造船业：上市公司具备明显的投资价值

　　中银国际 胡松

　　我们认为，随着工业制造水平的提高和综合成本优势的进一步显现，全球造船业向中国转移的趋势日益显现，未来中国将成为世界第一大造船国。我们相信,受益于产业景气度的提升和潜在的优质资产注入，国内造船业上市公司具备明显的投资价值。

　　中国造船业继续快速发展。2006年中国新船完工量超过1,400万载重吨，全球市场份额达19.5%。我们认为,未来两年的造船订单和各种数据都表明全球造船业正在向中国大规模进行转移，中国造船业已经进入了新一轮增长高峰期。我们预计，2007-2011年的5年间，中国造船完工量将保持20%的年复合增长率，2011年的造船完工量将超过3,000万吨。

　　全球造船业经过近5年的快速增长，目前已进入平稳发展期。

　　2006年全球造船业增速开始有所放缓，但是造船企业新接订单和手持订单量依然可观。国际航运市场的持续火爆催生旺盛的船只需求，而造船市场对航运市场的滞后性使其在航运市场下滑后有一定的缓冲期。在目前航运市场高景气度的情况下，我们估计未来3-5年的时期内全球造船业仍将在高位运行。

　　随着综合劳动成本优势的长期保持和技术的进步，我们相信中国将逐渐发展成为世界第一造船大国。我们估计,行业景气度的提高和中船集团潜在的资产重组可能为造船业上市公司带来投资机会。

　　推荐广船国际、沪东重机，看好江南重工。我们估计,2007年仍将是造船业的高速发展年，我们看好那些具有行业龙头地位、产能扩张显著、技术、地理优势突出的上市公司，如广船国际、沪东重机和江南重工。同时,我们估计中船集团对上市公司潜在的资产注入可能将进一步提升其投资价值。

　　行业过度扩张带来的产能过剩和船价波动是中国造船业面临的主要风险因素。

　　投资概要

　　国际竞争优势推动中国造船业发展造船业作为战略性行业，是我国少数具有较强国际竞争力的制造行业之一。我们认为随着制造业整体技术水平的提高和人力成本优势的维持，未来5-10年内中国造船业仍将保持较强的竞争力，成为世界造船强国，并将涌现国际领先的造船企业，中国主要造船企业的业绩将有长期的增长。我们认为,如果能借助大股东的优质资产注入，造船业上市公司的投资价值更是进一步显现。

　　我国已经提出2015年争取成为世界第一造船大国，为此颁布了《中国船舶工业中长期发展规划》，提出以集团化发展为重点，集中力量建设渤海湾、长江口和珠江口三大造船基地，中船集团等船企也提出了各自的目标，国内造船业的产能处于快速扩张期。在国际订单需求旺盛，日韩等传统造船强国产能扩张有限的情况下，大量订单转向中国造船企业。中国造船业在20世纪90年代以来获得快速发展，已经成为了继韩、日之后的世界第三造船大国。

　　我们认为，在产销总量不断扩张的同时，中国造船业生产技术和劳动生产率也在不断改善，这将推动船企综合竞争力的增强。2010年之后若国际造船市场步入下降周期，我们相信中国船企将通过市场份额的扩张来保证盈利总量的增长，因此中国造船业上市公司盈利的长期增长可期。

　　估值与评级

　　在今后盈利大幅上升的预期下，A股造船业上市公司2008年的平均市盈率为38.1倍，略高于国内装备制造板块29.3倍的平均水平。但是我们相信中国造船上市公司手持订单可能已经排到2010年之后，具有最为明确的盈利增长前景，同时我们估计主要的造船业上市公司有望获得大股东的优质资产注入，因此我们认为A股造船业上市公司仍存在较好的投资机会。综合考虑国内外造船业及装备制造业的估值水平，我们认为国内造船业上市公司08年动态市盈率35倍的定价可以体现其合理价值。

　　目前A股共有三家造船业上市公司，分别是广船国际、沪东重机和江南重工。

　　沪东重机目前已经获得中船集团包括外高桥造船厂在内的最优质资产注入.我们认为,中船集团未来可能会把公司作为集团资产上市的主要平台。预计公司07、08年每股收益分别为3.51元和4.56元，08年的动态市盈率为24.6倍。我们相信,未来中船集团对其潜在的进一步注入资产将进一步提升其估值水平。基于08年35倍的目标市盈率，我们首次给予优于大市的评级和159.60元的目标价。

　　广船国际是处于上升期的轻便船领域龙头企业，在国内市场份额稳居第一的状况下，国际份额不断提升；同时我们估计市场地位的增强将为其带来更多高价船订单，未来收入和毛利率将同步上升，我们预计公司07和08年的净利润增长率分别为112%和30%，实现的每股收益分别为1.26元和1.63元。另外，我们预计大股东中船集团可能会把广船国际定位为集团轻便船资产的平台，这将进一步提升投资价值。基于08年35倍的目标市盈率，我们首次评级为优于大市，A股和H股的目标价分别为57.05人民币和55.70港币。

　　江南重工目前主要业务范围仅限于生产销售钢结构、船配件(舱口、舱盖)等少量产品，随着公司生产基地的搬迁完毕，未来产能会有较大扩充。我们预计公司07、08年每股收益分别为0.14元和0.21元，估值并不具有吸引力。因此我们首次给予同步大市的评级。但是我们认为，中国造船业船舶设备自配率平均不到40%，远远低于造船强国80%的水平，随着我国造船业实力的不断增长，船舶设备业将来进入快速发展期。我们估计,公司可能会作为中船集团船舶设备资产的主要平台，若能获得集团相关资产的注入，公司未来有极大上升空间，建议投资者关注。

　　造船业：竞争格局演化，中国造船业崛起竞争格局持续演化世界船舶制造业的发展史就是世界各国国力变迁的见证史。西方列强借助蒸汽革命，率先成为海上霸主和造船强国，到20世纪50年代之前，英国、美国、西欧轮流坐上世界第一造船大国的交椅。

　　二战结束后，随着日本造船业的崛起，西欧造船业的国际市场份额逐渐缩小，但到70年中期仍然保持在40%左右。70年代后期开始的世界性造船危机，对西欧造船业的打击严重，大批船厂倒闭、转产，造船能力急剧下滑，80年代后，西欧造船业的国际份额保持在15%-19%左右，并在高技术、高附加值船舶领域保持着优势，但随着日本、韩国造船业战略重点逐渐转移向高技术、高附加值领域，西欧在这方面地位也开始动摇。

　　日本造船业在1956年造船产量首次超过英国以来，在之后的40多年间，先后通过劳动力成本优势、技术进步和生产率提高等手段不断保持世界第一造船大国的地位，但是进入上世纪90年代后，由于韩国不断扩大造船能力，大幅提高技术水平，两国生产效率之间的差距正在迅速缩小，加上1998年东南亚金融危机之后韩元大幅贬值等因素，韩国造船业竞争力逐渐超过日本，并在2003年新接订单量首次超过日本，成为世界第一造船大国。面临中国等新兴造船国家的竞争，韩国造船业正加紧进行结构调整，以进一步增强竞争力。主要措施有：发展重点从粗放式扩能转向以内涵为主发展造船生产；扩大LNG船、大型豪华旅游船和海洋工程船等高附加值船舶的比例；扩大非船业务。

　　2006年，按照新接订单、手持订单和新船完工量的统计，中国已经成为世界第二造船大国，到了2007年一季度，中国的新接订单总量则一跃成为世界第一，虽然这其中有暂时和偶然性的因素，但也从一个方面说明了中国造船业的实力和发展潜力。

　　中国将成为世界第一造船大国

　　我们认为，依托禀赋优势和快速提升的工业制造水平，未来十年内中国的造船业将继续快速发展，并替代韩国成为世界第一造船大国，国内将涌现更多世界前列的造船企业。

　　成本优势和生产率提高推动中国造船业发展

　　从过去一直到20世纪80年代，中国造船业的对象一直是以国内的内航船舶为主体，造船生产量小，甚至没有以100吨以上的商船为对象的劳德船级统计记录。原因在于，造船厂家多但生产规模小，能够生产大型船只的厂家很少，生产技术也没有得到外国船主的认同，缺乏接受出口定单的国际竞争力。

　　但是，中国在20世纪90年代积极地推进国营造船厂的设备加强和现代化，从国外引进技术和资金实现生产设备的大型化和合理化，提高了生产效率。在95年之后，致力于船舶出口的造船业由于国际化和竞争力的增强，定单逐渐增多，1997年之后中国超过德国确保了世界造船业第三位的市场份额。

　　世界造船业转移的历史表明:造船业转移总是从先行工业化国家向后起工业化国家转移;由劳动力成本高的国家向成本低的国家转移。我国是最大的发展中国家，同时具有政府的支持、良好的工业基础和低劳动力成本等综合优势，国际造船业加速向我国转移符合船舶产业转移规律。

　　根据20世纪90年代实施的强化政策，中国淘汰了数家由于经营不善而破产或被合并的造船厂，形成了北方集团的船舶重工集团公司和南方集团的船舶工业集团公司两大阵营，改善了组织的现代化经营和企业间具有竞争意识的高效率运营。此外，中国远洋船舶集团总公司及包含地方行政所经营的其他的造船厂家为第三大集团，形成了现在竞争关系下的竞争格局。

　　我们认为，决定造船企业竞争优势的主要亮点在于成本控制力和综合技术水平。而造船业作为劳动密集型行业，综合劳动成本(考虑人力成本和生产率)在成本控制中起到关键作用，而在船壳制造水平相接近的情况下，船舶设备的制造能力决定了造船企业的综合技术水平。我们相信，中国造船业在未来相当长的时期内仍将保持综合劳动成本优势，并且随着中国制造业整体水平的提高，船舶设备制造能力将逐渐增强，因此未来中国造船业的竞争优势将不断提升。

　　中国造船业劳动力成本优势仍将维持较长时间人工成本的比较：目前中国造船业的主要竞争对手是韩国，我们提取了中船集团、韩国大宇和现代海洋等几家中韩船企的数据进行比较，从人力成本和劳动生产率综合的角度来比较中国船舶工业的成本竞争力。

　　如下表所示，到2015年中船集团人工成本将达到13,568美元/人年，仍然不超过现代重工和大宇造船海洋人均年收入的1/3。

　　劳动成本综合竞争力评价：综合考虑单位劳动工资和生产效率对造船成本的影响，我们采用如下公式对中船的劳动成本竞争力进行评价。

　　单位劳动成本(美元/修正总吨)＝单位劳动工资/生产效率我们得出未来三大造船企业的劳动成本竞争力对比表，可以看出，中船集团2006年的综合劳动成本只有现代重工的67%，而到2015年则为58%，优势有了进一步扩大。

　　船舶设备配套率未来有上升趋势

　　在船舶的成本构成中，船舶附属设备占比达到40%以上，因此国产设备装船率的高低，直接决定了一国船舶业的盈利水平。

　　以往由于我国造船业总装产能扩张速度快于船舶设备产能扩张，在造船产量连年增长的时期，国产设备装船率一直处于较低水平。我们相信，随着中国装备业的发展和造船业整体水平的提高，船舶设备制造的短板有望得到解决，中国造船企业目前35%的国产设备装船率有望在2010年提高到近50%，这将极大提升我国造船业的成本控制力和国际竞争力。

　　综上所述，我们相信，在国际竞争优势持续，产能扩张的情况下，中国造船业未来仍将快速发展。我们预计，2007-2011年的5年间，中国造船完工量将保持20%的年复合增长率，2011年的造船完工量将超过3,000万吨。

　　世界船舶行业景气度将长期维持

　　世界经济贸易高景气和关联度增强推动航运发展近几年来，世界经济增长速度持续高于预期。国际货币基金组织于2007年4月份公布的《世界经济展望》报告预计2007年和2008年的世界经济增长率分别为4.9%和4.9%，照此计算，从2003年开始，世界经济增长速度将连续五年达到4%以上，平均增速接近4.8%。

　　受世界经济增长速度加快的带动，2006年世界贸易增长也高于预期，当年全球贸易量增长率将为9.2%，高于2005年7.5%的增长水平。从进口需求来看，2006年，受经济持续较快增长的带动，美国进口增长继续保持较高水平；自2005年开始，日本和欧元区进口需求明显提高，成为促进世界贸易增长的重要动力。从出口来看，由于外部需求强劲增长，继2003～2005年出口持续快速扩张之后，2006年许多发展中国家继续保持了出口的较快增长。

　　而且，世界经济贸易的关联度也有增强趋势，世界贸易额与GDP之比由20世纪90年代前后的35%上升到2006年的61%。

　　使得世界贸易与经济增长的关联性进一步增强。经济全球化的深入发展、科技进步、产业结构调整、跨国公司的迅猛发展，以及世界贸易体制的完善，是世界经济贸易快速发展和关联性增强的重要原因。

　　近年来世界经济贸易的发展和关联性的增强，推动了世界海运量尤其自中国海运量的快速增长，导致海运市场出现前所未有的繁荣景象，运费和租金都呈现上涨趋势。

　　在经历2000-2002年的平稳增长时期后，2002-2004年世界海运量快速增长，运费开始迅速回升，2004年克拉克松运价指数创造历史新高，在2005、2006年略有回落后，2007年重现升势。

　　世界商船船队的运能增长也基本与海运量的增长同步，船队运力利用呈现较为饱满的状态。我们乐观看待今后世界海运运力增长趋势，因为世界经济贸易的持续增长，以及关联性增强的趋势出现逆转之前，世界海运量仍将呈现较快的增长。此轮航运业的景气周期有望继续拉长并带动造船业景气周期的延长。

　　造船业需求维持景气

　　国际造船业具有明显的周期性，从70年代开始至今已经进入了第四轮周期，目前正处于第四轮周期的景气阶段。造船业的周期长短没有明显的规律性，主要跟全球经济的走势和海运业的发展相关。我们认为随着全球经济的持续增长和中国因素的持续推动，本轮造船业的景气阶段有望继续维持，考虑到造船业的周期一般滞后海运业约3年，而目前2007年度的克拉克松海运运价指数仍处于高位，且目前航运业的景气周期有拉长趋势，因此我们认为3至5年之后造船业才会有回落的可能。

　　全球造船产量的变化呈现明显的阶梯式上升态势，由1919年的1,068万载重吨升至1944年的2,180万载重吨(104%)，接着到1976年达到5,327万载重吨，作为第四次造船业的热潮主要是受世界经济回升的拉动，大宗商品的运力需求快速增长，各大造船企业的订单都已经排到了2010年以后，造船市场的供不应求，直接导致造船订单价格快速上扬，英国克拉克松新船价格指数(国际造船订单价格权威指数)在2007年一季度创出169点的历史新高。

　　当前世界航运、造船市场处于历史上最兴旺期的高峰状态，实际数据表明已超过20世纪70年代中期的兴旺。我们对2007年国际造船市场的估计是：航运市场保持兴旺；国际造船市场成交仍将活跃，但新船成交量较2006年有所下降；全球造船完工量继续增长；LNG船和大型油船、集装箱船需求旺盛航价不会下跌，将稳中有升。

　　我们认为本轮船市将在高位维持的原因：

　　1)航运市场尚处于高位运行，尽管2005年年初以来，油船和散货船航运租金有较大幅度下跌，但与往年同期相比，仍相对处于历史较高水平，集装箱船、化学品船运价更是居高不下。经历了2005、2006年的回落之后，2007年船日租金又明显回升，航运市场仍处于高位运行。

　　2)新船价格仍处于高位，例如，目前油船、散货船、集装箱船和液化气船等类12种型号的船价比2005年年底平均高8%以上，其中前3类10种型号的船价比2005年年底高10%，如与2002、2003年相比则至少高出70%以上。说明今后5年全球对新船需求仍处于较高水平。

　　3)二手船成交价始终居高不下，2005年年底许多5年船龄的二手船价格接近甚至高于新船定价，这说明航运市场对船舶实际运力需求仍较旺盛，航运市场仍较兴旺。

　　4)航运市场运力供求仍然平衡挪威著名船舶经济公司Platou公司2006年度报告中指出，2005、2006年全球船运力需求增幅为10%左右，而这两年实际运力增长分别为5%左右，从而船运力利用率由2002年的83%上升到87.5%，2006年进一步上升到91% (一般认为90%即达到实际充分利用)。预计2007年世界海运量增长率为8%,而全球船队运力增长率为5%，航运市场供求关系进一步改善，基本达到平衡。

　　风险因素：产能过剩和船价波动的可能

　　随着世界造船业景气度的提高，除日本、欧盟等国家和地区已将造船业作为维持性行业不再大规模追加投资之外，中国、韩国甚至越南、菲律宾等地的造船企业也在积极扩充产能，未来造船业有可能面临产能过剩。这将将导致未来造船市场竞争加剧，船价下跌，船企的盈利急剧削弱。

　　另外，我们对于所覆盖造船业上市公司的盈利预测中，假设未来2年内

钢材价格上涨幅度不超过15%，若未来钢材价格涨幅超过预期，将影响相关上市公司将来的盈利增幅。

　　关注行业整合带来的投资机会

　　包括广船国际，沪东重机和江南重工在内的三家上市公司的大股东均为中国船舶工业集团。我们相信，在我国国资委、国防科工委等主管机构大力推进央企优质资产上市的背景下，中船集团极有可能对旗下的民品造船资产进行重组，三家上市公司的定位将发生变化，且有可能获得进一步的资产注入。我们认为，在造船业未来仍在景气高位的情况下，上市公司的潜在资产重组将催生投资机会。

　　中船集团是我国两大造船集团之首，2006年造船完工103艘，602万载重吨，占全国造船总量的43%，占世界造船总量的8.2%，造船产量仅次于韩国现代造船集团和日本今治造船集团，是全球第三大造船集团。我们相信,目前中船集团手持船舶订单超过3,000万载重吨，合同金额超过1,500亿元。2006年的接单量和手持订单量均居世界造船集团第二位(韩国现代造船集团排名第一)。因此这样巨型的船舶企业若将其优质资产注入其上市子公司，相关子公司的投资价值将有明显提升。

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