银行业：短期乐观中长期谨慎 强于大市

　　中信证券 杨青丽

　　投资要点

　　中长期谨慎。中国经济长期持续向好,中国银行业增长潜力较大，但人民币持续升值迫使央行不断升息升值提高存款准备金率发行票据的情况下，毛利率可能收窄、乐观情绪增加放贷的风险度、加上治理结构尚有问题，所以我们对中国银行的中长期趋势表示谨慎乐观。我们担心目前的“好”形势可能是在积累下轮要爆发的风险。我们的上述担心，需要中国政府强有力的调控措施和监管配合才能有所消除。短期内，特别是通过观察07年以来的措施，我们相信中国政府是在努力控制过热及银行的盲目。

　　短期乐观。07年银行业绩增长还比较高，银行计提准备减少的可能性很大，将可能导致07年银行业绩超预期。资产质量的变化规律也表明，07年银行的不良资产有望继续减少，可能为少提准备提供支持。同时，07年下半年银行混业经营可能加速，银行可能全面进入其他金融业，成为混业经营的先行者。

　　调高银行投资评级至强于大市。虽然长期来看，我们对中国银行业的盈利增长谨慎乐观，但短期即07年可能的资产质量继续提高导致的业绩超预期、混业经营加速，使我们调高银行投资评级至强于大市。需要说明的是，这种强可能并不会超出大市许多，银行市值太大，投机性弱一些。我们期望的是作为蓝筹股的银行平稳上涨。

　　个股推荐。结合短期和长期因素，我们首先推荐中长期看好、短期有超预期可能的银行，如招商银行为买入评级。增持评级的银行较多，如华夏、民生、浦发、兴业、工行、中行。

　　中国长期持续升值背景下的作用于银行的宏观调控政策

　　与其说是中国长期持续升值背景下的投资故事，不如说是中国经济长期持续高增长的故事。后者才是故事得以发生的真实的和内在的基础。正是由于经济长期持续增长，才会有顺差下的外币流入、国外投资或投机资金的进入(寻求投资或投机收益)，导致本币升值预期强烈，在中国政府坚持渐进升值的步调下，强烈升值预期变为渐进式的长期升值趋势。而升值预期下持续的外币进入又导致本币投放较多，引发更热的经济及更大的调控。

　　改革开放以后，中国经济已经高速发展30年，当前仍处于重工业化、城镇化、消费升级阶段，中国制造业凭借成本优势，确立全球制造中心地位似已明朗。在高速发展30年之后，高消耗维持的高增长模式已经到了必须采取切实严厉手段扭转的时候。可以预见，增强技术优势、促进产业和消费升级将在下一阶段的经济增长过程中发挥重要作用。

　　在下一阶段新的经济增长模式下，持续加息、提高存款准备金率、发行央票及国债将是必然的宏观调控政策。

　　正是由于高增长的巨大潜力，中国宏观调控其实一直面临的是如何将过热的经济增速降下来的问题。一放就乱一收就紧正是过去经济增长及调控的生动描述。未来宏观调控的主要矛盾或问题仍是对付过热，但由于市场经济成份的加大(非国有经济由以前的三分之一到现在占一半以上)，调控手段将更加市场化。加息、提高准备金率、发行央票国债将是必然选择。

　　同时，这些市场化调控手段迫使商业银行减少盲目放贷、关注高风险客户、配置更多低风险资产，从而约束银行业及金融业的盲目扩张，提高资本运用质量和效率，从而推动实业及经济也提高资本运用效率。

　　持续加息与美国04年以来近2年多13次连续加息作为主要调控手段不同，中国在这一轮经济增长期只启用了5次升息手段。时间分别为2004-10-28、2006-4-27、2006-8-18、2007-3-17、2007-5.18。06年以来升息频度加快。经过五次加息，一年期存贷款利率分别为3.06%、6.57%。慎用加息手段可能与以下考虑有关：

　　经济体对利率不敏感、保持与美元的一定负利差以抑制升值预期。

　　实际上，利率对各个经济体是有作用的，只是作用不是立竿见影的，是一种依赖市场预期引导市场回归理性的方法，同时非国有经济成份加大，对利率将更加敏感；与美元的利差也许并不是影响人民币升值的核心因素。因此持续加息将可能成为下一阶段的常用调控手段。

　　持续提高存款准备金率03年以来，央行提高人民币存款准备金率10次，分别为2003-8-23、2004-4-11、2006-6-16、2006-7-21、2006-11-3、2007-1-5、2007-2-16、2007-4-5、2007-4-29、2007-5-18。人民币存款准备金率已达11.5%，若每次提高0.5个百分点，离历史最高点13%，还有3次调升机会。到达历史最高点后会否继续提高存款准备金率，我们认为，如果流动性依旧、经济依然过热，不排除继续提高的可能。

　　持续发行央票或国债作为央行常规性货币政策工具，央票在回收流动性及抑制过热经济增长方面发挥了重要作用。除了市场化发行外，央行还根据各商业银行放贷情况，发行定向的惩罚性票据。06全年累计发行央行票据3.65万亿元，同比多发行8600亿元，年底央行票据余额3.03万亿元。

　　外汇投资公司成立后，可能模式是发行国债，所获资金购买央行外汇，再将外汇进行多元化投资，提高外汇使用效率。对流动性问题有一定帮助，在商业银行国债投资增速快于贷款增速的情况下，也会使商业银行资产结构发生变化，国债资产占比会提高。

　　如果国债发行对象是商业银行，将会在一定程度上起到与央票类似的回收流动性作用，减少商业银行的信贷资产，从而抑制其货币创造功能。

　　如果国债发行对象是非银行机构或个人，银行存款会减少，银行放贷也会减少，从而缓解流动性问题，但如果有部分非银行机构或个人以国债抵押贷款，会减弱流动性回收力度。

　　但国债的发行应该是市场化的、不指定对象的，如果利率没有吸引力，没有人或机构愿意买，国债也发不出去。如果利率有吸引力，商业银行愿意持有国债，商业银行的资产结构会有重大变化，国债占比会提高，贷款会减少。所以，问题的关键是国债发行规模会放多大，是与存款增长、贷款增长赛跑。只有商业银行的国债投资量很大，并且增速很快的情况下，才能抑制流动性过剩问题。

　　如果国债发行对象是央行，外汇投资公司一手国债换一手外汇，那就对其它机构或个人没有任何影响。流动性问题依旧，宏观调控仍然主要依赖央行。

　　实际上，如果国债有回收流动性的功能，也只是央票的替代而已，只是原来由央行承担成本转为财政部承担成本。如果说原来央票受制于期限、利率成本等原因而不能大量发行以回收流动性的话，现在改为财政部发行国债回收流动性，期限、利率成本可能制约就少一些，发行量可以很大，从而能比央票起到更好的回收流动性的作用。

　　持续提高存款准备金率、加大发行票据或国债力度都会导致利率提高上述三种宏观调控方法并不是相互割裂的，会相互影响。如，加大发行票据或国债，可能被迫提高利率才能对投资者具有吸引力。持续提高存款准备金率产生的收缩效应也会导致资金供应减少，利率提高。

　　中国长期持续升值背景下的作用于银行的宏观调控政策对银行的影响加息、提高存款准备金率、大量发行央票或国债将对银行的资产负债、盈利能力产生重大影响。例如极端情况下，国债或央票将成为商业银行最大资产配置项；利差将发生缩小化的逆转走势；此时，盈利能力将严重依赖资产质量的保持，对资产质量变化将十分敏感。

　　资产负债结构变化

　　资产负债结构的重大变化，其实是各资产负债主要项目的增长率的竞争，在银行主导的间接融资体系难有重大变化的情况下，伴随经济增长，未来5年银行总资产总负债依然会保持二位数的增长，资产负债各主要项目也会保持增长，但结构变化就要看谁的增长率更快。

　　贷款适度增长，不排除个别银行较为激进商业银行纷纷完成不良资产剥离，并重组上市后，资产质量指标向好，资本充足率提高，盈利能力改善，管理水平也有所改进。在宏观经济持续高增长过程中，贷款需求比较旺盛，银行资产质量、管理水平改善后对自身风险控制的信心增强，加上业绩驱动，放贷积极性也不低。但在宏观调控下，贷款增速不可能长期维持高增长，银行业贷款会适度增长，未来五年贷款增速仍会保持二位数的增长。其中，个别银行可能比较激进，放贷速度较快。

　　贷款增速适中或激进取决于银行的风险取向。当前中国银行业风险控制技术较弱，过快的贷款增长可能会埋下高风险的种子。

　　贷款的结构性变化：个人贷款、中小企业贷款占比提高由于资本市场发展，各类债券、股票发行加大，企业融资渠道多元化，商业银行贷款投向将继续向个人拓展。同时商业银行的优质客户如大型优质企业拥有较高资信评级，发行证券筹资较为便利，对商业银行贷款的依赖会减少，加大商业银行寻找优质贷款对象的压力，商业银行贷款将不得不转向数量庞大的中小企业。

　　个人的消费性贷款04年以来维持在10%左右，变化不大，未来有较大提高空间，五年后可能提高到15%-20%。

　　根据经贸部等部门03年2月公布的标准，工业中小企业的条件如下：职工人数2000人以下，或销售额30000万元以下，或资产总额为40000万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数300人及以上，销售额3000万元及以上，资产总额4000万元及以上；其余为小型企业。

　　美国1953年颁布的《中小企业法》规定,凡是独立所有和经营,并在某一领域不占支配地位的企业均为中小企业。在发达国家,制造业中小企业的量度各有不同。但一般说来,如果按雇佣人数衡量,中小企业通常是指:雇佣500人以下的独立单位。它大致包括三个层次,即中型企业(雇佣人数约在200～499人之间),小型企业(雇佣人数不超过100人或200人)和微型企业(雇佣人数在10或50人以下)。

　　2007中国中小企业信息化春季交流会披露：截止到2006年10月底，我国中小企业数已达到4200多万户，占全国企业总数的99.8%。调查显示，68%的中小企业生命周期在五年之内，有19%的中小企业生命周期在6-10年，只有13%的中小企业会存活长于10年。

　　03年8月份，人民银行对全国30个省、自治区、直辖市(西藏除外)的1358家金融机构和2438家中小工业企业的贷款情况进行了调查，结果表明：

　　03上半年对中小企业贷款占全部贷款的51.7%。但中小企业贷款总体质量虽然较差，截至03年6月末，中小企业不良贷款比率为33.4%，总体信贷风险水平仍然较高。

　　表面上看，中国银行业中小企业的贷款占比已经不低，实际上，由于核算口径的原因，我们所谓的要大力支持的中小企业可能不太准确，也许小型或微型企业更为合适。同时，由于中小企业报表不透明，生命期短，风险也比较大。如果发展这个风险较大的同时潜力也较大的贷款，需要科学和理性的态度。

　　中小企业特别是小型企业在国外被视作与个人类似的贷款管理办法，而不同于大型企业的信贷管理办法。中小企业需要标准化、模型化的风险管理工具，否则，依赖人去控制，要么发展慢，要么风险失控。而当前中国银行业数据积累有限，需要边积累边拓展业务。

　　资产结构中证券投资加大随着央行不断上调存款准备金率，商业银行在央行的存款不断提高，目前达8%左右，同时，央行发行票据越来越多，未来国债发行量可能也较大，商业银行持有证券的比例将不断提高，当前约为18%，未来有望达20%以上，极端情况可能会达30%以上。

　　这种特殊情况在美国曾经出现过。在1944年和1945年，由于二战发行国债筹集资金，美国商业银行证券投资占比高达60%。中国在长期升值过程中，发行大量央票及国债对冲流动性，未来商业银行持有的证券投资可能也会达到较高水平。

　　负债结构变化：企业及同业存款增多企业及同业存款占负债之比可能会不断提高，主要原因是在升值过程中，资产价格上升，股票及房地产等持续上涨，居民储蓄利率较低，纷纷流向股市等资本市场，同时，由于我国分业经营，银行是唯一的吸引存款的金融机构，导致流向股市的资金转变为企业存款(企业IPO或增资等)或同业存款(保证金存款以证券公司名义放在商业银行)。

　　只有当投资银行也有存款功能，居民储蓄从商业银行流出，存入投资银行，商业银行的储蓄存款余额才会减少，银行负债才有脱媒现象发生。

　　值得一提的是，在当前模式下，基金管理公司和保险公司设有专门席位交易，其管理资产并不放在证券公司，而以商业银行托管资产形式存在，只有在这种情况下，商业银行的储蓄才会真正地离开银行。但如果基金和保险持有股票债券等仓位较重，所余存款不多，那么，基金和保险所吸引的存款也绝大部分停留在银行负债方。

　　资产质量变化经济的持续高增长，企业或个人违约率会随之下降，但同时，商业银行放贷标准会降低，积累潜在风险，如果问题严重，未来可能会爆发较大风险。中外银行概莫能外，只是积累风险的大小而已。乐观情绪、竞争压力及逐利动力下，美国最近就爆发了次级抵押

住房贷款事件。美国及中国的过往数据已经证明，银行资产质量有周期波动。

　　已经存在的风险贷款与GDP的比重较高；大学贷款较多；银行贷款垒大户现象突出；行政机关也成为贷款对象，等等。或许，银行的放贷标准远低于理性的股票投资，商业银行可能普遍认为只要能付息就是好企业，但理性的股票投资要求的好企业远不止此，还要求产品有竞争力、管理水平高、未来前景良好等等。只要能付息的贷款标准会隐藏较大风险。

　　公开数据表明06年资产质量好转由于

银监会数据未考虑核销因素，我们观察银行资产质量还是利用上市银行数据。

　　上市银行逾期贷款经过04年、05年高增长后，增速逐渐回落，有的银行在06年甚至表现为负增长，如深发展，中信银行几乎表现为0增长。次级以下贷款增长率也是同样的趋势，其中06年负增长的银行为交行、工行、中行、中信。待处理抵债资产和重组贷款增长率也大致呈下降趋势，利息回收率逐步上升。或许是由于经济状况良好，逾期贷款与次级以下贷款之差占贷款之比反而提高，即次级以下贷款分类的谨慎度有所下降。

　　我们认为，商业银行不良资产的负增长不可能延续多年，根据美国银行的规律，不良资产增长二三年再下降二三年是反反复复发生的。07年可能是中国商业银行不良资产持续低增长的年份，08年不良资产增长率或许会高一些。

　　准备覆盖率高低问题无论准备覆盖率多高或者多低，几乎所有的银行都宣称自己的准备是合适的足够的，并且是经过审计的。难道分析师对此问题就没有任何发言权了吗？

　　资产质量及准备程度是关乎银行盈利及估值的最核心的方面，如果这方面分析师只能闭口，那么银行分析师将不得不成为银行财务报表的传声筒，将在估值判断上失去有价值的作为独立行业分析师的意见。

　　但市场狂热似乎不在意这个问题，只要盈利高增长就好。这也是在帮助银行积累风险。

　　对未来资产质量谨慎乐观由于经济持续增长下的惯性乐观预期，我们对未来资产质量谨慎乐观。我们估计07年资产质量继续好转，但08年不良资产增长率可能会提高。07年准备计提继续减少，从而可能构成业绩超预期的重要因素。

　　参考现在资产质量状态，我们认为，目前资产质量较高，准备充足的银行，07年少提准备业绩超预期的可能性更大，或者说这种银行的业绩高增长更为可靠。

　　盈利能力变化影响商业银行盈利能力的主要因素有利差、管理费用率、税率、计提准备因素。07年盈利能力提高的动力可能主要来自于计提准备减少。

　　资产负债收益率或成本变化商业银行资产收益率将降低、负债成本将提高，利差缩小将是一个中长期趋势。理由主要是上文所述资产负债结构的演变。资产收益率由于贷款竞争利率压低、低收益率的同业及债券投资占比的提高而降低；负债成本由于存款结构变化、经济扩张阶段的持续加息而提高，最终利差缩小。

　　混业经营加快，将提高非息收入增长率。我们预计，银行进入其它金融业的推进步伐更快，07年下半年或许有更大的突破。

　　利差缩小

　　利差缩小是经济高涨阶段的必然趋势。这在近几年的美国表现得非常明显。虽然中国当前利率并未完全市场化，利率结构不均衡，但减少利率品种、不断提高整体利率是必然趋势。

　　管理费用及税收因素大银行管理费用较低，但存在员工成本提高的压力；小银行要拓展零售业务，未来费用提高空间也较大；同时银行流程改造IT提升需要大量资金。我们预期费用将伴随收入而适度增长。

　　所得税因素除了海外上市银行及民生已经享受工资税前扣除外，其它银行要等到08年实施。而深发展所得税优惠将逐步取消，税率将逐步提高至25%。

　　此外，银行业贷款损失准备的税前扣除政策尚可期待。

　　营业税率下调07年仍然不会落实。

　　影响银行盈利能力表现的其它社会因素

　　正如股票涨跌受心理预期影响一样，银行盈利能力变化与心理预期也有紧密关系。

　　逐利性银行作为企业，受股东驱使要不断提供高收益率的回报，虽然回报质量关系银行的长期盈利的持续性，但由于信息不对称，难以完美监管，在逐利目标的驱使下，银行盈利能力存在为盈利而盈利的可能。方法可能是通过激进高风险的业务扩张来实现。企业间的竞争也导致罕有企业坚守理性不盲目跟风从事高风险业务。

　　主观性银行的一些财务数据确实有主观判断的成份，特别是在中国数据积累不太充分，缺乏历史数据或模型验证的情况下。如对资产质量的判断，对整体计提准备的估计等。在逐利或乐观情绪的带动下，商业银行可能为迎合投资者，人为地抬高盈利能力。

　　公司治理的问题盈利质量问题或财务报表真实问题，可能对外部人来说无法判断，因为缺乏足够证据。而对专业人士来说，大中型银行数据太多，也不可能全部查验，只能是抽样。所以，可能银行到底如何，并不是一个完全能看清的事。

　　这就涉及公司治理，实际上，还是要靠自律。监管者不可能时时盯着银行，而外部分析评论人员虽然也有监督作用，但能力有限。并且，在中介机构强大权威的评估面前，分析人员只是弱势群体。

　　一个银行能否自律，与公司治理是否有效有关，与高管人员的理念有关，与银行家的经验有关。

　　我们对中国当前银行业的治理结构、监管能力持谨慎态度。我们坚持寻找少数理性经营的商业银行。

　　中国长期持续升值背景下的银行股投资策略业绩持续超预期的可能如上所述，07年计提准备减少可能构成业绩超预期的重要因素。

　　混业经营加速，银行成为混业经营先行者银行作为金融业中的巨无霸，出于经营模式转换的迫切及拥有较高的游说能力，在综合经营过程中，银行将率先突破，涉足其他金融领域。其他国家也有类似情况。当前银行已经可以投资基金管理公司、金融租赁公司、甚至保险公司，由于入世后外资行混业经营的现实及竞争压力，07年下半年中国银行业极有可能继续扩大从业领域至信托、证券等。

　　估值尚可，强烈推荐优质企业考虑乐观情绪导致盈利增长质量可能下降，我们还是优先推荐理性的优质企业。

　　评级与投资建议评级理由及行业评级虽然长期来看，我们对中国银行业的盈利增长谨慎乐观，但短期即07年可能的资产质量继续提高导致的业绩超预期、混业经营加速，使我们调高银行投资评级至强于大市。需要说明的是，这种强可能并不会超出大市许多，银行市值太大，投机性弱一些。我们期望的是作为蓝筹股的银行平稳上涨。

　　全球上市商业银行的PB估值水平主要集中在2-3倍，我们认为考虑到中国银行业的高增长、未来金融业的综合经营以及企业所得税和营业税改革带来的潜在收益，中国上市商业银行的PB估值水平可以比全球平均估值水平高50%，即达到3-4.5倍。当前中国A股银行07、08年平均PB为4.6、4.08倍，扣除深发展、中信、交行之后A股平均PB为4.09、3.67倍。可以说中国A股银行估值水平大体处于合理范围之内。

　　公司推荐

　　结合短期和长期因素，个股方面我们首先推荐中长期看好、短期有超预期可能的银行，如招商银行为维持买入评级。增持评级的银行较多，如华夏、民生、浦发、兴业、工行、中行。其中华夏、民生、浦发、兴业由持有评级提高至增持，工行、中行为维持评级。

　　信息技术的改进关系商业银行未来生存

　　银行业未来大规模的信息技术投入成为国内外供应商竞相争夺的肥肉，一方面银行业庞大数据量的行业特性，另一方面我们与国际先进银行存在较大差距，使中国商业银行都不断加大信息技术的投入。信息技术成为银行业核心竞争力。招商银行、工商银行较为先进的信息技术就为其行业领先竞争地位的确立奠定了坚实基础。

　　国际先进银行业已经成为数学家管理的企业，大型数据及复杂模型需要先进的信息技术支持。但先进技术不可能一蹴而就，快进则有可能付出代价。行业经验表明，赶上国际先进银行可能需要5以上时间，对需要赶超的中国商业银行来说，这是一场巨大的挑战。我们认为，务实理性应该也是提高技术水平的态度。

　　先进的信息技术对商业银行是全面的利好影响，首先将会使风险管理更加量化、模型化从而更加准确，其次将提高银行服务客户的水平，最后将提高业绩考核的准确度，科学把握业务或激励方向。最终必将提高银行效率。

　　信息技术改进总是为银行业务及流程再造服务，根据美国专家保罗·阿伦的统计，从1980年至1996年间，美国每年平均有13家大银行实施再造计划，1996年底，主要的大银行才270家，再造已经成为美国银行界不约而同的选择。

　　进入90年代，再造产生的结果是客户服务质量得到明显改进，管理层与客户变得更加接近。

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