G五粮液(000858)：股价仍有上涨空间

　　□ 普什集团股权收购引发市场分歧

　　□ 公司注重专业化发展目标并未改变

　　□ 股改促使公司治理结构改善

　　□ 目标价18.8元

　　中信证券(资讯 行情 论坛)研究部许彪毛长青薄官辉

　　股指上周后半段出现反弹，但同期G五粮液(资讯 行情 论坛)（000858）股价却不涨反跌，两个交易日累计下跌4.27%。普什集团收购四川绵阳新华内燃机股份公司93%的股权，是导致公司股价下跌的主要原因。

　　对此我们认为，公司投资价值不会因该事件发生大的改变。预计公司2006年每股收益为0.52元，相应目标价在18.8元。而如果未来公司能够稍稍更改收购普什集团的方案，那么盈利能力更将好于预期。维持“买入”的投资评级。

　　主业不专预期压制股价

　　普什集团是五粮液集团控股子公司（持股99%），以生产塑胶类产品为主，同时涉及模具制造、激光防伪及三维立体包装等产品。2005年普什集团净资产为7.6亿元，净利润为3.8亿元，是集团公司中除股份公司以外效益最好的子公司。从2001年起，G五粮液每年都从普什集团采购酒瓶盖等产品，2001－2005年关联金额分别达到4.23亿元、5.32亿元、6.71亿元、13.1亿元及8.05亿元。

　　为减少关联交易，目前G五粮液欲先收购普什集团49%股权（方案并未最终形成），未来再进一步增持股份。由于普什集团目前经营多元化，特别是此次收购四川绵阳新华内燃机股权，引发了投资者对G五粮液未来发展主业不专的担忧。部分投资者抛售股票，引起股价下跌。我们认为，如果公司把收购方案更改为只收购普什集团的酒类相关资产，既符合集团最初注入酒类相关资产的初衷，也将有效规避多元化经营的风险。此外，据我们了解，未来五粮液集团注入上市公司的资产将主要是酒业相关资产。

　　注重专业化发展

　　G五粮液一直致力于专业化发展。公司自从上市以来，一直致力于白酒产业的发展，至今已经形成45万吨白酒产能，年销售白酒20多万吨，销售收入高达60多亿元，是我国最大的白酒生产企业，按销量测算市场份额达到8%，按销售收入测算市场份额达到9%，利润总额占全行业16.34%。

　　除了规模优势外，公司还拥有国内白酒企业最为优化的产品结构。在高端白酒市场上，五粮液与贵州茅台(资讯 行情 论坛)不相上下；而在中档酒市场上，没有哪家白酒企业能够与公司相比，公司拥有金六福、五粮春、五粮醇、浏阳河、京酒等一系列优秀品牌，销量已经超过6万吨。

　　2006年的中报显示，酒类销售收入占公司总销售收入的比重高达99%，2005年公司品牌价值达到338亿元（食品行业第一），加上金六福和浏阳河这样实力雄厚的经销商构建的渠道优势，可以说公司是专注于酒业经营、具有品牌和渠道双重优势的消费品行业龙头公司。

　　努力改善治理结构

　　公司是由当时的四川省宜宾五粮液酒厂于1997年独家发起设立的，其国家股股权由宜宾市国有资产经营有限公司持有。也就是说，五粮液集团并不持有五粮液股份公司的股份。但从实际运作看，宜宾市国资委为了发挥五粮液品牌战略，将五粮液股份公司委托给五粮液集团经营管理，并且在人员任命上也存在较大的重叠和交叉。

　　五粮液股份有限公司上市后，作为控股股东，宜宾市国有资产经营公司并未对股份公司提出直接的考核目标，而是按照宜宾市国资委的安排，将五粮液股份公司的相关经营数据纳入到五粮液集团合并汇总。在如此考核机制下，五粮液股份公司经营业绩的好坏对集团并无直接影响，“集团利益最大化”成为股份公司经营管理的首要目标。在此目标的“指引”下，股份公司与集团公司每年都发生巨大的关联交易。

　　但由于股改方案的设计及考核方式改变等原因，股改后，大小股东利益得到一致，公司大股东正致力于治理结构的改善，欲将集团公司盈利能力强的酒类相关资产，如普什集团（瓶盖）等资产陆续注入上市公司，实现酒类资产的整体上市，支持五粮液做大做强。今年上半年，公司实现净利润8.19亿元，较上年同期增长39.19%，这也在一定程度上表明了大股东及公司高管做强企业的决心。