江南高纤：增发项目前景乐观 增持评级

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　　中信证券 李鑫

　　投资要点

　　2007年第三家公开增发的公司。选择公开增发表明公司对自己未来的增长有相当的信心。其股票前二十个交易日的均价为15.79元，对应的07-09年动态市盈率分别为43.9、27.7、17.5倍，且较5月22日收盘价有24%的折价。由于募集资金锁定为28715万元，预计新增股本约1820万股，将于6月6日前后上市交易。

　　增发项目前景乐观。募集资金用于新建8万吨复合纤维项目，其中ES纤维6万吨，并列中空纤维2万吨。项目建设期一年，达产后可新增销售收入124000万元，新增利润总额为12838万元。我们判断公司复合纤维也将如同涤纶毛条一样形成国内垄断局面。

　　复合纤维符合预期，涤纶毛条超出预期。近期我们对公司再次进行了实地调研，公司1.5万吨复合纤维技改项目进度顺利，一条线已投产，另一条线正在做最后的调试。涤纶毛条由于羊毛暴涨、需求增加等因素供不应求，公司提价500元/吨(3%)。

　　风险提示。不排除增发新建8万吨复合纤维项目未按时达产的可能。

　　目标价格提高为20.91元。调整后07年至09年EPS为0.36元、0.57元和0.90元，根据PE-DDM估值，09年25倍PE，10%的贴现率，合理估值为20.91元。估值提高是因为公司业绩不确定性降低，超出预期的可能性加大，另一方面所得税率下降、国产设备所得税抵免因素也将使公司提前实现在年报中计划的“2010年实现销售收入20亿元，净利润2亿元”的目标。

　　暂时调低评级为“增持”。自2006年8月我们首次在《江南高纤深度报告：海岛纤维又，一个支点》中强烈推荐公司股票以来，目前股价已接近目标价，评级暂时下调为增持，但不排除公司业绩超出预期的可能，我们将随时调整评级。

　　强势地位有增无减

　　在上一篇报告《江南高纤：高效率赢得高成长》中我们指出，公司涤纶毛条产品目前供不应求，从调研情况看，供不应求局面又有所加强，主要原因有三方面：1、全球羊毛减产，羊毛价格暴涨，涤纶毛条作为羊毛替代产品，需求量大为增加；2、国内消费增长、国外生产向中国转移使国内涤纶毛条用量持续增长；3、全军换装迎接80年大庆，公司军队订单增多。公司新建毛条线将于2007年10月份投产，生产压力将有所缓解。

　　产销量提高的同时，公司涤纶毛条毛利率也呈现上升趋势。近期公司提价500元/吨(3%)以缓解订单的应接不暇，同时高附加值产品，如PTT毛条、全消光毛条、细旦涤纶毛条、高收缩涤纶毛条、有色涤纶毛条、富莱克毛条等，销量提高。高附加值产品盈利空间远高于普通产品，如全消光毛条，成本仅增加500元/吨，但售价可提高2000元/吨。预计公司涤纶毛条毛利率将由2006年的29%，上升为31%以上。

　　复合纤维尤其是ES纤维自2006年5月正式生产以来，产品供不应求，客户数量已接近200家。2007年与公司签订供货意向或表示采购意愿的总量已达3万吨，超过了公司目前的实际生产能力，其中北京大源非织造有限公司一家就签订了5000吨的ES纤维购买意向。此外，多家跨国卫生产品生产商正在与公司洽谈供货事宜或正在测试公司的产品，部分生产商已经开始试用。

　　由于产品处于强势地位，公司采用了现金销售为主，并严格控制赊销对象和赊销比例，2006年应收帐款周转天数仅为11天。

　　增发项目前景乐观

　　增发募集资金用于新建8万吨复合纤维项目，其中ES纤维6万吨，并列中空纤维2万吨。项目建设期一年，达产后可新增销售收入124000万元，新增利润总额为12838万元。我们判断公司复合纤维也将如同涤纶毛条一样形成国内垄断局面。

　　在《江南高纤：送礼“金猪”宝宝》报告中我们认为，婴儿纸尿裤已成为中国卫生用品增长的引擎，ES纤维是第三、第四代一次性卫生用品表层无纺布的生产原料。若按照中国妇女卫生巾的市场渗透率水平，中国婴儿纸尿裤将有6倍增长空间。公司ES纤维恰逢天时、地利、人和。“金猪年”迎来大发展，中国优势确保其全球竞争实力。已实现部分设备国产化，相比国内其他企业技术、时间先发优势极为明显。

　　并列中空纤维主要用于生产人造毛皮(如羊羔绒等)替代天然皮毛和高档家纺制品的填充物替代天然羽绒、天然丝绵。传统上人造毛皮和家纺制品填充物采用晴纶、三维中空等纤维进行制造，并列中空复合短纤维具有高弹性和螺旋永久卷曲的特定优势，将逐步替代原有的三维中空等纤维原料。

　　业绩预测假设调整

　　主要假设调整：

　　1、销量。用于卫生用品的ES纤维依然产销两旺，维持原盈利预测，并列中空纤维销售高于我们预期，但海岛纤维未达预期，由于下游企业产品开发进度慢于预期。

　　2、毛利率。调高涤纶毛条毛利率。

　　调整后07年至09年EPS为0.36元、0.57元和0.90元，同比分别增长61%、60%和57%。根据PE-DDM估值，09年25倍PE，10%的贴现率，合理估值为20.91元。估值提高是因为公司业绩不确定性降低，超出预期的可能性加大，公司复合纤维正处于高速成长期，同时涤纶毛条供不应求，存在收购兼并和投资扩产的可能，另一方面08年所得税率下降、国产设备所得税抵免因素也将使公司提前实现在年报中计划的“2010年实现销售收入20亿元，净利润2亿元”的目标。

　　评级暂时下调为增持

　　自2006年8月我们首次在《江南高纤深度报告：海岛纤维又，一个支点》中强烈推荐公司股票以来，公司股价涨幅以达到500%，目前股价已接近目标价，评级暂时下调为增持，但不排除公司业绩超出预期的可能，我们将随时调整评级。