零售业：百货 零售业皇冠上的明珠 增持

　　联合证券 吴红光

　　预计2008-2010年，我国零售业增速有望提升至15%以上。行业加速增长、相对抗周期等特征和上市公司高估值得以长期维持是我们一直在投资策略上对零售业保持积极乐观的根源。

　　我们认为2006-2010年5年间，由于二三线城市百货业快速兴起，居民收入结构调整和消费升级的持续，我国百货业销售额增速将由前5年低于行业平均水平恢复至行业平均增幅即15%左右，百货业的强劲复苏是百货行业存在整体性投资机会的基础。

　　相比超市业，我国的百货业在本土开放市场中具备强大的市场竞争力，这造成外资在我国百货业难以取得其在我国超市领域那样巨大的成功。

　　百货业的强劲复苏和经营模式的巨大改变有效提升百货公司的盈利水平。2004-2006年，我国百货上市公司销售收入、净利润和净资产收益率年均复合增长分别达到19%、58%和22%。良好的成长性是解释我国百货上市公司为何2007年静态PE估值超过50倍的主要理由之一。

　　衡量一个优质百货零售商的标准在于其管理模式能否利用连锁手段被成功的复制和输出。这是我们一直推崇全国品牌连锁百货和区域百货市场领导者两类百货股的初衷。

　　我们维持对零售业“增持”的评级，考虑到行业格局和估值，我们认为零售A股的主要投资机会来自于百货。我们相信，在与港股接轨后，我国百货业领袖和区域市场领导者中的重点公司仍具有相对估值优势。

　　建议继续重点关注行业领袖如王府井、百联股份和区域市场市场领导者如鄂武商、银座股份、大商股份、重庆百货等两类龙头百货公司。

　　百货强劲复苏，开放市场中彰显其强大竞争优势

　　零售业增速加快，长期投资佳品

　　受益GDP稳定增长、城镇化进程的加快和居民收入的稳步提升，我国零售业增速明显加快。预计2008-2010年，零售业将成为我国政府刺激内需政策的最大收获者之一，增速有望提升至15%以上。行业加速增长、相对抗周期等特征和高估值得以长期维持是我们一直在投资策略上对零售业保持积极乐观的根源。

　　本土百货竞争优势显著，行业强劲复苏带来整体投资机会

　　基于对我国居民消费环境的改变的判断，对比各业态资产质量、竞争优势、上市公司数量和市值等指标，我们认为相对于超市等零售业态，百货和品牌专卖应是零售业加速增长的最大受益。其中，百货业的强劲复苏带来是该行业整体性投资机会，因此更值得我们研究和重视。

　　相对超市，我国百货业在开放市场中展现强大竞争力

　　连锁超市业面临竞争压力加大

　　相对于连锁专卖和百货，外资零售进入的核心业态是连锁超市业。基于对外资零售商和内资超市零售商规模扩张预期，我们认为我国超市业竞争压力将日益加大。

　　由于规模的过度扩张、竞争环境的日益恶化和拓展空间日益缩小，我国超市目前面临两难困境即受当前形势所逼不得规模扩张；而规模上去后，相对效益却有所下降。我们认为在这种内耗战的过程中，零售商的总损失大大超过整体能得到的利润，这使得我们对国内连锁超市业存在较大担心，其产生主要原因在于：

　　连锁超市进入壁垒较低，网点资源并不存在较大稀缺性，本土超市零售商实际面临外来零售商尤其是外资的巨大市场进入压力。2006年，我国连锁百强中11家外资超市共经营567家门店，比2005年增加102家门店。单店销售规模为2.15亿元，同比增长5%，大大高于国内同业态店铺的销售。

　　受益于房地产开发商和地方政府对外资超市品牌的认同，外资超市在网点选择、税收等方面比国内超市具有更强的优越性。

　　2004年前国内超市盲目的跑马圈地(其意图在于“在外资进入前抢先建立连锁网络或在外资进入后将网络高价转让给外资获利”)积累大量隐患，主要体现为由于过于重视规模而忽略管理造成外地门店的大面积亏损，这造成很多本土零售商目前都开始处于战略调整期以消化过去的急功近利带来的诸多问题。

　　外资可以自建店且迅速扩大规模对本土零售商给予巨大打击。其规模扩张速度从2004年开始明显加快，相对于国内超市的急功近利，其扩张显得更有战略性。

　　国内零售企业与外资的巨大差距主要在于软件，即市场调查的量化和准确性、门店管理和服务、采购和物流配送系统、员工的选用培训等，而这些软件的建立不像硬件那样可以一朝一夕建立，需要长期实践的积累。

　　与外资全国布点不同，受制于资本实力、管理水平等多因素制约，本土超市零售商主要采取集中区域扩张的战略，虽规避风险，但缺乏全局战略，也错过抢先占领市场的良机。从长期看则造成未来难以走出去、也无法阻止外资大规模进入之不良后果。

　　基于对管理能力的肯定和扩张战略的理解，我们预计真正能走出区域市场并逐渐成长为可以与外资抗衡的连锁超市零售商来自开始逐渐走出自己本土区域并具有较强复制管理模式的民营零售商如华联综超、人人乐、苏果超市等，而这些公司才是值得我们长期跟踪和投资的主要对象。

　　外资百货短期难以对我国百货零售商产生冲击

　　在我国商业对外开放初期，百货是外商投资进入我国的主要方式，但由于八佰伴、伊仕丹等缺乏对我国文化的了解，其不仅未取得预期的成功，且后续乏力。从1996年沃尔玛进入深圳开始，大型超市业态取代百货成为外资进入我国零售市场的主角，外资百货企业基本上在10年甚至更长时间都没有大举进军我国市场的计划。其中，如拉法耶这样曾在中国试水并保留了办事处的百货零售商也无意再来争夺中国市场。造成这种现象的主要原因在于

　　外资百货在本土国家同样经历了死而复生的过程，在其本土仍有很大发展空间，

　　百货业态跨国发展的难度极大，且百货外资实力相对较弱，跨区域的连锁百货在欧洲只有法国。百货店连锁成功的例子，美国以外的只有法国的百货公司如巴黎春天、拉法耶等；英国的马莎在英国非常成功，但是在英国以外的扩张无不以失败而告终。这种情况跟超市的外资巨头完全不可同日而语。

　　本土百货市场进入壁垒高。这体现中国复杂的社会情况构成的天然壁垒(如区域经济发展不平衡、文化差异大、地方保护等)、采购规模化优势难以发挥(供应商分地区、分层次，水平也参差不齐，商品采购渠道不规范等都导致

供应链成本难以降低，管理难度巨大)和网点资源稀缺性(优质网点资源被本土百货零售商占据)。

　　综合以上分析，我们认为相对超市业而言，由于本土零售商与外资在管理能力上差异较小，并先天性占据天时、地利、人和等优势，外资百货在我国实际难以有如沃尔玛等超市零售商那样超强的表现，其对我国百货市场影响在以后很长时间内并不会体现，我国百货业竞争更多体现在本土零售商内部之间的竞争。

　　百货业强劲复苏，连锁专卖日益繁荣

　　相对竞争压力日益加大的连锁超市业，零售增速加快对百货和连锁专卖带来强烈的刺激，百货强劲复苏和连锁专卖的繁荣成为零售业业态格局调整的主要现象。

　　这不仅体现为百货门店数量增长快于行业平均水平，更在于百货零售额的增速的提高。我们认为造成此因素的原因不仅在于城镇化水平的提高、二三线城市消费能力提升为百货和专卖提供有利的市场拓展机会，更深层次的原因则在于居民消费结构的调整(体现为消费升级，品牌和个性化消费日益增强)和居民收入结构的调整(体现为中产阶层群体数量在扩大，且收入绝对数和增长也出现明显分化，参见图5)

　　预计2006-2010年5年间，由于二三线城市百货业快速兴起，居民收入结构调整和消费升级的持续，结合对百货、品牌专卖销售的主要品类如服装、

化妆品、

奢侈品等方面数据分析，我国百货业销售额增速将由前5年低于行业平均水平迅速恢复至行业平均增幅即15%左右，百货业的强劲复苏是百货行业存在整体性投资机会的根源。而同时，我国品牌专卖业年增速也将超过20%，迎来其繁荣的黄金时光。

　　百货和品牌专卖的生存土壤更加肥沃相对于2001年前的消费能力相对薄弱，经过多年经济发展和收入水平的持续攀升，我们认为我国百货和品牌专卖生存土壤日益肥沃，这体现为：

　　城镇化水平的提升和人口结构的调整。1995-2005年间，我国城市人口比例由29%提升至43%左右。同时，由于年轻一代人口日益西化，且运用在个人便利花费上更多，加上二三级城市的生活水平正急起直追，年轻消费者占总人口比重的增加将继续带来对对国际品牌优质时装、配饰产品等高档消费品的强劲需求，这将继续带动百货市场增长。

　　中产阶层以上群体的扩大和收入结构分化。图5显示我们中产阶层以上群体数量经过多年积累后实际在扩大，且收入增长水平远快于全国居民平均收入增幅。

　　收入与消费支出和增幅正相关。相对于低收入群体，收入水平相对较高的群体则是消费的主要人群，图10证明，高收入群体是服装等百货、专卖业态主要品类的主要消费人群，也是消费增长最快的人群。

　　品牌和个性化消费习惯形成。收入的增长一方面极大提升百货和专卖主要销售品类如服装和鞋类零售额的快速增长，同时，也使得消费者习惯发生巨大改变，体现为品牌和个性化消费日益增强。如20004年，我国鞋类前十大品牌市场占有率超过45%，而日化产品前十大品牌市场占有率也超过50%。

　　奢侈品消费高增长。我国已是全球奢侈品消费第三大国，2004我国奢侈品消费已达60亿美金，增幅70%，远超全球平均15%的增幅。预计未来3-5年我国奢侈品消费年增幅在40%左右。作为奢侈品消费的主要渠道，百货和品牌专卖受益最大。

　　百货经营、盈利模式发生巨大改变虽然市场普遍担心超市、专卖店等业态规模加强了对百货店市场的侵蚀。但进入2000年代之后，我们却发现百货店非但没有退出历史舞台，反而盈利能力得到了显著的提高。解读此现象，我们不仅认为原因在于百货业态生存的消费环境发生巨大改变的同时，其另一主要原因则是我国百货业在经营、盈利模式上也相应发生巨大改变，这种改变则是我国百货业经历1998-2001年低谷后再度复兴的关键。

　　经营重点：追逐时尚和制造流行的都市橱窗

　　与连锁超市注重价格不同，我们认为百货店注重的则是时尚、品牌、信誉、环境和功能。其最高目标是影响目标消费者的生活态度、价值取向甚至意识形态，即提倡的生活态度与价值取向与目标消费者在意识形态领域取得默契。为消费者在文化上、艺术上提供支持，扮演生活美学顾问、时尚情报媒介等诸多角色。以品牌经营为核心培育消费者。

　　百货与超市在购物环境、产品范围、服务功能等方面存在着较大差异，这使得二者在经营产品上也大不相同。而通过长期经营，百货店在消费者心目中形成了潜在的信誉，这体现为在高档商品，譬如珠宝首饰、贵重手表、名牌服装上，消费者还是更信任百货店。

　　20年前发达国家如欧洲百货业的死而复生原因是摈弃了价格比拼战略(因为在价格上百货商店不可能与其他业态竞争)，而更多把精力放在将百货塑造成一种制造流行的工厂和愉悦的休闲购物场所。这种调整使得百货经营品类发生巨大改变，时尚商品占据百货店销售的主要份额。以法国为例，尽管整体上讲，百货业只占了2.8%的零售市场份额，但时装占到了10%-15%，化妆品占了20%-25%，还有奢侈品份额也很高，某些品牌占到了80%以上的市场份额。我们认为目前我国百货业也已经意识到百货业的定位问题，中高档品牌时装、品牌化妆品和珠宝首饰成为我国百货目前销售的主要品类，同时，大量引进餐饮、娱乐等配套设施也大大改善了购物环境。

　　盈利模式更为灵活：联营+自营+出租

　　与90年代简单的自营相比，从90年代中期开始大规模地转向“联营”的方式，联营的本质类似收取租金，联营员工开销由厂家负担，而管理上采取双重身份，招聘由商家负责，厂家无条件服从商场分配，不得擅自雇佣营业人员。联营方式的经营能力，商场体现在管理上。即规范商家经营、培养营业员对于商场的归属感、维护整体形象，保持商场在消费者心目中的档次。还有就是堵住漏洞，防止类似联营厂家和营业人员私下议价和收取现金的行为。

　　我们认为这种盈利模式优点在于风险比较小，其缺点是对商品的管理能力比较弱。其首先降低商场的经营成本，无需采购支出，治愈了“采购黑洞”这个深深困扰百货业的顽症；其次规避了经营风险，在生鲜商品，珠宝、化妆品等损耗比较大，资金占用比较多的品类上，和服装等具有季节性、流行性的商品上回避了订货、管理不当造成的损失。

　　与此同时，配套设施增强在提高商场集客能力同时，也丰富了百货店的盈利模式。从而使得我国百货店的盈利来源由前期简单的“自营“扩大到”联营+出租+自营“。根据我们了解，一般百货店中60%-80%的经营方式为联销，个别的达到90%以上。这种盈利模式的改变显著地提高百货的盈利水平。我们预计未来，由于区域市场分割现象的消除、品牌制造商在国内代理制度的逐渐推出，集中采购有将成为我国管理能力优异的百货公司又一提高利润的手段。

　　我国百货业业绩快速提升，高增长的业绩支持百货业高估值

　　我国百货业的强劲复苏和经营模式的改变有效提升百货的盈利水平，这在我国百货上市公司的利润上得到相应的体现，2003-2006年，我国百货上市公司盈利能力显著提升。2004-2006年，我国百货上市公司销售收入、净利润和净资产收益率年均复合增长分别达到19%、58%和22%，这说明其盈利能力的大幅提升超过收入的增长成为推动公司净利润答幅提升的主要动力，而这也成为解释我国百货上市公司为何2007年静态PE估值超过50倍的主要理由之一。

　　强势百货零售商成为市场整合者

　　相对于业绩的提升，整合日趋频繁成为零售行业的第二个突出的现象。我们认为推动我国零售业整合的背景主要有：

　　由于经营管理能力的差异，零售商两极分化趋势日益显著，这从我国连锁百强的高速增长和产业集中度快速提升得到证明。2006年，百强企业占社会消费品零售总额比重达到11.2%。其中，前10家、30家企业占百强总销售规模分别达到48%、75%。这为零售业整合提供前提。

　　政府极力推动区域国有商业资产大规模整合，重点区域如上海(成立百联集团)、重庆(重庆商社收购重百)、北京(存在以王府井为平台整合区域国有商业资产的预期)、武汉(成立武汉商联)等国有商业资产的行政性重组。

　　行业竞争的日趋激烈使得优质商业网点稀缺性日趋凸显，重置成本日渐升高。

　　收购成为零售商扩张的重要手段。

　　大量优质但低效资产的存在为管理相对优秀的零售商低价收购和恢复零售资产正常收益率提供了市场机遇。

　　我们认为行业频繁发生的高溢价收购不仅成为提高零售业估值的重要力量，也有利于零售资源的再分配，为强势零售商的崛起提供良好的发展机遇。

　　连锁为优质百货零售商提供做大做强的利器

　　我们认为连锁百货业盈利模式的本源在于其对供应商和消费者强大的控制力或上下游对其的严重依赖性。因此，我们一直认为衡量一个优质百货零售商的标准还在于其管理模式能否利用连锁手段成功被复制和输出。这也是我们一直推崇全国品牌连锁百货和区域百货市场领导者两类百货的初衷。

　　我们不排除经营得当，单体百货也能创造比连锁很好的效益。比如杭州大厦，单店年销售额23个亿，利润在1亿元左右。但我们也应该注意随着城市的发展，城市区域商业中心可能出现变化，一旦商圈地位下降，单体店将面临着潜在盈利能力大副下滑的巨大风险。因此，我们认为对于优质的百货零售商，通过连锁谋求区域或多区域市场的控制力是其获得快速发展的主要路径。原因在于借助连锁手段，在集团的层面，管理层不但可以通过将固定成本(如营销费用和管理费用)分摊到每一个百货商场上从而降低单店营运成本，并且集团集中采购能够大幅地降低销货成本(在现阶段，降低销货成本将会是一种非常有潜力的改善国内百货企业财务指标的杠杆)。另外，百货连锁带来的高市场覆盖率可以增加集团品牌的知名度以及市场份额，进而稳固其市场地位

　　其中，我们认为相对于全国品牌连锁，区域性连锁成功的可能性更大。原因在于区域性消费者的各种背景、习惯相差不大，又尽可能地缩短了供应链的长度，并可以共享部分供应链，在一定范围内产生规模效应，降低营业成本和商品采购成本。

　　行业领袖和区域市场领导者已初露峥嵘

　　过去10年内地零售业，以12%左右的年复合增长率发展，百货业只占整个零售市场10%，而并无一间百货公司有超过2.5%市场份额。市场较为分散和连锁经营模式出现为优质百货零售商提供更多扩展空间。与小型百货企业不同，由于拥有充足的现金流以及现代的百货管理实践，优质百货零售商通过自身资金的积累和利用资本市场，获得其网点扩张的物质资源和成熟、可复制的标准化管理模式，并最终产生规模效应。

　　我们认为经过1998-2001年行业残酷的调整和2001-2006年的行业整合，我国百货零售业的竞争格局已逐渐清晰，其中，两类百货公司已初步展现其市场强大竞争能力，并远超同行成为我国百货市场的主角。考虑到谈判能力持续提升带来的内部盈利能力巨大改善，我们认为这些公司仍将继续成为行业和区域市场的主导者，并存在良好发展预期。

　　区域市场领导者：一般为区域老牌百货零售商，依托传统地域、品牌等优势，通过新建、收购等规模扩张逐渐占据优越商业地段，构建健全的区域连锁网络，达到区域垄断地位。对于供应商而言，如进入该区域，其实际只能依靠此零售商。而对于消费者而言，其实际已成为其购物的主要渠道。典型代表为大商股份、重庆百货、鄂武商和银座股份等。

　　全国品牌连锁：一般拥有强势品牌和先进管理模式，通过构建全国性连锁百货网络，对于供应商而言，进入该百货门店实际可达到将产品分销全国和树立自身品牌形象等目的。而对于消费者而言，高品牌认知度、良好购物环境等对消费者存在巨大吸引力。典型代表为百盛、王府井和太平洋百货。

　　钟情百货行业领袖和区域百货市场领导者

　　我国百货业仍存在整体性投资机会

　　综合以上分析，我们对零售业整体仍然乐观，我们相信：

　　目前我国零售股整体估值相对较高，但考虑到我国零售业良好的发展前景、行业内上市公司整体良好的成长性和隐性资产巨大升值现实，我们继续维持对零售业整体“增持”的投资评级。

　　基于对零售业态格局的分析，我们认为由于消费的升级，百货业强劲复苏和连锁专卖的日益繁荣为百货业和品牌连锁业整体而不仅是部分公司带来良好投资机会，这也是目前所有百货行业上市公司普涨的重要原因。但由于品牌连锁专卖的上市公司(如百丽国际、斯捷环球、宝姿、李宁等)主要集中在香港市场，国内A股实际缺乏良好的投资标的，因此，我们认为零售A股主要投资机会集中在百货业中。

　　根据全球零售业业估值对比，我们认为不考虑异常的增长，考虑到行业的稳定性、资产价值等因素，正常的估值秩序为：百货估值>超市估值>家电连锁。

　　我们认为我国零售资产价值严重被低估，财务上的谨慎、高溢价收购频繁发生和高成长性是我国零售股享有高估值的主要原因。考虑到亚洲市场百货股的估值水平和成长性，尤其是对比香港百货股估值水平，我们认为我国的优质百货公司依靠其良好的成长预期，仍具有较强的估值优势。

　　考虑到行业强者恒强和资产价值重估触发的行业整合行业格局，我们认为优质公司都将成为行业增长的主要受益者，而百货资产的良好并购价值也使得部分资产盈利能力无法达到正常收益水平的公司具有潜在的并购预期。并由此带来并不确定的超额收益。

　　按照百货公司所在区域市场容量、网点规模和扩张战略以及市场影响力等因素，我们将我国的百货上市公司分为行业领袖、区域市场领导者和区域市场潜在被并购对象4类，我们始终坚信从投资策略角度出发，我们投资对象的选择排序是“行业领袖—区域市场领导者—区域相对强势--潜在被并购对象”，由此我们建议从行业资金配置角度出发，将大部分资金投向行业领袖和区域市场领导者才是我们投资的正确选择。

　　重点推荐公司

　　综合以上分析，我们认为重点关注公司为：

　　行业领袖1--王府井(600859)：我们认为该公司作为我国百货行业领袖地位是无可置疑的，我们看好公司的主要原因在于公司卓越的管理、良好的成长性和潜在的非常规发展预期。对比百盛的估值和公司盈利释放的空间，我们调升公司合理估值至60元。

　　行业领袖2--百联股份(600631)：从规模、资产质量和网点覆盖等角度出发，公司具有成为行业领袖的潜质，但守制管理体制，公司资产一直难以获得相匹配的收益水平。我们一直认为公司目前支持股价上涨的动力来自于资产价值的重估而并非业绩的推动。其70万平米的商业物业和大量的股权投资潜在的巨大资产价值是其获得高估值的根源。但对于我们而言，我们更倾向建议投资者关注其资产盈利改善的进程和可见到的巨大空间，而不仅仅是其资产的内在价值。

　　区域市场领导者1--鄂武商(000501)：虽然公司因为股权关系问题存在较大的市场争议，但我们认为公司已开始进入其发展的黄金时期，其作为湖北省区域百货市场领导者的地位将日益明显。因此，考虑其良好成长性和治理日益改善的基本面，我们坚信公司定向议案被否这一意外事件的发生不足以改变我们对公司价值被严重低估的判断，继续维持其20元合理估值。

　　区域市场领导者2--大商股份(600694)：经过多年的整合，公司已成为东北区域相对垄断的虽然公司治理仍然未能得到有效改善影响公司业绩释放和估值，但是我们仍然认为公司在东北区域的百货资产为公司盈利获得高速增长仍然提供良好基础。考虑到公司资产正常盈利能力，我们认为公司合理估值应为65-70元。

　　区域市场领导者3--银座股份(600858)：公司是山东区域最大和实力最强的百货零售商，山东区域广阔的零售市场和相对较弱的竞争性为公司快速发展提供有利时机。虽然基于现有资产业绩成长性和配股价差，我们给予公司含权50元的合理估值。但考虑到大股东强大的资产实力和预期中的资产注入，我们认为公司存在超预期增长的可能，由此也可能将为公司带来潜在超额收益。

　　区域市场领导者4--重庆百货(700729)：公司价值提升的巨大动力实际来自于大股东整体上市的承诺，我们认为如大股东承诺兑现，并如期注入大股东拥有的以新世纪为主体的零售资产，公司将成为重庆市场真正的相对垄断者。按照现有股价水平，我们简单测算新世纪等零售资产以25倍PE注入后，公司摊薄后每股收益将达到0.87元，其合理估值应在35元左右。

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