有色金属：公司低估值高景气度VS周期性

　　中信证券 李追阳

　　投资要点

　　金属价格将继续维持历史高位。中国因素依然是影响未来金属价格走势的主要需求面因素。基于07~08年中国经济仍将保持快速增长以及全球主要金属供应仍较为缓慢的判断，我们认为，07~08年金属价格走势仍将保持高位运行，但不同于06年上半年的一气呵成，未来的金属牛市更多的体现为波段性。

　　各金属品种有所分化。对各金属品种的看法我们依然坚持前期观点，即小金属优于大金属，贵金属优于基本金属。预计07年黄金、锡、镍等小金属价格将显著高于06年水平；铜、铝价格维持高位振荡，如果下半年美国房地产复苏，铜、铝价格可能会创新高。

　　可能导致金属价格走低的主要因素。下半年如果中国政府采取加息等调控政策造成固定资产投资增速大幅下降，或者美国房地产持续低迷，都将会对金属价格构成不利影响。

　　维持行业“强于大市”的评级。主要是基于我们对未来两年金属价格仍将维持历史高位的判断，并考虑到目前行业估值水平远低于整个A股市场的估值水平。另外，金属价格表现可能超预期以及行业内较为频繁的资产注入，未来有色企业业绩有较大超预期的可能性；而2006年底以来有色行业指数与金属价格走势相关性减弱，说明市场更重视行业的低估值水平而不是周期性。

　　投资策略。我们划分4种类型的投资机会：整体上市或资产注入；低估值；金属价格看涨以及具备较强竞争力的深加工企业。基于以上划分，我们建议重点关注云南铜业、锡业股份、中色股份、山东黄金、中金黄金、江西铜业(H股)、新疆众和、阳之光等。

　　预计行业景气度将持续维持历史高位

　　尽管2007年初金属价格有所调整，但3月份以来LME金属价格指数却不断的创出历史新高，5月初的LMEX较年初上涨近30%，较2006年的高点也上涨了10%。我们认为，2007年上半年的金属价格表现已大大超出2006年底的市场预期。

　　中国因素依然是支撑金属价格的主要需求面因素

　　中国的金属消费量占全球总消费量比重已经由90年代初的不到10%上升到目前的接近30%，而且消费增量的比重高达50%以上，因此中国的消费增速对全球金属供求关系以及金属价格有重要影响。

　　从一季度国内工业增加值以及固定资产投资增速看，2007年3月份IP增速达到2006年下半年以来的最高值，固定资产投资增速一季度也开始反弹，强劲的工业增加值和固定资产投资增速，使得一季度中国金属表观消费大增，比如一季度国内精铜进口量同比大增135%，净进口量同比增长高达270%；一季度国内铝锭表观消费量高达40%以上。

　　我们认为，中国不可逆转的城镇化进程将使工业增加值和固定资产投资增速在未来两年继续维持较高水平，中国需求因素也将持续的支撑金属价格维持在较高水平。

　　供应对价格反应迟缓是本轮非典型周期的主要原因

　　一般来讲，矿山企业在金属价格很高的时候才会通过融资建设新矿山或者扩产，但本轮周期由于各种结构性问题使得矿山建设时间延长，目前西方国家的建设周期已由以前的3~5年延长到7~10年，这是本轮周期中供应对价格反应迟钝的主要原因。目前主要出现的结构性问题包括：新矿山的缺乏；熟练劳动力和机器设备缺乏；地理环境恶化和地缘政治因素以及资本性支出高涨等。

　　以铜矿为例：图3说明了主要矿山2007年一季度铜精矿产量较2006年四季度下降。另外从铜精矿现货加工费角度可以看出，目前铜精矿供应还是非常紧张，预计下半年甚至2008年主要金属矿产供应仍将处于较紧张状态。

　　预计下半年到2008年主要金属价格仍将维持高位

　　从需求面讲，由于未来两年中国经济仍将保持高速增长，工业化和城镇化进程决定中国的金属消费仍将保持较快速度增长，因此我们认为中国因素仍将是支撑未来金属价格的重要因素。

　　根据IMF的预测，2007年全球经济增速较2006年有所减弱，主要原因是2007年美国经济可能比较疲软，特别是美国上半年疲软的房地产行业影响了金属消费增长。IMF预计2008年全球经济增速与2007年持平，因此预计2008年金属消费增速并不会受到影响，如果2007年下半年美国房地产行业反弹，则金属价格存在创新高的可能。

　　预计各金属品种将出现分化

　　我们在2006年底的年度策略已经提出2007年各金属品种将出现分化，从金属价格走势判断看，认为2007年小金属优于大金属、贵金属优于基本金属，从上半年的金属价格表现看，镍、锡等小金属屡创新高。下半年我们依然坚持此观点。

　　二季度起铜价大幅上涨，LME铜价自2月份低点5350美元/吨上涨到8300美元/吨左右，上涨幅度高达55%左右。我们认为导致二季度铜价大幅上涨的主要因素为：1.中国一季度精铜进口量大幅增长：一季度精铜进口量增长135%，而出口下降93%，使得净进口量大增270%左右；2.期货市场大量的空头平仓：

　　从CFTC公布的COMEX持仓结构看，4月份净空头头寸减少了近50%；3.LME铜库存不断下降：从2007年初至5月中旬，库存下降近30%。

　　从短期看，上述因素的影响趋于减弱，因为中国一季度进口大增造成铜库存有所上升，需要时间消化，未来几个月进口量可能会趋于下降，另外目前高铜价下净空头头寸下降速度可能会趋慢，因此短期内铜价可能面临一定的调整压力。

　　从中长期看，有利于铜价的因素依然存在，主要是中国因素仍然是支撑铜价的主要需求面因素，我们预计中国07年铜消费量将超过10%，大大高于06年的2%左右，如果美国房地产行业下半年逐步复苏，则铜价有创新高的可能性。另外我们预计目前较低的库存也有利于支撑铜价。从供给角度看，目前极低的铜精矿加工费一方面说明上游原料供应仍偏紧，另一方面会使冶炼厂的产能利用率下降。

　　铝和氧化铝：中国因素是主要关注因素，氧化铝价格有下跌压力

　　2006年下半年以来，铝价基本保持稳中有升的态势，虽然全球铝供应处于过剩状态，但一方面由于成本上升因素以及其它基本金属表现较好，另一方面由于LME库存一直处于历史上较低水平，使得铝价表现比较稳定，我们认为下半年铝价仍在2800美元左右震荡的可能性较大。

　　在所有的基本金属中，中国的电解铝产能过剩最为明显，目前国内电解铝生产能力已经达到1300万吨左右，预计2010年国内电解铝产能将达到1750万吨，2007~2010年电解铝产能的复合增长率为10%左右。

　　由于2006年以来氧化铝价格下跌以及铝价的上涨，电解铝行业盈利水平不断提高，造成电解铝行业产能利用率不断提高，我们预计国内电解铝行业2007年产能利用率达到92%以上，产量将达到1250万吨左右，同比增长34%左右，我们判断2007年将有100万吨左右的铝需要通过出口消化。

　　由于成本上升因素以及其它基本金属的支撑，我们判断下半年铝价会相对稳定或略有下跌。展望2008年，由于政府对高耗能产业的调控，我们判断国内产能扩展速度将低于消费增长速度，我们预计未来几年国内电解铝过剩量将会逐步减少，2009年以后可能会成为铝的净进口国，这对铝价的长期稳定有利。

　　我们判断今年年初以来氧化铝价格反弹缺乏可持续性，虽然氧化铝生产成本趋于上升，但目前4000元/吨的现货价格对氧化铝生产企业来讲仍属暴利。

　　2006年以来由于中国国内非中铝系氧化铝项目的大量投产，全球氧化铝供应开始转为过剩，我们判断07年国内氧化铝将达到2000万吨左右，增速仍高达50%左右，2008年底国内氧化铝产能可能达到近3000万吨，另外西方国家07~08年也有600万吨以上的产能投产，因此我们认为氧化铝价格仍有较大的下跌压力，07~08年的合理价格应该在3000元/吨左右。

　　锌：供应缺口逐步缩小，2008年可能转为过剩我们认为，随着锌精矿供应紧张局面的逐步缓解，预计2007年全球锌供应缺口较2006年缩小，2008年可能转变为过剩，因此我们判断2007年平均锌价仍将高于2006年水平，涨幅可能在10%左右，到2008年由于逐步转为过剩，锌价有下跌压力。

　　下半年支撑锌价的主要因素包括：目前极低的LME库存；另外上海期交所锌期货交易后国内外价差缩小，使得下半年锌出口可能会趋于下降，对国际锌价有利。中国的锌产量依然是影响锌价的重要因素，由于国内锌产量的增长，中国已由2004~2005年的锌净进口国转变为锌净出口国。

　　锡：趋势依然向好2006年全球锡市场由2005年的供应过剩转向短缺，其中印尼产量的大幅减少是非常重要的因素。2006年全球供应估计仅增加了0.92%至35.07万吨，而全球的锡消费量则继续保持较大的增幅，估计2006年全球消费量同比增加9.51%左右至36.49万吨。2006年全球锡市场供应短缺达到了4400吨。印尼供应问题依旧是左右锡市场的最关键因素。06年10月初，3家较大的私人冶炼厂被关闭，10月底，国内35家冶炼厂被逐一关闭，这些关闭的冶炼厂的产能大约在6000-7000吨/月。这对全球供应产生较大影响，供应缺口扩大。

　　近期印尼九家有合法矿业证的企业都获得了出口许可证。根据CRU的统计，这些企业年产能为11万吨左右。但是由于今年前四个月七家私人冶炼厂和科巴公司都没有生产，因此产量肯定会远远低于这个数。同时，这些冶炼厂还将面对严格的环保规定以及合法的精矿来源的问题，这些私人冶炼厂目前还无法得到足以满足他们产能的近1000吨/月的精矿。考虑到这些因素，估计印尼2007年全年的锡锭产量可能在9万吨左右，较2006年下降3万吨左右。

　　从锡消费角度看，电子焊料的无铅化在全球的推广使得锡消费加速增长。

　　2006年7月1日，欧盟关于电子产品无铅化的两个指令开始实施，很多电子材料生产商为了适应这一要求，都在上半年大量转向无铅焊料的生产。2006年全球锡消费量同比增加了9.51%至36.49万吨。其中，增幅最多的地区是亚洲，而中国和日本增加则尤为突出。因此未来锡消费量增长一方面依赖电子设备行业的增长，另一方面依赖无铅化进程的深化(目前全球有53%焊料实现了无铅化)，2007年全球锡消费量可能增加7%左右至39万吨，缺口在2万吨左右。

　　镍：低库存使得价格维持历史高位，波动会加剧中国的不锈钢厂能大幅扩张成为镍消费增长的主要驱动因素，2007年国内主要不锈钢厂商的粗钢产量同比增速高达72%。从供应角度看，2007年传统镍生产商产量并没有大幅增长，反而麻烦不断，经常因为各类事故或罢工影响产量，而中国的低镍生铁产量大幅增长成为全球镍供应增长的主要贡献者，这也成为影响镍价的主要风险因素，预计2007年中国的镍铁产量将超过8万吨。

　　但低镍生铁的高成本以及目前极低的库存水平使得镍价仍能维持在历史高位，同时波动会有所加剧。

　　黄金：趋势依然向好

　　我们认为，2007年黄金价格走强主要与弱势美元有关。下半年到2008年有利于黄金的因素依然存在，包括美元的趋势性看跌、地缘政治、各国央行抛售黄金量下降以及全球矿产金增长极其缓慢。

　　国家产业政策对行业前景的影响

　　近几年国家发改委等部门出台了一系列针对有色金属行业的政策法规，主要目的是通过政策的作用达到环保、节能、高效率、限制高耗能产业，集中度提高等。我们认为，未来的政策取向也无非是达到这些目标，总的原则是不支持资源类或高耗能产品大量出口，以满足自给为主，一方面是由于我国是资源稀缺国，另一方面也通过限制资源类和高耗能产品出口，缩小贸易顺差，减轻人民币升值压力；同时通过严格控制新建冶炼项目，支持企业间的并购实现做大做强，培育具备国际竞争力的企业，提高集中度，促进行业健康发展。

　　根据上述目标，首先从税收角度讲，我们预计未来必将取消各类资源产品和高耗能产品的出口退税并逐步提高出口关税，这虽然对短期国内金属价格表现有负面影响，但从长期看有利于国内企业竞争力的提高以及金属价格的稳定；另外，从技术，效率，环保，规模等角度看，有利于提高行业进入门槛和行业集中度，降低生产成本，对行业的持续健康发展有利。

　　资本市场对有色金属行业的贡献分析

　　资产注入的可能性分析优质资产注入

　　对上市公司的业绩影响将可能是跳跃式的，有些也具备可持续性，因此上市公司是否有资产注入已经成为股改之后市场关心的重要课题，根据我们对部分具有资产注入的上市公司股价表现统计，这些公司股价2007年初以来的涨幅大多在100%以上，如果考虑从公布资产注入信息开始计算，涨幅则更大，而2007年初以来上证指数上涨幅度为50%左右。

　　2006年以来有色行业资产注入的案例较多，我们认为其中的主要原因和金属价格牛市有关，由于金属价格的大涨，大股东拥有的矿山等相关资产的价值也获得大幅上涨，结合股改的完成，大股东往往有充足的动力将资产注入到上市公司。

　　根据我们的粗略统计，目前在各有色类上市公司中，大股东拥有与上市公司相关联资产的上市公司有株冶火炬、中钨高新、中金黄金、云南铜业、豫光金铅、稀土高科、贵研铂业、中国铝业等。

　　行业估值方法、当前估值水平及行业评级

　　当前国际、国内行业主要公司的估值水平

　　目前国际上有色金属估值比较流行的有P/E，EV/EBITDA，P/CF，P/NAV等方法，或者将上述方法配以一定的权重，进行加权平均。由于国内对矿山等资源采矿权评估以及采矿权的价值体现与国外有较大差别，因此使用P/NAV法可比性不是很强。目前国内对有色企业估值最常用的还是P/E估值。

　　从表14看出，国外主要基本金属资源类企业的市盈率大致在10~15倍左右，相当于美国市场总体市盈率的50%~60%；黄金股PE较高，达到20~25左右，相当于美国市场总体市盈率。从港股主要有色股的估值情况看，平均达到17倍左右，这主要由于有两个黄金股所致，基本金属股的平均PE在12倍左右。

　　目前A股市场有色金属行业07年PE相当于整个市场PE的50%左右，我们覆盖的重点公司PE总体仅相当于整个市场PE的30%~40%，而国外有色金属股PE大致相当于整个市场的50%以上，因此从这个角度看，国内有色股较国外有色公司并没有被高估。

　　行业评级及理由

　　我们给予行业“强于大市”的评级：主要理由是我们对未来两年金属价格仍将维持历史高位的判断，以及目前行业估值水平远低于整个A股市场的估值水平。另外金属价格表现可能超预期以及行业较为频繁的资产注入或兼并收购，未来有色类企业业绩有较大可能性超预期。从下图可以看出，2006年底以前A股有色金属行业指数与金属价格走势的相关性很强，2006年底以来两者的相关性大大减弱，其中的原因可能与整个A股市场指数持续上升有关，但我们认为最重要的原因是市场对有色金属行业看法有所转变，更重视行业的低估值水平而不是周期性，更重视金属价格的平均水平预测而不是短期波动。

　　行业投资策略与重点公司推荐投资策略

　　我们认为有色金属行业存在4种类型的投资机会：

　　整体上市或资产注入：股权分置改革以后各上市公司的大股东有较大动力做大做强上市公司，目前有色行业中整体上市或者大股东注入资产较为频繁，已经成为上市公司实现业绩持续增长的重要因素之一，比如云南铜业集团公司注入矿山以后，使得股份公司基本面发生从“量变”到“质变”变化。涉及到整体上市或资产注入的公司可能主要包括云南铜业、中色股份、山东黄金、中金黄金、中钨高新、江西铜业。

　　低估值水平的投资机会：低估值水平主要体现在大金属如铜、铝、锌等，目前的平均P/E水平基本在15倍左右，而且我们预计这些金属品种价格07~08年仍将维持高位，主要上市公司包括云南铜业、中金岭南等。

　　小金属(价格趋势看涨)投资机会：主要集中在锡、黄金、镍等小金属，我们认为这些金属07年的平均价格将远高于06年水平。

　　深加工类企业的投资机会：我们所讲的深加工主要是指具备技术门槛或者市场门槛的有核心竞争力的企业，随着我国制造业的发展和升级，这些企业有望实现持续盈利增长，值得关注的主要有：新疆众和、阳之光、宝钛、厦门钨业、中钨高新、锡业股份以及宁波东睦等。