贵州茅台：总经理离任不影响公司投资价值

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　　许彪 中信证券

　　事项：

　　公司今天公告，鉴于总经理乔洪先生调任贵州省国资委副主任，公司董事会同意免去其总经理职务，由董事长袁仁国代行总经理职责。对此评论如下：

　　评论：

　　乔洪先生为茅台酒营销瓶颈的突破作出了重要贡献。

　　乔洪先生自2000年调任贵州茅台股份有限公司总经理以来，一直主抓公司营销工作，最重要的贡献是突破了茅台酒的营销瓶颈。最直接的表现是茅台酒的市场终端价格赶上甚至超过了五粮液，同时还形成了供不应求的大好局面，而同期茅台酒的销量还增长了约一倍。营销瓶颈突破的成功之处，在于客户结构的改善，集团采购占比由原来的约2/3下降到目前的约1/3，市场销售已经成为主要渠道。

　　总经理离任对公司中长期经营不会产生重大影响。

　　我们认为乔洪离任不会对茅台酒的营销工作产生重大影响。原因有三：一是国酒茅台品牌张力巨大，营销工作的基础不会动摇。二是当前贵州茅台酒供不应求，终端价格一路攀升(公司甚至在今年一月份提出限价令)，营销工作的难度不大。三是目前公司经销网络日趋完善，与经销商关系融洽(主要是公司对经销商的中间利润一直保持较高)。

　　价升量增及所得税并轨将延续公司高增长。

　　我们预计07、08年茅台酒的销量继续保持10%的增长。受3月份提价影响，07年茅台酒销售收入将增加5.6亿元，08年增加销售收入9.3亿元，高度茅台酒毛利率将上升到86%左右，低度茅台酒毛利率将上升到84%左右。自06年以来公司所采取的“限量提价策略”成效显著，茅台酒的终端价格不断攀升，未来提价的空间仍然较大。此外，08年所得税并轨因素，将为公司业绩带来10.3%左右的增长。

　　风险提示：

　　公司面临的风险主要是系统性估值风险。

　　业绩预测及评级。

　　我们维持公司2007年每股收益2.2元、08年每股收益3元的业绩预测。当前估值仅为08年30.6倍PE，相对于公司品牌价值和未来良好的成长性，公司相对投资价值有所低估。我们维持“买入”评级，维持120元的目标价位。