重庆百货：业绩增长稳健 重组方向明确

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　　吴红光 联合证券

　　公司获得我们强烈认同根源在于其在区域市场的相对垄断地位和由此形成的区域市场的强大控制力，这为其长期持续发展提供坚实基础。在巩固重庆地区龙头地位同时，公司目前正计划在四川和贵州地区构建其连锁网络，这将进一步提升公司连锁网络的内在价值。

　　在公司百货稳定增长和超市、家电网点规模迅速扩张因素推动下，公司收入在未来年将保持年均22%左右增幅。而在成熟门店业绩稳定增长、新开门店纷纷进入盈利期和费用增长趋缓推动下，公司利润在未来3年保持年均18%左右增幅。

　　公司与重商零售资产主要是新世纪资产的整合实际更容易达到规模经济的效果，基于股改承诺，我们预期新世纪百货资产注入将在2007年年底或2008年初得到最终落实。

　　我们预计重商与重百的整合最有可行性的方案是把重商下属所有零售资产(包括新世纪百货、重商电器、重商汽车销售4S店)打包通过定性增发模式注入重百，这一方案更容易使集团与流通股东的利益趋于一致。

　　业绩长期持续稳定增长、重商与重百整合的日益临近和由此带来公司盈利能力大幅提升使得公司成为值得我们长线关注的优良投资品种。

　　作为持续跟踪和重点推荐的品种，我们一直对公司动态保持密切、持续的关注和审视，并坚信公司实际是我国零售A股中具有持续创造价值能力的优良投资品种之一。根据我们近期调研和与公司的深入沟通，我们认为公司实际发展基本与我们前期报告预期一致。

　　区域市场龙头地位日益巩固

　　我们认为连锁百货业盈利模式本质的根源在于其对供应商和消费者强大的控制力或上下游对其的严重依赖性。基于此，我们在前期报告中首先强调的是作为区域老牌百货零售商，重百值得我们重视的主要原因在于其在区域市场的相对垄断地位和由此形成的区域市场的强大控制力，这为其长期持续发展提供坚实基础：

　　重庆市场虽然市场进入者不断增加，但实际上该市场主要百货零售商为重百和重商下属的新世纪百货。其中，重百和新世纪在区域市场领头羊地位相对突出。

　　重商成为重百的大股东实际表明重百和新世纪的对立性削弱，而重商消除同业竞争和扶持重百发展的承诺实际增强了新世纪资产最终将并入重百的预期，这表明重百在重庆区域的市场垄断地位将日益巩固。

　　目前重百网点实际上覆盖了重庆主要城市，其实际上已成为重庆地区网点数量最多、覆盖区域最广的零售商。

　　我们认为目前重庆零售市场竞争主要区域在一线商圈，但二三线商圈尤其是二三线城市零售市场仍有广阔的市场拓展空间。重百目前在巩固一线商圈基础上，仍在逐步加大重庆零售市场空白地带的网点拓展力度，规模进一步扩张确保公司区域市场龙头地位。

　　规模经济显现，业绩稳步提升

　　根据此次交流，我们了解到2007年1-4月，公司各项财务指标增长极为显著。

　　其销售收入达到18.45亿元，比去年同期增长在20%以上。其中百货收入9.94亿元，超市收入4.56亿元，家电收入3.11亿元。我们认为在规模不断扩大、百货业业绩稳定增长、超市业业绩快速提升等因素推动下，公司业绩增幅有望提升，2007-2009年，公司收入年均增幅将达到22%，利润年均增幅有望保持在18%左右，原因实际在于：

　　百货业稳定增长，超市业增长迅猛

　　公司是重庆老牌商业企业，目前在重庆网点规模及覆盖区域仅次于重庆商社，规模、品牌等竞争优势突出。近两年虽由于规模扩张速度弱于当地商业平均水平，但先天性的竞争优势为其成为区域市场快速增长的主要受益者仍提供了良好基础。

　　根据与公司交流，公司目前正计划在四川和贵州地区构建其连锁网络，07年，公司有望在四川成都、广安、贵州贵阳等地新建门店，我们认为在巩固重庆地区龙头地位同时，公司辐射周边地区的战略符合实际，由此也将提升公司连锁网络的终端价值。我们估计公司百货门店规模保持每年新增3-4家的增速，连锁超市、家电专卖店将分别保持每年新增12-15、4家的速度扩张，规模扩张提速为公司分享区域市场增长和巩固相对垄断市场地位奠定坚实基础。

　　其中，我们认为，由于公司百货业收入2/3收入和利润来自于重庆主城区门店，而这些主体门店实际均进入成熟期，虽部分扩融门店收入和利润增幅较大，但整体收入和利润增幅将保持稳定增长，预计年收入和利润增幅维持在5%-10%之间。而二三线百货门店收入和利润增幅则相对较高，预计在10%-20%之间。受此影响，我们认为07-09年公司百货业收入和利润增幅分别为13%和12%左右。

　　相对于百货和家电利润的平淡，公司超市业06年开始进入快速增长期，由于门店规模的迅速拓展和门店逐渐进入盈利期，公司超市收入和利润增幅更为显眼，成为推动公司业绩增长的直接动力。2006年，公司超市收入和利润分别比去年同期增长58%和3916%。预计07-09年，公司超市收入和利润年均增幅应在30%以上。

　　公司计划07年通过收购模式在成都收购成百超市(06年有8家门店，销售收入在7亿元左右，利润略微亏损)，我们预计此项收购将在今年中期实现，并将成为后期公司收入和利润增长的又一动力，由此也将拉开公司在西部扩张的序幕。

　　综合以上在公司超市、连锁家电规模的快速扩张因素推动下，成熟门店收入稳定增长和新门店投入运营将推动公司收入在未来3年保持年均22%左右的增幅，而利润增幅则有望保持在18%左右。

　　成本和费用的快速增长得到遏制

　　与同行业公司相比，公司费用控制能力和盈利能力在行业中处于中等水平，这表明公司在费用和成本上仍存在较大压缩空间。公司也认识费用快速增长对业绩增长的危害，并在2004年开始采取以下措施控制费用：

　　根据三大业态建立专业公司，进行独立核算和采购。

　　推进全面财务预算管理，提升

信息化管理水平，降低公司运营成本，压缩公司各部门费用支出，提高商品采购、配送效率。但根据与公司交流和对其的财务分析，我们认为

　　成熟门店稳定增长和新增门店快速进入盈利期

　　根据公司二线城市如忠县、璧山等门店的盈利周期，我们可明显发现公司在二三线城市的百货门店盈利期一般平均仅需1年左右。重庆主城区如重百大楼、沙坪商场等核心门店业绩的稳定增长、成熟门店日益增多和新开门店盈利期相对较短不仅使得新开门店对业绩造成的负面影响日益降低，同时也造成公司业绩呈现连年稳步上升的趋势。

　　重百大楼：解放碑竞争日趋激烈使得公司总部商场业绩难以出现大幅增长趋势，但作为旗舰店，经过产品档次提升和结构调整，我们预计该门店业绩未来3年将保持年均约3%以上的稳定增长。

　　沙坪商场：该商场2002年通过租赁增加1万多平米营业面积，经过整合，我们预计该商场07-09年业绩将保持近6%稳定增长。

　　南坪商场：该商场2003年2月通过租赁新增700多平米营业面积，根据目前该商场营业状况，我们预计该商场07-08年将保持年均15%业绩增长。

　　北培商场：该商场2005年通过购买物业新增2万多平米营业面积，扩融和培育期的结束使得该商场盈利水平增长较为迅速。

　　涪陵商场：2004年9月公司通过收购物业新增1.1万平米营业面积，商场面积扩充和经过05、06年两年培育期后预计07年将进入快速盈利期。

　　万州商场：该商场二店于2005年9月开业，受此影响，门店2005年亏损1151万，我们预计该门店在2006年亏损后将与07年开始盈利。

　　重庆商社零售资产注入方向明确，但具体方案未定

　　在前期报告中我们预期公司大股东重庆商社集团有整合旗下零售资产的计划，根据此次调研结果，我们认为前期预期实际符合公司实际情况。由于公司股改中明确承诺优先支持上市公司发展，2年内采取资产重组手段消除同业竞争，目前该承诺时间已过1.4年。我们预计重商有望在2007年年底和2008年初出台。

　　我们非常重视重商零售资产与重百的整合，原因在于重商下属的新世纪百货是公司在重庆地区主要竞争对手。二者之间的合并实际更容易达到规模经济的效果，其中，相对于公司而言，新世纪的管理优势更为突出，这实际上也为我们带来公司管理水平改善的强烈预期。

　　由于重庆商社集团资产覆盖业务范围较广，主要包括汽车、

化工、家电、

房地产、超市和百货，且各资产盈利能力参差不齐，盈利突出并支撑商社的主要资产实际为以新世纪为主的零售资产，重商整体盈利能力实际较低。考虑到同类合并、融资和打造西部零售集团的宗旨，我们认为重商借壳重百实现整体上市、重百定向增发仅收购新世纪两个整合方案均不符合实际，我们预计重商与重百的整合最有可行性的方案是把重商下属所有零售资产(包括新世纪百货、重商电器、重商汽车销售4S店)打包通过定性增发模式注入重百，这一方案相对于以上方案相对折中，因此，应容易使集团与流通股东的利益趋于一致。我们认为此举如兑现，将会增强我们对公司未来发展的信心，也将提高我们对公司未来发展的信心

　　具有持续创造价值能力的优良投资品种

　　上市以来，公司业绩保持平稳增长，主业鲜明，并重视其在市场的形象和对股东的回报，这实际在我国的百货零售股中是难能可贵的。我们认为公司坚持零售主业、走区域扩张再逐步辐射周边的发展战略实际非常科学，也表明公司管理层稳健的发展思路。考虑到公司业绩持续稳定增长带来的复利型特征(未来5年年均15%)和新世纪资产注入预期，我们认为公司区域市场垄断地位将日益巩固，由此也带来其未来盈利能力大幅提升预期。因此，我们仍然维持对其的“增持”评级，并认为公司是值得我们长线关注的投资品种。

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