面板生产商纷纷在淡季限产保价，导致液晶面板价格在短期上涨之后趋于稳定。但应该看到，液晶面板价格已进入了稳定下滑的通道，面板生产商的限产保价只是短期行为，这是由几个因素决定的：面板原材料价格和面板制造成本呈下降趋势、面板制造行业呈市场竞争格局、面板产能相对略为过剩的局面将持续。只是，未来面板价格下降幅度将明显趋缓，尤其是32英寸以内的面板价格，这对整机企业来说，供应链管理和成本控制都更有规律可循。且通过多年运作，各企业与上游基本都达成了稳定的合作关系。

　　平板上游：专业分工与资源整合能力

　　在平板电视上游缺乏技术和资源是我国彩电行业竞争力为市场所看淡的主要原因，对此，我们是这样看待彩电行业的：

　　一方面，在部分厂商推进垂直整合的同时，液晶面板原材料、面板制造和芯片等都存在不同程度的专业分工。即使以关键的面板制造而言，五家面板厂商占据90%以上份额，其中除韩国的三星、LPL和日本的夏普之外，台湾的奇美和友达占据40%以上份额，且以专注面板制造为主，它们需要和下游品牌厂商和OEM厂商，尤其是具备规模和持续发展潜力的厂商建立稳定的合作关系。掌握平板上游、推进垂直整合更关键的意义在于可以及时把握快速变化的平板显示技术发展方向，并建立领先的技术和成本优势。

　　另一方面，在专业分工的背景下，下游的资源整合能力和品牌销售能力仍然是行业竞争取胜的关键，决定下游对上游议价能力的是下游整机的销售规模和上游的竞争格局。而如前所述，液晶电视面板、芯片等上游的竞争格局对整机企业而言存在较大的发展空间。

　　Vizio的成功经验充分说明了在平板电视这种消费类竞争性行业，资源整合能力的重要性，Vizion是台湾人王蔚于2003年在美国创立的品牌，台湾瑞轩科技和鸿海集团分别持有24%和8%的股权，Vizio的成功可以概括为以下几点：

　　1、在产品上主要依靠台湾液晶显示器厂商瑞轩(AmTRAN)在平板显示方面的技术能力和代工的成本优势。瑞轩的液晶电视面板主要采购自LG.Philips LCD(LPL)。

　　2、在市场定位上以中低端市场为主，以低价策略迅速形成规模，从而获取竞争优势。

　　3、在渠道上选择只与美国少数几家大型零售商的合作，营销成本较低，例如：Warehouse、Costco、Sam’s Club和BJ's Wholesale Club，07年Q2增长迅速主要是由于新进入了Wal-Mart和Sears两家零售商渠道。

　　Vizio的成功一方面说明了在平板电视领域，只要善于整合上下游资源，建立有效的盈利模式，也可以在缺乏液晶面板资源的情况下获取成功。当然，如果要在技术快速变化的平板电视行业持续发展和获取较高的盈利能力，掌握上游关键技术和资源也是必不可少的。

　　平板上游：中国企业谋求突破如同我们前面指出的，虽然资源整合能力是平板电视行业获取成功的关键，但要获取持续的发展和较高的盈利能力，在平板显示上游建立自己的技术优势是必须的。目前，国内企业正在平板显示上游力求获取突破：四川长虹的等离子屏和模组项目、海信电器液晶模组的投产和大尺寸LED背光源的研发和产业化等等。

　　正是基于此，我们看好海信电器在平板显示领域的策略：整合液晶模组、大尺寸LED背光源和芯片的资源，在平板显示技术领域建立自己的竞争优势：

　　1、及时跟踪上游技术变化。彩电更新换代速度较快，尤其是上游技术变化较快，在上游关键领域建立技术优势并及时跟踪行业技术变化是企业持续发展所必须。

　　2、建立领先的成本竞争力。通过液晶模组、背光模组与整机之间的整合，可简化产品研发流程和制造流程、缩短供应链周期并降低供应链成本，从而降低液晶电视整机成本。

　　周期性谷底时期具备长期投资价值随着供需趋于均衡，国内企业对上游的议价能力逐步提升，彩电行业已经渡过了最艰难的时期，离黎明已经不远，行业正处于从谷底到向上改善的关键时期。但正是在此周期性反转之时，行业中那些具备优秀的资源整合能力，并在平板上游和数字电视核心技术领域建立自身竞争优势的企业，其业绩改善空间巨大，投资价值凸现。

　　投资策略及重点推荐公司看待行业投资价值的视野延续之前的逻辑，我们在选择白电和彩电行业的推荐公司时分为三类：

　　1、通过稳固的行业领先优势获取业绩持续增长：格力电器、青岛海尔2、通过产业链垂直整合获取业绩改善：海信电器、四川长虹等3、通过资本运作和资产整合获取业绩改善：如青岛海尔、美的电器、ST科龙、美菱电器、小天鹅A等。

　　美的电器在空调领域位居第二，正试图通过资本运作在打造白电领域的领先地位。ST科龙、美菱电器和小天鹅A在白电各子行业内都具备较好的市场竞争力，但前期处于困难时期，07年以来出现明显的业绩改善，加之资产整合和重组的预期明确：海信集团即将把空调、冰箱等资产注入到ST科龙，四川长虹收购美菱电器之后的持续整合、小天鹅可能的资本动作等等，这些都将给企业的投资价值带来变数，而变数即意味着可能的投资机会，我们之后将重点跟踪这几家公司相关事件的进展。

　　格力电器：工业精神领跑世界家用空调

　　行业竞争的本质：在产品技术进步相对缓慢、上游处于充分竞争格局且价格波动较大的情况下，下游企业的规模直接决定在产业链中的话语权。格力电器在家用空调领域处于全球第一。

　　家用空调行业处于景气周期，行业进入快速增长期，预计未来三年行业收入年增长10-15%。原材料涨价和节能政策将使国内和出口市场的垄断竞争格局更趋强化。且我国家用空调产量已占全球市场的80%，全球比较优势稳固。

　　格力电器在国内家用空调市场占据35%以上份额，处于绝对领先地位，对上下游的议价能力极强，经销商持股后与相互联动关系更紧密。360万台的压缩机项目预计08年初投产，提升压缩机的自供比例，提升毛利率。300万台的合肥家用空调基地将在08年初建成，提升产能，并降低公司的制造成本和物流成本。同时，公司在海外市场存在较大的提价空间。

　　凭借在核心技术上的突破，中央空调业务已进入快速增长通道，07年上半年同比增长70%，预计全年同比增长60%，08、09年同比增长40%以上，中央空调产能的陆续扩大和核心技术的持续突破将为增长提供充足动力。公司还处于寡头垄断的初期，目前整体盈利能力还较低，07年上半年收入净利润率仅2.42%，未来将分享寡头垄断地位和行业景气带来的盈利能力快速成长，5-6%的收入净利率应是合理的目标，业绩成长空间仍然巨大。

　　我们维持之前的盈利预测：07-09年全面摊薄EPS分别为1.14、1.71、2.30元，上调公司的合理内在价值为60元。作为已构建全球领先竞争优势的企业，作为业绩稳健、高速成长且预期明确的企业，格力电器理应享有高于行业和市场平均水平的估值，在消费升级的大背景，格力电器应属于当前市场环境下的稀缺投资品种，强烈推荐！

　　青岛海尔：在消费升级时代分享品牌溢价

　　白电行业的竞争本质：白电产品技术进步相对缓慢，上游处于充分竞争格局，下游企业的规模直接决定在产业链中的话语权。而且，在消费升级和产品升级的背景下，品牌消费时代正在来临，中高端产品增长迅速，具有品牌优势的企业将在这种行业结构性转型过程中更多分享成长。

　　在城市化快速推进、更新换代和产品升级加快，以及农村市场启动等因素的影响下，我国白色家电行业已进入新一轮的景气周期，预计未来三年行业收入年增长10-15%，且行业集中度持续提升的趋势明确。

　　领先的市场地位。青岛海尔在国内冰箱市场持续第一，在增长快速的高端产品——多门和对开门冰箱也处于前三，市场份额在25%-27%之间，品牌优势明显。公司的空调业务在一、二级城市市场处于领先阵营，中央空调业务处于国内企业的前三。

　　青岛海尔在海外市场持续坚持自有品牌拓展，现已渡过前期最艰难时期，处于逐渐获取盈利并稳定增长的前期。在极具竞争力的全球研发体系、全球制造体系、全球销售网络，以及全球供应链体系的支撑下，海外业务的持续成长空间巨大，北京奥运会的召开是一个很好的契机和变数。

　　资产整合是青岛海尔的又一个投资题材。海尔集团旗下H股海尔电器的洗衣机和

热水器资产已基本明确将注入进A股，现正处于推进过程之中。海尔波轮洗衣机、滚筒洗衣机和电热水器的市场占有率均在30%以上，且洗衣机和热水器行业也处于快速增长期。白电优质资产的整体上市将提升公司的资产质量和盈利能力，同时进一步消除市场抱有疑虑的关联交易，提升公司治理的透明度。

　　我们维持之前的盈利预测：在不考虑H股整合和采购平台费用率下调的影响下，预计07-09年EPS分别为0.53元、0.76元、1.01元；如考虑到向集团交纳的采购平台费用率下调30%，预计07-09年EPS分别为0.53元、0.86元、1.15元，公司合理内在价值为30元。考虑到公司稳定的持续成长空间、在消费升级时代获取品牌溢价的能力，以及资产整合的明确预期，我们认为给予“增持”的建议。

　　海信电器：垂直整合厚健远行

　　在由模拟电视向数字电视、由CRT电视向平板电视快速转型的过程之中，技术和产业链垂直整合日益成为竞争取胜的关键。同时，在平板电视快速增长的带动下，预计未来四年我国彩电行业收入年增长10-15%。而且08年北京奥运会的召开和数字电视推广进程的逐步加快，彩电需求将在08、09年迎来一个高峰期。

　　行业的恢复性改善为处于行业领先地位的海信电器提供了业绩增长的机遇。随着我国平板电视规模进入稳定成长期，以及平板电视上下游供需关系趋于均衡，我国彩电企业有望扭转平板业务亏损和盈利能力低下的局面，获取恢复性的盈利增长。同时，在需求快速增长和行业转型的过程中，行业竞争日趋理性，正处于由价格竞争转向价值竞争的初期，行业竞争环境明显改善。

　　技术导向和垂直整合的推进是海信电器持续发展和业绩爆发式增长的强劲动力：07年8月建立了国内第一家国家级数字多媒体实验室、07年9月液晶模组项目一期的投产、LED背光源的研发成功和产业化的推进、第二代信芯预计08年初量产等等不仅说明的是公司在平板上游的深厚技术积累，而且将为08年业绩的爆发式增长提供充足资源和动力。

　　07年9月海信电器剥离了冰箱业务之后，公司的业务结构更为单一，有利于公司集中资源发展多媒体业务。在剥离冰箱业务的同时，公司获得了3800万元的投资收益，将体现在07年的业绩之中。

　　股权激励正在积极推进过程之中，作为竞争性行业中的优秀企业，海信电器的股权激励是必然之举，也符合公司和投资者的长远利益。

　　考虑到剥离冰箱业务对07年及之后业绩的影响，我们调整07-09年EPS分别为0.39元、0.57元、0.89元，合理内在价值为17元，维持“增持”的建议。在竞争激烈的彩电市场，海信电器的业绩持续多年保持增长，这足以证明公司优异的市场竞争力和成本管理能力，我们相信在行业逐步走出前期困境之时，在公司向上游核心技术领域拓展取得一系列关键突破之时，在市场对公司的价值尚未充分认识之时，公司业绩兼具稳健性和爆发式增长的极大可能，是值得长期持有的投资品种！

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