银行业：内外兼修凸现估值溢价

　　国都证券

　　吴明　

　　1、内生性增长：

　　中国银行业存在成长性溢价、转型性溢价、安全性溢价与管理性溢价，这四方面的内生性增长是未来银行业估值溢价的基础。

　　2、外生性转变税收改革与混业经营是大势所趋，代表国内银行业主流的上市银行将成为最大的受益者。

　　作为最大的人民币资产持有者的银行将在人民币升值背景下得到价值重估。

　　银行股作为股票市场最大的权重股，存在流动性溢价的要求。

　　3、估值比较成长性是国内银行与国外银行最大的区别，目前银行股股价大多建立在5年视野内对银行股的估值，估值的时间视野偏保守。

　　从香港上市银行的市盈率角度理解，国际投资者对香港银行股的市盈率预期在9至23倍之间，因此我们选择10年至20年时间视野对沪市的上市银行进行估值，银行业依旧具有投资价值。其中招商银行与民生银行的估值优势明显。

　　银行业的内生性增长和外生性转变决定了银行股高速增长带来的估值优势和政策变化带来的制度机会，目前银行股的估值视野仅仅局限于5年内的视野，若从中长期的角度分析，投资机会依旧值得乐观。

　　1.内生性增长是估值基础股票价格的提升不能偏离估值基础，只有具有估值优势的公司才是值得投资的优质公司，而公司内生的成长性是决定估值的关键因素。从银行股的持续增长、资产质量、业务转型、管理效率四维分析，强大的增长潜力表明其依旧是值得投资的优质公司，并且应该享受估值溢价。

　　1.1成长性溢价作为“黄金四国”的龙头，中国经济的增长已经被全球认为是第八大奇迹，但从国内分行业增长速度相比，比中国GDP增长速度更快的行业并不是很多，其中银行业就是这少数几个行业之一。

　　通过浦发银行、华夏银行、民生银行、招商银行这四只上市超过三年的银行股的净利润增速与GDP增度的比较可以发现，银行业的净利润增速明显高于GDP增长，平均增速超过GDP增速20个百分点，这与我国国民经济增长的构成有密切关系，而且在短期内我国国民经济的构成和增长速度都不会出现太大的改变，这是对银行业利润增长最大的支持，也是对国内银行允许较之国外银行更高的估值优势的基础，所以我们说国内银行股由于中国特色存在成长性溢价。

　　1.2转型性溢价国内银行业与国外银行业最大的差距在于中间业务方面的差距。在国外银行业中，中间业务是银行利润的重要来源之一，但国内由于在计划经济向市场经济转轨的过程中，银行业担当的政治任务决定了中间业务在银行整体业务构成中的弱势地位，随着加入WTO的进程，国内银行已经深刻的认识到了中间业务对银行业发展的重要性。

　　比较目前沪市上市的六只银行股的中间业务可以发现，中间业务的增长速度呈上升趋势，而且中间业务的构成已经不再仅仅局限于传统的银行卡手续费、结算手续费、托管与担保等等，投资银行、理财业务等中间业务正引起国内银行的重视，但即使如此，相对国际上成熟的银行，国内银行的中间业务收入所占比重依旧偏低，发展潜力巨大，在面临国外银行直面竞争的情况下，银行，特别是上市银行将致力于收入结构转型。

　　中间业务的巨大发展潜力和上市银行主动性结构转型的双重作用下，未来银行收入结构将更趋于合理，对于银行业的估值必须考虑转型性溢价所产生的巨大影响。

　　1.3安全性溢价银行业作为一个成熟的特殊行业，不能仅仅考虑成长性，更要考虑安全性，我国经济体制结构从宏观上决定了银行业的安全性，而银行自身对不良贷款的重视与控制，及上市银行不良贷款的覆盖率决定了我国的银行业存在安全性溢价。从沪市上市银行的不良贷款率的变化趋势可以发展，随着上市银行治理结构的完善，管理层的重视(如招商银行、民生银行、浦发银行)或者是政府的大力支持(如工商银行、中国银行)，上市银行的不良贷款率呈现明显的逐步下降的趋势。这表明上市银行的风险性正在逐步递减。

　　再从沪市上市银行的不良贷款覆盖率分析，可以发现，不仅不良贷款的覆盖率呈明显上升的趋势，从绝对值分析，招商银行、民生银行、浦发银行的不良贷款覆盖率甚至超过100%，即使是工商银行，其不良贷款覆盖率也超过了60%，这意味着上市银行的抗风险能力的大幅提升，安全性得到了保证。

　　更为重要的是，我国的银行，特别是上市银行大多具有政府背景，大股东甚至包括财政部、中央汇金投资等政府部门与中央直属企业，以政府为背景的银行具有更强的抗风险能力，而且历史也多次表明了我国政府对银行这类关系到国计民生，对和谐社会起到关键作用的企业的扶持力度。具有政府背景的上市银行更应该得到安全性溢价。

　　1.4管理性溢价与国际知名银行相比，我国银行，甚至是上市银行的管理能力存在巨大的差距，但正是这种差距决定了国内上市银行存在管理性溢价的潜力。

　　衡量银行业的盈利能力大多使用平均资产回报率(ROA)这一指标。分析国内上市银行的ROA水平，大多维持在0.39%(华夏银行)至0.65%(工商银行)

　　之间，相对于汇丰控股1.06%和恒生银行2.30%的水平存在巨大的差距。如何提高国内上市银行的ROA水平，更关键在于上市银行的管理能力，很欣喜的发现，国内上市银行的管理能力正处于逐步提高的过程，这将成为上市银行未来通过管理能力的改善实现内生性增长的重要来源。

　　我们根据国内上市银行2005年的ROA水平进行模拟，假设ROA提高0.1%的幅度来测算上市银行净利润的增幅，可以发现影响幅度均超过了20%，有的甚至达到30%以上的增长，这充分说明国内上市银行未来发展潜力之巨大，而要将这一潜力变为现实，就需要上市银行能够改善管理水平，以国际化的管理来严格要求，以实现公司利益与股东利益的最大化。

　　2.外生性转变是加速源泉由于制度性变革所引发的外生性转变也是银行股估值优势存在的重要基础，甚至在某一特定时期还会成为其存在估值溢价的重要理由，我们认为，混业经营、税制改革、

　　2.1混业经营是大势所趋我国金融市场已经经历了混业经营到分业经营的过程，虽然从历史的角度看，当初实现分业经营是顺应历史潮流和加强金融控制的必然选择，但随着国际经济环境和国内经济环境的转变，分业经营的模式正在被逐步打破，以美国为首的混业经营模式已经引起了全球关注，虽然我国目前从制度上依旧维持分业经营的管理模式，但在实际操作中，已经存在了混业经营的趋势，其中银行设立基金管理公司，保险投资于银行股权等都表明金融混业经营已经进入实质性的操作阶段。在未来，随着分业经营管理体制的放松，银行凭借其在网点、资金、技术等方面的优势，涉足保险、证券、信托等业务极有可能成为现实，银行业的市场地位决定了其将成为未来混业经营的核心力量和最大受益者。

　　2.2税收改革将水到渠成2007年新的《企业所得税法》有可能在3月的人代会上进行表决，这是一个非常敏感的话题，历史上因为税制改革引起资本市场剧烈波动的例子举不胜举，例如1987年10月19日美国股市的“黑色星期一”，就有人把一部分责任推到美国1986年的税收改革上。庆幸的是，我国的所得税改革的焦点在于内外资企业所得税率并轨的问题，是对“超国民待遇”的修正，对于内资企业而言，明显利大于弊，而按行业划分，银行业将是所得税并轨的最大受益者。从下表中可以发现，在各行业中，银行业征税额最高(其中包括营业税)，相信随着税制改革的深入，未来银行业的税率政策将出现重大调整，一方面是所得税率由现行的33%下降为预期的25%，另一方面是营业税有可能逐步降低甚至取消。

　　据初步测算，在取消营业税，同时所得税按目前普遍预期的25%的水平计算，仅税制改革就有望在2005年的净利润基础上提升16%至27%的水平。从目前税收制度改革的动向分析，这一改革极有可能成为现实。

　　2.3汇率升值成重估重点人民币升值的趋势已经得到全球的认可，特别是近段时间以来，人民币相对美元升值速度明显加快，但需要注意的是，这种升值是在美元加速贬值的基础上实现的，所以说，人民币升值目前还只是一个开始，今后的汇率制度改革将进一步确定人民币对全球主要货币的升值，并且有机会从国际视野角度对人民币资产最为集中的银行股对进行价值重估。

　　自05年7月汇率制度改革以来，人民币汇率相对美元升值达到7.82元的水平，升值幅度达到5%左右，而且这一趋势还在继续加快，但需要注意的是，以算术平均数计算的有效汇率却出现贬值，从人民币对美元和欧元的走势可以明显的发现两者呈现“X”走势。作为全球公认的强势货币，仅仅由于汇率制度的原因造成实际贬值明显是不正常的，这一方面说明目前以盯住美元为主的一篮子货币的汇率政策修正的必要性，另一方面也表明了人民币汇率在未来仍有纠偏的需求，所以我们认为，人民币升值的趋势目前还只是一个开始。

　　在人民币升值的确定性预期下，银行业将成为受益者之一。一方面，目前全球存在明显的流动性过剩，在人民币升值的明确预期下，大量资金涌入内地导致对金融服务业的需求激增，这种流动性要求对银行业的业务增长具有促进作用。

　　另一方面，银行是最大的人民币资产的拥有者，从国际投资者的视野分析，银行的股权价值将随着人民币升值大幅提升，而且从国际资本市场的历史也可以证明，在一国货币具有确定性升值预期的背景下，上市银行股的表现明显强于市场。

　　2.4市场地位由权重决定股指期货与融资融券业务的推出最大的受益者将是权重股，银行股作为天然的权重股，其在证券市场的地位决定了其必将存在权重溢价。

　　银行股在目前市场中具有重要的权重地位，以总市值权重计算，沪市上市银行的总市值占到全部总市值的34.45%，具有举足轻重的作用，已经引起了机构投资者的关注，而且随着股指期货与融资融券业务的推出，还将吸引更多的眼球，从而引发流动性溢价。

　　在成熟市场，指数样本股，特别是股指期货标的指数样本股受到投资者的普遍关注，在流动性方面具有明显的优势，是大型机构投资者追逐的主要品种，进而获得流动性估值溢价。随着引进以QFII为主的国外机构投资者和发展以基金为主的国内机构投资者的进程推进，封闭的国内证券市场正在向国际投资者逐步开放，更为完善的投资理念正在被投资者所认同，投资群体和投资理念的转变将会对大盘蓝筹股进行重新估值，其中优质蓝筹股将更加吸引眼球。而股指期货这种交易方式的推出将加快这个进程。在这个进程中，作为最大的权重股——银行将受到市场的强烈关注。

　　融资融券业务根据《融资融券交易试点实施细则》的规定，满足融资融券条件的公司明显偏重于大盘蓝筹股，作为立足于长远发展的券商而言，逐步减少风险收入，增加中间收入是大势所趋，融资融券业务的推出将逐步成为券商未来收入的重要组成部分，这也意味着符合条件的股票，特别是大盘蓝筹股中的优质蓝筹股，特别是银行股将成为稀缺资源，进而显现其真实的价值。

　　3.时间视野决定估值结论随着银行股的大幅飙升，对于银行股的估值方法也在不断创新，但我们认为，国际上出于对银行业的成熟性和风险性的考虑，更多的采用PB法对银行进行估值已经经历了历史的考验，有其存在的合理性和必要性，我们需要解释的只是目前国内银行远高于国际上的通行PB标准是否合理。

　　解释国内银行与国际银行的区别必须认识到三点，即：

　　1)国内银行的安全具有政府信用2)国内银行的成长具有中国优势3)国内银行的弱势正在逐步转化在这三点得到认同的情况下，还需要认识到随着国内股指的持续上扬，投资者，包括机构投资者的思路正在逐步发生变化，既存在纠错的过程，也存在过激的行为，其中对于银行股的估值其实就是从纠错到正常，甚至未来发展到过激的一个过程。

　　在充分考虑银行的国情背景下，我们从以下思路来分析国际投资者和国内投资者对国内上市银行的认识。

　　1)假设国际银行的PB估值标准等同于香港上市银行的PB平均标准，即2.34倍。

　　2)对沪市上市银行分别按5年内、5至10年和10年后三个时间段的盈利情况进行三阶段模拟；3)对沪市上市银行分别按5年内和5年后两个时间段进行分红派现率模拟；4)以06年预测EPS和06年9月每股净资产为基数，按年进行现值回归，折现率为10%。

　　通过上述假设与计算，可以发现，目前股价大多建立在5年视野内对银行股的估值，其中招商银行与民生银行由于前期涨幅明显偏大，造成时间溢出，但这也从偏面说明了投资者对于银行股的选择思路，即选择具有优秀成长性的银行股。而华夏银行与中国银行由于关注度偏低，依旧停留在5年视野之内。

　　从香港上市银行的市盈率角度理解，国际投资者对香港银行股的市盈率预期在9至23倍之间，因此我们选择10年视野与20年视野比较沪市的上市银行，可以发现，随着时间的推移，招商银行与民生银行的估值优势愈发明显，所以从长期投资的角度分析，招商银行与民生银行是银行股中的首选。

　　上述预测是建立在假设的基础上的，而且没有假设银行股受到税收政策等制度性影响而产生的利润制度性跳跃的机会，否则，银行股的上升空间还将更大。

　　因此我们对于银行业给予“短期-推荐，长期-A”的总体评级，建议重点关注招商银行与民生银行。