兴业银行：资质中等 目标价25-29.93元

　　杨青丽 中信证券

　　估值及预测

　　综合绝对估值和相对估值，我们认为兴业银行的合理估值为25-29.93元/股左右，对应的2007年PB为3.49倍，2007年PE为27.91倍。

　　绝对估值

　　我们采用三阶段DDM模型进行绝对估值，结果显示兴业银行一年后合理价值为25.03元/股，对应发行后07年PB为3.49倍，对应2007年PE为27.91倍。

　　模型中我们并未考虑营业税的降低，如果假设从2011年开始营业税率每年减少1%直至2015年降为0，则模型给出的兴业银行估值结果为29.93元/股，对应的2007年PB为4.18倍，2007年PE为33.37倍。

　　相对估值

　　兴业银行的盈利能力和资产质量均处于上市银行的中等水平，因此我们认为，兴业银行可以取得上市银行平均估值水平(由于我们现阶段对深发展持有“卖出”评级，因此在计算平均估值水平时将其剔除)，即2007年PB3.74-3.75倍、2007年PE27.22-28.10倍，与浦发银行及民生银行增发后的估值水平类似。

　　按照上述估值水平，兴业银行的合理价格为24.41元/股-26.86元/股。

　　资产质量位于中等水平

　　通过与已上市银行的横向比较，我们认为兴业银行的资产质量处于中等水平。

　　不良率呈下降趋势，横向比较处于较低水平。兴业银行五级分类不良贷款率从2003年开始一直呈下降趋势，2006H不良率为2.01%，略高于民生和浦发，低于其他上市银行；其关注类贷款占比为2.7%，在上市银行中也处于较低的水平；但是兴业银行的损失类贷款占比稍高。

　　不良贷款余额增长率偏高。兴业银行逾期贷款2006年半年增长率达26.4%，与其他上市银行相比为最高；次级以下贷款半年增长率4.75%，低于华夏、浦发和建行，居第四。上述数据表明兴业银行2006年上半年的资产质量恶化程度处于比较高的水平。

　　拨备覆盖比较充分，不良贷款分类较谨慎。兴业银行2006H拨备覆盖率为100.3%，低于招行、民生和浦发。我们将按照人民银行《银行贷款损失准备计提指引》的规定计提的拨备定义为“必要拨备”，则影响拨备需求的因素除了整体的不良贷款率外，还有不良贷款的内部结构。我们认为“必要拨备/实际拨备”融合了不良贷款率和实际拨备覆盖率两个指标，能更综合的反映银行的资产质量状况。兴业银行的“必要拨备/实际拨备”为102.9%，说明其理论上拨备比较充分，横向对比略低于招行、民生和浦发。“(拨备-不良)/(贷款-拨备)”也反映了资产质量的这一对比结果。

　　2006中期末，兴业银行逾期贷款扣准备后净额与贷款扣准备净额之比为0.05%，列第四名，仅高于招商(-0.84%)、浦发(-0.74%)和民生(-0.14%)；次级以下贷款扣准备后净额与贷款扣准备净额之比为-0.01%，也是仅高于招商、浦发和民生。其逾期贷款余额大于次级以下贷款(唯招商例外)，但二者之差与总贷款之比仅高于招商，说明五级分类谨慎程度仅次于招商。

　　潜在不良资产率不低。兴业银行重组展期贷款余额上半年是下降的，但其中正常和关注类占总贷款的0.81%；待处理抵债资产扣准备净额占总贷款的0.19%，合计占贷款之比在上市银行中处于第五低，属中间水平。

　　贷款行业结构难以判断是否稳健。一方面，兴业银行房地产建筑业贷款占比达18.7%，为上市银行最高；商业贸易行业贷款占比为13.5%，列第三高；历史经验显示，房地产建筑业和商业贸易行业都是贷款风险偏高的行业。另一方面，兴业银行在交通运输、能源及公用事业等行业的贷款投向占比为28%，在上市银行中仅次于招行和华夏，这些行业都是信贷风险较低的行业。

　　贷款行业投向在改善。我们发现兴业银行一直在努力调整贷款行业投向，能源、交通运输以及公用事业等不良率低的行业的贷款配置比重在逐步加大，而在制造业、计算机服务以及商业贸易等高不良率行业的贷款投向增长明显减少。

　　表现出资金高进高出的高风险特征。兴业银行贷款平均利率06年半年达5.72%，在上市银行中属较高水平(与浦发并肩，其次为深发展的5.59%)，说明贷款风险度不低，同时存款成本较高，06上半年为1.76%，仅次于华夏(1.90%和民生1.79%)，因此兴业银行有资金高进高出的高风险特征。贷款占总资产之比较低、债券投资占比高，这种资产结构相对安全些，但可能有资本不足少放贷的原因。

　　综上所述，我们认为兴业银行整体资产质量在上市银行中处于中等水平。

　　但考虑到兴业银行的高管作为银行业资深、专业的经理人，对风险高度关注，在全行推广考虑风险后回报的理念和考核激励制度，在作业流程上逐步改进，我们相信其信贷风险在可控范围之内。

　　盈利能力位于中等水平

　　兴业银行2006H准备前ROA0.64%，仅高于深发、华夏，与民生相同，由于债券等免税收入占比高导致有效所得税率低，ROA为0.35%提高至上市银行第五名，中小银行第二名，仅次于招商银行。起2006H的ROE为12.35%，为上市银行最高值，但这主要是因为其资本少、杠杆比率较高所致。如果考虑07年增资，则ROE降低为第二三名。

　　兴业银行的经营效率在上市银行中处于比较领先的位置，人均贷款规模仅次于民生和浦发，人均净利润最高。

　　利差水平将略有提升

　　兴业银行贷款平均利率近几年基本呈上升趋势，2006H达到5.72%，与浦发银行并列上市银行第一。我们认为兴业银行的高贷款利率主要源于其贷款结构中中小企业贷款占比高有关，公司在招股书中未公布具体的数据，但是管理层在路演中表示该比例高达70%以上。我们从单笔贷款规模分布中也可以推测出其中小企业贷款比较较高，兴业银行70.8%的公司贷款单笔规模在1亿元以内，53.6%的公司贷款单笔规模在5千万以内。

　　兴业银行生息资产净利息边际近两年走低，我们认为主要原因有：

　　1、贷款在生息资产中的占比降低，而贷款是回报率最高的生息资产。

　　这要是由于兴业银行受到资本充足率较低的影响，我们认为随着此次上市完成，这一影响因素短期内将不存在；2、付息负债成本较高，主要是因为兴业银行受限于营业网络的不足，低成本的储蓄存款占比偏低，而采取发行成本较高的债券的形式提供资金来源。

　　我们预期此次发行完成后，兴业银行会加大贷款的投放力度，随着网点的拓展和公司向零售业务的转型，储蓄存款在负债中的占比将提高，并且央行2006年4月、8月两次加息均扩大了银行的净利差，其效应将在2006下半年及2007年逐步体现，因此未来3年，兴业银行的生息资产净利息边际有望提升。但是长期而言，受金融脱媒及利率市场化逐步推进的影响，行业整体利差水平可能呈收窄趋势。谨慎起见，我们假设兴业银行生息资产净利息边际在未来三年内仅从现在的2.17%提升到2.20%，并在以后的期间保持稳定。

　　费用收入比保持稳定兴业银行的费用收入比

　　近三年一直稳定在40%的水平上，其2006H的费用收入比为39.4%，略高于招行和浦发，低于其他所有上市股份制银行。

　　我们认为兴业银行的低费用收入比一方面得益于公司对成本费用控制的重视以及对精细化成本管理的有效执行，另一方面也与其零售业务占比低有关，因为零售业务是高成本业务。

　　兴业银行推行以责任成本控制为主线的全面成本管理，把成本管理从“成本核算、成本削减”转变为“全方位、全过程责任控制”，促使全行上下牢固树立成本意识，积极关心和主动参与成本管理。公司对分行实行变动费用率控制和财务授权相结合的管理模式，对总行部门实行可控费用预算管理；实行统一规范的费用列支会计核算手续和财务处理流程，逐步实现了对全行费用列支的预算执行管理和实时监控；对营业费用遵循“谁使用谁分解，谁收益谁负担”的总体原则，基本实现按部门、客户经理、项目等的分解分摊；对全行财产实行集中管理，构建了全行集中的固定资产、无形资产核算和管理体系。

　　在会计核算管理上，公司启动财务管理系统的升级改造，以提高财务管理的透明度与效率；与此同时，通过搭建管理会计模型及推进该模型在全行的全面运用，提升成本管理的精细化水平，实现资源配置的进一步优化，有效的控制成本费用。

　　基于以上原因及以下分析，我们认为兴业银行的费用收入比将保持在现有的水平上：

　　1、兴业银行的费用结构中，员工费用占比最高，由于公司采用经济增加值等指标进行考核，我们认为员工工资会和公司的收入情况保持比较固定的关系；

　　2、折旧和租赁费用会随着业务的发展显示出规模效应，不过由于IPO后公司会加大营业网点的投入和IT信息系统的建设，因此我们预期该项费用的增速将和收入增长基本一致；

　　3、至于办公费用和宣传等费用，公司一般采取和收入挂钩的预算管理，虽然短期内会因为业务的拓展而加大营销力度，但是中长期看，该项费用的增长会存在比较显著的规模效应。

　　信贷成本略有下降

　　从2004年开始，兴业银行的信贷成本逐步走高，我们认为这是公司有意加大拨备计提力度、提高拨备覆盖率的结果，公司2006H的拨备覆盖率已经达到100.3%，拨备覆盖比较充分，因此我们认为公司不会为了提高拨备覆盖率而继续加大拨备计提力度；另一方面，兴业银行不良贷款形成率一直在降低，而且随着上市后公司对风险控制的改进，其信贷成本将逐步下降，但是谨慎起见，我们假设公司未来5年的信贷成本处于0.70%-0.73%之间。

　　有效税率保持稳定

　　兴业银行的有效税率从2004年开始快速下降，我们认为这是免税收入在税前利润中的占比迅速提高所造成的，因为兴业银行生息资产中国债投资的比重在加大，而国债利息收入是免纳所得税的。这一方面反映了兴业银行在资金业务方面的优势，另一方面可能与兴业银行的资本充足率不足、被迫增加低风险系数的国债投资的配置有关。

　　随着上市后资本充足率的提升，我们预期兴业银行会加大贷款的投放力度，国债投资在整个生息资产中的比重将下降，国债利息收入在收入中的占比将降低，受此影响有效税率会有所上升；但是考虑到两税合并后法定税率会降低。

　　我们假设3个情景，对兴业银行未来的有效税率进行分析：

　　1、免税收入占税前利润的比例下降到60%2、免税收入占税前利润的比例下降到50%，不可抵扣项目占税前利润的比例下降到30%，有效税率下降到25%3、免税收入占税前利润的比例下降到50%，不可抵扣项目占税前利润的比例保持在30%，有效税率保持25%我们认为情景1、2、3可以分别作为对2007年、2008年及2009年及以后年度的模拟。因此我们假设公司的有效税率在2006年度为23%，以后年度为25%。

　　业务分析

　　公司概况

　　中国第十大商业银行兴业银行于1988年8月成立，总行设在福建省福州市，是继交通银行、中信银行、招商银行、深发展之后成立的第5家股份制商业银行。

　　英国《银行家》按照2005年的数据做出的中国银行100强排行榜显示，兴业银行一级资本和资产总额均列全国第10位。此次发行完成后，兴业银行将成为A股市场的第8家上市银行、第10家上市的国内商业银行。

　　公司治理较完善

　　引入恒生银行、新加坡政府直接投资公司和国际金融公司三家境外战略投资者以及发行A股后，形成了结构多元、比例合理的股权结构。

　　兴业银行逐渐规范和完善了董事会、监事会成员构成和各下设委员会的机构设置，引进国际资深银行家进入董事会，建立独立董事制度和外部监事制度，在董事会设立执行委员会和风险管理委员会、审计委员会、关联交易控制委员会和提名、薪酬与考核委员会等专门委员会，为公司治理构筑了有效的组织保障；同时全面、系统地修订、完善一系列基本制度，明确公司治理各层级的具体运作规范，促进各层级之间的相互制衡、有机衔接，系统完成公司治理结构日常运作机制的构建工作。

　　创新能力及市场能力表现良好

　　作为一家从福建走向全国的股份制商业银行，兴业银行坚持“自主经营，自我发展”的原则，积极参与市场竞争，通过自主创新和市场化运作，取得了业务的快速发展。

　　兴业银行根据业务发展需求在学习借鉴国际已有成功经验的基础上进行创新。在国内首家发行次级债务和混合资本债券来实现资本补充；为提高网络的生产能力，实现7×24不间断服务，取得了金融系统的第一个发明专利；成功推广“银银平台”系统，开辟金融同业合作的新模式；兴业银行是国内最早完成全行数据大集中、较早具备远程灾难备份能力的银行。

　　兴业银行是国内第一家整体收购城市商业银行的股份制商业银行，通过一系列市场化手段推动公司服务网络向经济中心城市的快速发展。

　　业务处于快速增长期

　　兴业银行处于业务快速增长期。根据人民银行的数据，2000年12月31日到2006年6月30日，兴业银行人民币企业存款在国内商业银行中的市场份额由0.87%提高到2.75%，在同类股份制商业银行中的排名上升到第四位；作为一家仍然以批发业务为主的中型商业银行，我们认为随着资本充足率限制的解决，兴业银行会随着我国宏观经济的良好发展而继续取得超越行业平均水平的增长速度，我们预期其未来5年的复合平均增长速度会超过30%。

　　地域化特点明显

　　作为全国性商业银行之一，兴业银行在全国主要城市设立了31家分行、338家分支机构，在上海、北京设立了资金营运中心、信用卡中心、资产托管部、大型客户业务部和投资银行部等总行经营性机构，建立了网上银行“在线兴业”和全国统一客户服务热线“95561”，与全球800多家银行建立了代理行关系。

　　但是兴业银行的区域化特点仍比较明显，对福建以及几个主要发达城市的依赖度较高，业务及收入主要分布在长江三角洲、珠江三角洲、环渤海经济圈。

　　凭借独特平台，同业业务突出

　　从兴业银行的资产负债结构可以看出其业务的明显特点-同业业务和投资业务发展力度大、业务占比高。我们认为兴业银行的这种业务特点是其特有的银银平台所带来的。银银平台通过向中小企业金融结构提供服务和技术支持，获得了大量且稳定的资金来源，为了控制流动性风险，兴业银行又将此部分资金主要运用于同业往来的投放和非持有至到期的债券投资(兴业银行投资资产中70%以上为非持有至到期类)。

　　2001年，兴业银行在国内同行中较早成立同业业务部，专门负责与境内外金融机构合作，并于近年来贯彻“宽领域、专业化”的发展战略，以向各类金融机构分别提供差异化的专业银行服务为核心，发挥综合业务联动，完善金融服务功能，同业业务得到较快发展。银银平台是兴业银行为“大同业”战略开发的“联网合作、互为代理”业务系统，公司通过该平台为中小金融机构客户提供代理接入现代化支付系统、柜面通等品种多样的代理业务，并以此扩展服务网络，一定程度上弥补了营业网点的不足，对公司未来的公司业务、零售业务、中间业务形成有利的联动和支持。截至2006年6月30日联网签约客户数达到49家，客户类型包括城市商业银行、农村信用社、农村合作银行、农村商业银行等，业务初具规模。

　　零售业务较落后，但发展迅速

　　兴业银行零售业务发展较落后，尤其是其存款中个人存款不足10%，在上市的股份制银行中属于最低的。

　　兴业银行存款占比低主要是因为其网点较少，也与其零售业务发展策略有关。其零售业务的市场切入点是以资产业务带动，首先发展个人贷款，目的是围绕目标客户培育有价值的客户群体，并带动理财业务，支付结算业务的发展。

　　我们认为对于不存在网点优势的中型银行，这种策略有助于以较低的成本上取得业务的快速发展，一开始就可以带来盈利。

　　兴业银行已将把加快零售业务的发展作为其业务发展模式和盈利模式战略转型的重要内容。

　　做大做强零售业务，关键在于提高产品销售能力，建立起庞大的服务和营销网络。兴业银行通过与广大中小金融机构建立新型的合作关系，培育自己的“多渠道分销能力”，有望在资产规模和机构规模上均达至以点带面的指数增长效应，实现零售业务的跨越式发展。

　　公司在上海成立了零售银行管理总部，作为全行零售业务的经营管理中心，同时在部分分行启动区域零售银行事业部改革试点，建立了零售业务专业化队伍。

　　公司在上海成立了信用卡中心，全面负责信用卡业务的拓展，并与中国银联合作，充分借助境外战略投资者恒生银行的成熟技术与经验，在国内银行同业中以较短时间、较小成本成功发行具有国际水准的信用卡。自发卡以来，兴业信用卡各项业务呈稳步增长的良好发展态势。公司与恒生银行深度开展信用卡业务合作，将逐步使信用卡业务成为重要的盈利增长点。

　　在上述发展策略的推动下，兴业银行各项零售业务呈现加速发展态势，根据人民银行的数据，截至2005年12月31日，在同类股份制商业银行中，兴业银行零售信贷余额增幅排名第1位；2005年，兴业银行人民币卡的卡均交易量在股份制商业银行中排第五位，借记卡的卡均存款在股份制商业银行中排第五位；尤其是个人贷款发展较快，2006年中期半年的增速就达到37.5%，业务的快速发展也使其零售贷款在贷款中的占比快速提升，在上市银行中处于中等水平。我们预计兴业银行未来3-5年仍会保持这样的发展速度，并在2010年前后使零售贷款的业务和盈利贡献占比提升到30%以上。

　　中间业务占比偏低

　　兴业银行2006H净手续费收入占比为3%，在上市银行中最低，而且其手续费收入来源较少，对表外业务的依赖度较大。不过，兴业银行的结算、银行卡以及托管收入近两年快速增长，因此其手续费收入的稳定性在逐步增强。随着公司业务转型的推进和新业务的不断引入，我们预期公司未来5年的手续费收入复合增长率将达到35%以上，手续费净收入占比在2010年达到4%左右。

　　风险提示

　　业务发展和转型风险我们注意到兴业银行审贷仍以属地原则为主，尚未实行垂直的审贷体系。

　　银行业是个需要精细化管理、精细化控制的行业，尤其是快速发展的过程中容易积累大量的风险。兴业银行正处于高速发展的阶段，因此对其风险控制的能力提出很大的挑战。

　　兴业银行的中间业务收入和零售业务占比低，且仍处于投入阶段，而且国内商业银行均在进行向零售业务和中间业务的转型，市场竞争日趋激烈，业务转型的风险值得关注。兴业银行需要进一步改善经营管理机制，加强风险控制以及做好成本控制，才能在中间业务和零售业务的的发展上争取到较大的空间。

　　与股东合作的变数恒生银行作为兴业银行的第二大股东，其自身也在中国境内积极拓展各项业务，我们担心随着恒生银行在国内业务的推进，兴业银行不可避免的将和其产生竞争关系，并由此影响恒生对兴业在业务、技术和风险管理等方面的合作和支持。

　　宏观调控带来的风险银行业由于其经营特点，如果不能很好地控制风险，会更容易受紧缩式宏观调控的影响，资产质量的恶化会超出预期，业绩增长会低于预期。

　　汇率风险及利率风险

　　银行在资产负债的币种、期限、时间结构不匹配，形成外汇风险敞口的情况下，将面临汇率变动导致收益下降或承受损失的风险。

　　根据我们的计算，兴业银行外币净头寸在以上银行中处于较低的水平，面对

人民币升值带来的汇率风险也相对小一些。

　　目前，利差收入在商业银行收入中占主导地位，兴业银行也不例外。随着利率市场化的进行，价格竞争成为商业银行竞争的重要手段之一。例如，若

存款利率上限取消，可能出现商业银行为了争夺存款而竞相提高存款利率的情况；若贷款利率下限取消，在商业银行目标市场和目标客户趋同的情况下，商业银行可能为争夺一些优质客户而降低贷款利率，这样利率市场化改革可能导致存贷款利差的缩小，直接影响银行效益。

　　对商业银行而言，当其所吸收或借入资金的利率和所贷放出去的利率存在期限或性质上的不匹配时，一旦利率发生波动，银行的资产负债价值和收益情况均可能产生不利变化。

　　根据我们的计算，兴业银行即期流动流动性缺口相对较大，不过整体而言其久期缺口及对利率的敏感性和其他银行相比没有显著的差异。

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