银行业：银行股结构调整招行吸引力最强

　　中信证券

　　杨青丽

　　投资要点

　　再次强调也可能是刺耳忠告：市场越疯狂，投资应更理性。要高度警惕股票疯狂上涨过程中产生的越看越美、公司发生的一切事件都是美容剂的幻觉，要高度警惕越涨越不容忍看空的急功近利心态，要高度警惕不知如何是好、全行业做多或做空的麻木与迟钝。投资股票确实是为利来，但千万不要为利所惑！

　　银行股新年以来涨势凶猛，似乎各银行质地忽然变得一样了，忽然又发现了质地较差银行的更多潜在价值，如何分辨？下一步如何投资决策？

　　2007年1月8日我们针对当时大银行狂涨局势，发表《上调准备金率无关银行股结构调整》报告，提出银行股投资面临结构调整，投资应转向中小银行，大银行估值不应太高的观点。后来市场发展也验证我们的看法。但个别中小银行短期的快速上涨还是超出了我们的预期，时至今日，我们认为，银行股又到了再次结构调整之时，此次与上次调整方向可能相反，即招商、工行、中行三家相对大的银行特别是招商的投资吸引力增强，而其它银行吸引力减弱，上升动力缺乏。

　　结构调整依然是基于我们一直以来对各行质地的判断，招商银行低成本低风险零售业务优势使其可以拥有业内最高的估值水平，理性来看，其当前合理定价应为20元，维持买入评级，大银行如中行工行估值相对较低，调高评级至增持。其它银行持有评级。以上并未考虑营业税、存款保险费二个正负因素相抵后的最终利好影响。

　　至于存款准备金、利差等因素主要影响银行的收入方面，更为重要的是支出特别是计提准备对银行影响更大，所以要综合判断银行的质地、盈利模式等来决定投资策略。

　　银行股再次结构调整：招商银行投资吸引力最强

　　再次强调也可能是刺耳忠告：市场越疯狂，投资应更理性。要高度警惕股票疯狂上涨过程中产生的越看越美、公司发生的一切事件都是美容剂的幻觉，要高度警惕越涨越不容忍看空的急功近利心态，要高度警惕不知如何是好、全行业做多或做空的麻木与迟钝。投资股票确实是为利来，但千万不要为利所惑！银行股新年以来涨势凶猛，似乎各银行质地忽然变得一样了，忽然又发现了质地较差银行的更多潜在价值，如何分辨？下一步如何投资决策？

　　2007年1月8日我们针对当时大银行狂涨局势，发表《上调准备金率无关银行股结构调整》报告，提出银行股投资面临结构调整，投资应转向中小银行，大银行估值不应太高的观点。后来市场发展也验证我们的看法。但个别中小银行短期的快速上涨还是超出了我们的预期，时至今日，我们认为，银行股又到了再次结构调整之时，此次与上次调整方向可能相反，即招商、工行、中行三家相对大的银行特别是招商的投资吸引力增强，而其它银行吸引力减弱，上升动力缺乏。

　　结构调整依然是基于我们一直以来对各行质地的判断，招商银行低成本低风险零售业务优势使其可以拥有业内最高的估值水平，理性来看，其当前合理定价应为20元，维持买入评级，大银行如中行工行估值相对较低，调高评级至增持。其它银行持有评级，深发展维持卖出评级。以上并未考虑营业税、存款保险费的影响。如果考虑营业税利好因素(营业税下调1个百分点，净利润增加5%-10%，存款保费收万分之二，对净利润影响-5%以内)，依然是招商银行吸引力最强，因为4.72倍左右PB是其合理定位，而其它银行的合理定位本来就要低一些，考虑营业税等因素上涨空间也缺乏。至于招商银行与其它银行的质的明显差异，我们以前反复强调过，特别是市场容易疯狂时不应该忘记这一点。

　　至于存款准备金、利差等因素主要影响银行的收入方面，更为重要的是支出特别是计提准备对银行影响更大，所以要综合判断银行的质地、盈利模式等来决定投资策略。

　　从2月25日起，上调人民币存款准备金率0.5个百分点

　　中国人民银行决定从2007年2月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点,至此人民币存款准备金率达10%,资本充足率低的银行为10.5%。

　　此次上调，可能与07年初贷款增速加快有关。贷款增速从06年11月的14.20%持续回升，06年12月为14.55%，07年为15.40%，贷存比也持续回升。

　　调控与银行股价结构调整无关

　　此次上调存款准备金率0.5个百分点，一如我们以前对银行股的评述，不影响我们预期的07年银行股贷款增长及利润增长，从而并不影响我们对银行股的评级。

　　在货币供应适度的情况下，央行针对外汇储备过多采取的上调存款准备金率并非是强烈的紧缩信号。这是我们在2005年1月28日《存款准备金率调整的可能性探讨》中指出的。原因是本币供应如果存量不动，上调一次就抽走一些，自然是紧缩的，而现在由于升值预期的存在，外币持续进入导致本币存量不断增加，上调一次只是就增量减少一些，并非强烈的紧缩。这也是央行货币政策报告曾经强调的大概意思。

　　对股价不会产生负面影响。上调存款准备金率或其它“紧缩”手段是经济扩张或持续增长过程中(升值预期伴随)的必然。在经济增长势头没有发生转折之前，紧缩并不改变股票预期。所以对股价不会产生负面影响。这是我们反复强调的观点。

　　储蓄存款增速大降并不是脱媒的开始!

　　储蓄存款余额07年1月份增速大降，只有9.3%，较上月减少5个多百分点，至少为02年以来的最低点，储蓄存款余额增速的大幅下降是否拉开了脱媒序幕？

　　中信研究部最近研究发现，美国商业银行的存款由于脱媒确实离开了商业银行，因为投资银行也拥有存款功能，这与我们当前

　　所以，储蓄存款余额增长率的下降并不意味着银行存款增长率的下降，我们看到存款余额在07年1月份的增速还较上月提高。在中国目前的分业经营格局下，存款最终还是在银行，储蓄存款分流到股市后该存款并未消失，而可能以股票帐户存款保证金的形式，以证券公司的名义存在银行，或者资金流入上市公司，以企业存款名义存在银行。脱媒在当前中国分业格局下其实并不会发生。

　　而储蓄存款增长率的放慢，同业及企业存款增速的提高，只可能提高银行的资金来源成本，在资产收益率不能提高甚至下降的情况下，会导致利差缩小。

　　如我们上面所述，利差缩小远不如资产质量对银行的影响大。银行资产净收益率(NIM)只有资产额的3%左右，资产的损失远比利差的缩小危害大，这是我们反复强调的观点：银行永远是强调资产质量的!如果企业存款占比持续提高，同时优质企业通过股票及债券市场融资增多，意味着银行存款并不减少，但优质企业贷款需求减少，众多存款资金就会产生没有很多好的贷款投放项目的问题，为控制风险，除了银行利差缩小外，商业银行的资产质量控制将面临空前的挑战。

　　因为，如果银行多放贷，在目前缺乏有效的风险控制工具的情况下，很可能会累积风险，如果少放贷，只能将不断增加的存款放在同业及证券投资上，以低收益换取低风险。我们认为，对大银行而言，后者可能是不得已的选择，但可以降低股权成本，降低信贷成本，从而也会提高估值。

　　已经上市的中型银行其实规模也不小了，也面临快速扩张与风险控制的问题。并且03年以来