鄂武商A：武广问题道路曲折 前景辉煌

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　　吴红光 联合证券

　　由于武广利润对外资合资方公司利润存在致命影响，如鄂武商提租议案兑现，将直接减少庄胜百货从武汉广场分得的利润。因此，我们认为庄胜百货此次诉讼实际的动机在于阻击武广新租金方案。

　　由于目前武广旧的租赁协议十年租期已到期，协议双方有理由就物业租赁重新议定租金标准。无论结果如何，其最终后果将是武广经营权被彻底收回或租金价格得到大幅提升，而这对公司和投资者的利益而言无疑都是巨大的利好。

　　公司提租的最终动机是期望借此机会收回武广经营权，如武广经营权收回，其最坏的后果是公司将会由于提前终止与庄胜百货的租赁协议而向对方支付一次性的补偿金，初步估计其一次性损益将会达到5000万左右，公司07年业绩有可能从前期预期的0.30元下降至0.20元左右，但这一次性损益带来是实际是一劳永逸的效果。

　　我们认为无论是经营权被收回还是租金价格提升到2.17元，公司均有望新增5000万左右净利润，折合每股收益0.10元。公司EPS将从08年开始在我们前期预期的基础上每年新增0.10元左右，08-10年公司EPS将分别由我们前期预测的0.45元、0.55元和0.65元调升为0.55元、0.65元和0.75元。

　　庄胜百货提起诉讼意在阻击武广提租

　　目前《上海证券报》有文章披露，武汉广场管理有限公司合资方庄胜百货全资附属公司国际管理有限公司于今年2月25日向湖北省高级人民法院对鄂武商提出数项诉讼请求。这些诉讼请求包括，判决鄂武商立即停止其利用作为武广公司控股股东的优势地位侵害武广公司利益的几项行为：抬高武广公司应付其余十年租金数额并且阻碍武广公司支付租金，导致武广租金违反租约；操控武广公司更改与商户签订的租赁/合作期限的行为；利用武广公司的资源，为其自有的武汉广场二期开业招商引资，侵害武广公司利益。为此，国际管理公司请求判令鄂武商向武广公司赔偿5500万元以及相关费用。此外，国际管理公司还于3月7日向湖北省武汉市中级人民法院对鄂武商派驻武广公司的王冬生、刘江超、黄俊、肖周云等4名董事提出诉讼。国际管理公司请求法院判令上述4名董事立即停止侵害武广公司利益的行为，判令4名董事向武广公司赔偿300万元及相关费用。其中，王冬生是前不久才辞职的鄂武商董事长，刘江超为鄂武商现任董事长，黄俊为鄂武商董事、副总经理，肖周云为鄂武商副总经理。

　　我们认为庄胜百货对武汉广场提租问题如此大动干戈，其原因主要在于其业绩与武广公司关系密切。2006年，庄胜百货实现净利润774.5万港元。其中，武广公司为其贡献2673.1万港元。这表明如无武广公司的贡献，庄胜百货实际是亏损的。

　　因此，如武广年租金由6545万提高到2.17亿元，武广公司业绩将迅速降低。不言而喻，武广公司盈利能力的降低，将直接减少庄胜百货能够从中分得的利润，我们认为阻击武广新租金方案实际是庄胜百货此次诉讼的核心动机。

　　武广提租或收回经营权符合流通股股东利益

　　1995年1月14日，武广公司与鄂武商就解放大道688号物业地下1-2层停车场及地面1-8层裙楼商场订立20年的租约。武广公司由鄂武商和国际管理公司合资成立，鄂武商持股51%，国际管理公司持股49%。租约规定，从武汉广场开业之日起到首个10年结束时，经过逐年递增后的租金标准为2.42元/天/㎡。但自第11年起，重新议定下一个10年的租金。

　　2006年9月1日，合计持有公司15.86%股份的银泰系、合计持有公司5.47%股份的深圳市银信宝投资发展有限公司等股东在临时股东大会提出《关于重新议定1995年1月14日武汉武商集团股份有限公司与武汉广场管理有限公司签订的租赁合同的议案》的提案，具体内容为重新议定公司与武汉广场管理有限公司(以下简称“武汉广场”)于1995年1月14日签订的《租赁合同》，提升武广的租金。2006年9月22日，鄂武商向武广公司表示，公司股东大会要求将2006年9月27日起未来一年的年租由6802.50万元增加至21700万元(租金标准为8元/天/㎡)，余下9年的租赁期间再每年增加5%。

　　我们认为鄂武商提高租金并进而谋取武广100%经营权完全符合流通股股东利益。由于目前武广旧的租赁协议十年租期已到期，协议双方有理由就物业租赁重新议定租金标准。而根据调查数据显示武汉市同类地区及武商周边的同类物业租金水平为7.5~41元/天/㎡，从武广商场的地理位置、经营环境、配套设施、规模优势等角度分析，按照旧租赁协议中的原定租金价格约2.42元/天/㎡的条件予以续签合同不符合实际。且自武广商场开业以来至2005年底，武汉广场另一股东香港德信累计拖欠武汉广场经营资金人民币9418.3630万元。综合以上分析，我们认为此次银泰系等股东提交议案将会造成武广的租金调升或经营权被公司完全收回。

　　2007年1月31日公司向武汉市江汉区人民法院递交了《民事起诉状》,要求解除公司与被告武汉广场管理有限公司1995年1月14日所签《租赁合同》。2007年2月1日,公司收到武汉市江汉区人民法院传票及《举证通知书》。按照法院处理民事诉讼的时间，我们认为武广经营权归属将在07年二季度得到彻底解决。无论结果如何，其最终后果将是武广经营权被彻底收回或租金价格得到大幅提升，而这对公司和投资者的利益而言无疑都是巨大的利好。

　　经营权回收或租金提升均有望为公司新增5000万利润

　　据此测算，我们认为无论是经营权被收回还是租金价格提升到2.17元，公司均有望新增5000万左右净利润，折合每股收益0.10元。其中，如若由武商自营，除上述可提高武商盈利水平以外，将有利于武商对武广、世贸、新武商等商场的经营开展协同合作，提高公司整体利润。

　　收回经营权：2005年，武汉广场主营业务收入为人民币11.51亿元，净利润为人民币9409.19万元，其中营业场所的租金成本为人民币6545万元。如收回经营权，以2005年经营指标为例，公司将新增5775.52万元。

　　武广合并报表后净利润增加：9409.19×49%=4610.51(万元)

　　公司物业租金税收支出减少：6545×17.8%=1165.01(万元)

　　合计：5775.52万元

　　提高租金：假设武广租金提至2.17亿，以2005年为例，公司新增租金成本1.52亿元，武广将亏损804万元，但由于公司来自武广租金收益的增加，公司合计来自武广的合并报表的利润将增加4991.31万元。

　　武广税前利润=9409.19/(1-33%)=1.40亿

　　武广净利润：(1.40-1.52)*(1-33%)=-804万元

　　合并报表武广贡献利润=-804*51%=-410万

　　租金收益增加：(2.17-0.6545)*(1-33%)=1.02亿元

　　来自武广利润增加=1.02-0.041-0.9409*51%=4991.31万元

　　合计：4991.31万元

　　武广经营权之争一次性损益不影响公司长期利益

　　我们认为鄂武商提租的最终动机是期望借此机会收回武广经营权，如武广经营权收回，其最坏的后果是公司将会由于提前终止与庄胜百货的租赁协议而向对方支付一次性的补偿金，初步估计其一次性损益将会达到5000万左右，公司07年业绩有可能从前期预期的0.30元下降至0.20元左右，但这一次性损益带来是实际是一劳永逸的效果。

　　我们按照新的租金标准，08年-10年分别在前年租金2.17亿基础上再按照3%租金水平进行递增。根据调整后的盈利预测表，我们预计公司EPS将在我们前期预期的基础上每年新增0.10元左右，08-10年公司EPS将分别由我们前期预测的0.45元、0.55元和0.65元调升为0.55元、0.65元和0.75元。

　　我们维持前期给予公司15.75元的定价，并认为如考虑到武汉广场经营权成功收回或租金如期提升对公司业绩影响，公司合理估值则有望提升至19.25元，基于此，我们继续维持对公司“增持”评级。