鄂武商A：励精图治 武商中兴

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　　吴红光 联合证券

　　在政府大力扶持、公司现任高管团队团结合作、治理结构日益完善和投资项目盈利潜力逐渐释放等因素推动下，我们认为公司将进入一个全新的发展时期。

　　公司顺利获得“摩尔”项目等商业土地资源表明国资重点扶持公司做大做强的决心，而银泰顺利派驻高管进入公司董事会也表明国资与银泰在公司利益上达成一致，这印证我们前期对公司治理结构改善的判断。

　　我们认为此次定向增发投资两个项目实际在2008-2010年期间具有“短长结合”的互补性特征，百货连锁项目短期可以快速盈利，由此烫平摩尔扩建项目短期对公司业绩的负面影响，保证公司业绩在2007-2010年期间处于稳定增长状态。初步测算，2007-2010年，此次增发投资项目将分别为公司贡献250万、121万、5249万和7000万元的利润。

　　预计公司业绩将在2007-2010年保持高速增长态势，其EPS分别为0.30元、0.40元、0.59元、0.80。但如考虑武广经营权收回和增发后股本，我们预计2008后公司EPS仍将在现有预期基础上每年再新增0.083元。

　　公司长期业绩持续快速增长动力充沛，治理结构改善方向明确，我们认为公司仍然是值得我们长期持续跟踪的投资品种，维持“增持”评级。

　　励精图治，公司迎来全新发展机遇

　　2007年5月29日，公司发布董事会决议公告，主要牵涉以下议题：

　　关于同意公司到武汉联合产权交易所参与武汉展览馆、武汉市皇经堂蔬菜批发交易市场部分国有产权竞标的议案。

　　公司定向增发议案。此次定向增发不超过1亿股，增发价为11.38元/股，计划融资10亿元左右，主要投向武商百货连锁项目(新增9个百货网点)和武商“摩尔”扩建项目。

　　银泰进入公司董事会议案即银泰王纯进入公司董事会。

　　在政府大力扶持、公司现任高管团队团结合作、治理结构日益完善和投资项目巨大盈利潜力逐渐释放等因素推动下，我们认为公司将进入一个全新的发展时期：

　　政府全力扶持公司发展

　　前期我们预期由于国有控制权相对薄弱和其在百货业经营方面展现的卓越管理能力，国资在武汉3家上市公司中，将重点扶持鄂武商发展，以谋求重新获取对公司的控制和分享其业绩拐点出现的收益。此次公告的发布印证我们前期判断，也表明政府全力扶持公司做大做强的决心，这体现在两个方面：

　　一是政府同意公司参与武汉同意公司武汉展览馆、武汉市皇经堂蔬菜批发交易市场部分国有产权竞标，价格不低于武汉展览馆净资产，约6800余万元。受让武汉展览馆产权后，其发展纳入武商集团“摩尔”扩建项目整体规划。竞标武汉市皇经堂蔬菜批发交易市场国有产权，价格不低于皇经堂蔬菜批发交易市场净资产，约4900万元。我们认为公司收购皇经堂市场，将填补公司在桥口区连锁网点的空白。而通过定向增发募集资金，公司将采取自建方式，在临街部分建设20000平方米的百货商场，进一步加快百货连锁的步伐。

　　二是公司“摩尔”扩建项目用地51.4亩在如此短的时间内就能得到政府批准，这超出市场的预期。

　　募集资金投资项目具有良好的盈利前景

　　根据我们的判断，此次定向增发项目推出的主要基础在于公司业绩有望从2007年开始进入拐点。这点我们在前期报告中已明确预期。虽然07年这些募集资金投资项目的出台难以为公司贡献收益，但是其将从08年开始陆续进入盈利期并成为推动公司业绩长期持续增长的主要动力之一：

　　打造湖北省最强的百货连锁网络

　　此次定向增发投资的两个项目之一为武商百货连锁项目，公司计划运用自建及租赁店面等方式，在武汉市及湖北省内30万人口以上的二级城市

襄樊、宜昌、十堰、荆州、黄石、鄂州、恩施等地发展九家百货连锁店，新增营业面积：2007年新增5.23万㎡，2008年新增12.5万㎡，2009年新增7万㎡，三年达到24.73万㎡。

　　结合武汉商联成立后对3家下属公司业态规划，我们认为公司此次百货连锁项目表明商联扶持公司构建湖北省最强大的百货连锁网络的强烈意愿。从湖北省省内百货业发展现状看，虽然武汉市百货较为成熟，但省内其它城市百货业则相对薄弱，。

　　除宜昌、襄樊、十堰等少数二线城市有几个尚有生存能力的百货店以单店形式经营外，其他二级城市百货店则近乎空白。省内二级市场存在巨大潜力和空间为公司百货连锁项目提供广阔前景，由此也将进一步增强公司在湖北省的百货霸主地位。

　　此次投资资金需要3.33亿元，其中3亿元来自此次定向增发募集资金。根据公司测算，此次募集资金投资百货连锁项目07年即开始进入利润贡献期，08-09年则进入快速增长期。根据这9个百货店的网点选择和竞争状况，我们认为公司测算相对合理，预计2007-2010年该项目预计分别为公司贡献250万、2121万、7249万和9000万利润。

　　“摩尔”扩建项目巩固公司在华中第一商圈的统治地位

　　此次募集资金重点投资项目为“摩尔”扩建项目，该项目是指北起原武商大楼和现武广大楼，南至京汉大道，东起武展西路，西至武商路，向南扩建现有的以武汉广场、武汉商场、世贸广场为中心的“摩尔”商业城。新增建的武商“摩尔”用地约51.4亩，比现在的武商“摩尔”用地扩大1.5倍，总建筑面积24.2万平方米，其中：地下工程(二层)5万平方米，购物中心(8层)10.16万平方米，五星级商务酒店(50层)6.9万平方米，休闲游乐中心(8层)2.14万平方米。项目一期工程主要包括项目全部用地的拆迁购置，建设5万平方米地下工程及10.16万平方米购物中心。其中：武汉展览馆约有18亩地，拟受让武汉展览馆国有产权。

　　武商“摩尔”扩建一期工程项目，预计总投资人民币16.02亿元，主要用于前期土地征用、拆迁等费用和购物中心的建设(酒店和游乐园以合资方投资为主)。一期工程项目资金拟通过本次非公开发行股票募集资金投资7亿元，申请10年期贷款8亿元，其余部分由企业内部资金解决。

　　该项目建成后将成为华中最大的购物中心，我们认为这将进一步奠定公司在汉口商圈的统治地位。同时，由于购物环境的改善和配套设施的齐全，极大增强公司的集客能力，并对新世界等竞争对手带来强烈冲击。

　　但由于该项目建设周期需要3年，且存在8亿元10年贷款，考虑到财务费用和人员费用开支，我们估计2008-2010年3年期间，该项目将处于亏损状态，年亏损金额约为2000万元。但从2011年开始，该项目将成为公司后续盈利增长的强大动力，2011-2013年其每年将为公司贡献0.97亿、1.13亿和1.29亿利润。

　　连锁百货项目烫平摩尔扩建项目对2008-2010年的负面影响

　　根据对公司募集资金投资项目的分析，我们认为此次定向增发投资两个项目实际在2008-2010年期间具有“短长结合”的互补性特征，百货连锁项目短期可以快速盈利，由此烫平摩尔扩建项目短期对公司业绩的负面影响，保证公司业绩在2007-2010年期间处于稳定增长状态。

　　综合以上分析，我们估计2007-2010年，两个募集资金投资项目预计将为公司贡献250万、121万、5249万和7000万元利润。

　　公司治理日益完善

　　在前期报告中，我们认为鄂武商股权之争消除的最佳策略实际上是国资给于鄂武商更大的扶持，国资、银泰、管理层互相合作以提高鄂武商的盈利能力，巩固和提高鄂武商在湖北百货市场地位以保障其良好成长性，武汉国资获得控股权和国有资产的溢价。因此，我们认为鄂武商经营不仅不会因为股权问题而受到影响，反而因为股权问题，公司治理将得到显著改善，国资也将由此珍惜其股权，并给其更大的扶持以保障其国有资产的增值。而此次银泰派驻王纯进入董事会和公司议案如此顺利推出表明我们前期判断是正确的，国资和银泰实际对公司发展在本质上利益是一致的。

　　定向增发意在长远，公司长期业绩持续增长动力充沛

　　根据我们前期对公司业绩的预期和对公司两个募集投资项目的分析，我们认为此次定向增发有望在2007年年底、2008年年初推出，考虑到连锁百货项目2008年盈利不足以抵消摩尔扩建项目和股本扩大对业绩的负面影响，结合对两个项目盈利预期，我们预计定向增发对公司2008年EPS存在摊薄，但从长期看，其将成为公司2009年后业绩持续快速增长的主要动力，由此也使得我们对公司前景预期更为乐观。

　　基于公司股本扩张进程和存量资产盈利前景，在不考虑武广问题解决的前提下，结合募集资金投资项目的盈利周期，我们预计公司业绩将在2007-2010年保持高速增长态势，其EPS分别为0.30元、0.40元、0.59元、0.80。但如考虑武广经营权收回和增发后股本，我们预计2008后公司EPS仍将在现有预期基础上每年再新增0.083元。

　　综合以上分析，我们认为虽然公司短期估值相对偏高，但考虑到公司长期业绩持续快速增长动力充沛，治理结构改善方向明确，我们认为公司仍然是值得我们长期持续跟踪的投资品种，维持对其的“增持”评级。

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