吉林森工(600189)投资价值分析报告

　　国信证券经济研究所 许彪 毛长青

　　●公司是我国最大的刨花板生产企业

　　公司已经形成了年产36万立方米刨花板、6万立方米中密度板、820万平方米复合地板的生产能力，是迄今为止国内规模最大和现代化程度较高的人造板及装饰材料生产企业， 是我国技术含量和产品附加值相对较高的人造板重要生产基地，在国内的同类产品中具有领先地位。

　　●资源稀缺与消费扩张促使行业景气持续向好

　　公司主要生产的人造板等木材加工产品属于稀缺性资源行业，其发展将继续受到产业政策的保护。随着宏观经济稳定发展、城市化进程加快和人口增长，房地产和建筑业将会继续保持快速发展，人造板和建筑装饰材料行业景气将持续向好。按未来五年我国经济增长速度8%，人口增长率6‰，以及2010年城市化率49%来测算，到2010年，我国刨花板市场需求将超过1100万立方米，年均复合增长率将达到9%-10%。

　　●公司具有较强的核心竞争力

　　公司定位于中国最具竞争力的刨花板和装饰材料生产企业。公司在原材料、技术、生产规模及品牌等方面，和同行相比具有较为明显的竞争力，并且随着管理的加强和经营的改善，公司未来的竞争优势仍会得到进一步的提升。

　　●给予推荐评级

　　我们预测2005年每股收益为0.321元，2006年每股收益为0.383元。公司全流通后

股票合理价格区间为5.10-5.48元，未来具备较高的上涨空间，给予推荐评级。

　　一、公司是我国最大的刨花板生产企业

　　历史沿革

　　吉林森林工业股份有限公司(以下简称:吉林森工)是在1998年由吉林森林工业集团以主体资产中的露水河刨花板、红石林业局的森林资源采伐业务及木材进出口公司的相关资产发起设立的，主要包括森林采伐、木材加工及进出口业务。

　　公司利用首发募集资金在原有5万立方米产能基础上，扩建露水河7.5万立方米的刨花板、新建红石6万立方米的中密度板及通化粉状胶等项目；2000年公司实施配股，利用配股资金新建通州600万立方米贴面刨花板生产线、3000万平方米浸渍纸、三岔子7.5万立方米刨花板等项目。同时公司利用自有资金分别于2003年和2005年收购集团公司的金桥地板90%的股权，收购临江林业局福临木业公司部分资产进行技术改造，形成年产5万立方米刨花板生产能力和在江苏丰县新建年产10万立方米的刨花板项目，至此公司形成了年产刨花板36万立方米、6万立方米中密度板、820万平方米实木复合地板的生产能力，具备了作为国内龙头企业所具备的产品品质、生产规模和产品结构。

　　公司是国内最大的刨花板生产企业

　　吉林森工是迄今为止国内规模最大和现代化程度较高的人造板及装饰材料生产企业，是我国技术含量和产品附加值相对较高的人造板的重要生产基地，在国内的同类产品上具有领先地位。“露水河”刨花板被海尔厨柜、曲美家具、大连爱丽斯等高档产品应用，具有明显的市场竞争优势。尤其是公司在江苏新建刨花板生产线，使得公司的生产更贴近南方的产品主要销售区域，奠定了公司在国内刨花板行业中的龙头地位，成为目前国内刨花板行业中最具有国际竞争力的林木加工企业。

　　二、公司将受益于行业景气持续上升

　　未来我国人造板及装饰材料消费增长潜力巨大

　　公司主要生产的人造板和建筑装饰材料，主要受房地产和建筑装饰行业的发展所决定。为了保持“十一五”时期经济的平稳发展，今后5年我国建筑面积将以每年10亿平方米的速度递增，建筑装饰行业将会持续以10%以上的速度增长。受此影响，我国人造板及装饰材料行业仍处于绝对扩张阶段，消费景气持续上升。

　　人造板市场应用广泛，新建住房装饰、二手房再装修、公共建筑装饰等主要市场仍在进一步增长，而木制家具、建筑方面的应用以及出口市场，已经开始启动，且已经进入扩张阶段。随着居民消费能力的增强、消费观念的转变和我国天然林保护工程的实施，在家具、包装、装饰等行业对人造板的需求将越来越大，将迎来新的增长高峰。按未来五年我国经济增长速度8%，人口增长率6‰，以及2010年城市化率49%来测算，到2010年，我国人造板市场需求将超过9000万立方米，年均复合增长率将达到9%。

　　结构调整使中密度板、定向刨花板生产企业发展机会更大

　　从总体上，世界刨花板生产呈上升趋势，预计到2010年，世界刨花板的需求量将达到6，500万立方米/年。在我国，刨花板发展迅速，胶合板增速明显放缓。产品消费结构的调整，将使刨花板生产企业未来发展机会更大。具体来看，我国刨花板的需求量将平稳增长，到2010年我国刨花板需求量可达到1，100万立方米/年以上，年均增速在9%-10%之间。

　　资源稀缺性决定了人造板行业将继续受到产业政策的保护

　　人造板行业属于资源稀缺性行业，将受到国家节约型政策的支持和保护。森林资源是与石油、煤炭、钢铁等同等重要的战略资源，而人造板是利用木材及其剩余物、棉杆、甘蔗渣等植物纤维为原料，经特别加工制造的板材，因此人造板的生产应用提高了木材综合利用率，一般而言，1立方米的人造板相当于3--4立方米的木材的使用效果。因此，人造板制造业的发展为缓解木材类产品供求矛盾、保护森林资源和生态环境、促进可持续发展发挥了突出的作用。

　　为了鼓励人造板产业的发展，国家在增值税和所得税征收方面均出台了一系列的优惠政策。2001年财政部和国家税务总局出台了《关于以三剩物和次小薪材为原料生产加工的综合利用产品增值税优惠政策的通知》，同年又发布《关于林业税收政策问题的通知》，规定自2001年1月1日起，对从事林木产品初加工取得的所得收入暂免征收企业所得税。另外，2004年6月25日，中共中央、国务院《关于加快林业发展的决定》中又出台了许多有利于人造板产业发展的政策，在放手发展非公有制林业中强调了要进一步明确非公有制林业的法律地位，切实落实“谁造谁有、合造共有”的政策，同时统一税费政策、资源利用政策和投融资政策，为各种林业经营主体创造公平竞争的环境等等。这些政策都十分有利于人造板产业的大发展。

　　三、公司主营业务发展分析

　　产品结构逐步合理

　　吉林森工的主要产品包括原木、刨花板、实木复合地板等。目前公司的主要产品已由以往的原木和初加工产品为主，逐渐过渡到以附加值较高的刨花板等林木深加工产品为主的产品上来。1999年公司的原木和木材初加工产品销售收入占总销售收入的比例高达45%、人造板产品占销售收入的比例仅占21%。在随后的5年中公司不断加大技术改造和建设新的刨花板项目，使得公司产品结构逐步合理，到2004年公司的人造板产品占销售收入的比例已达45%。

　　公司整体盈利能力稳定

　　公司上市6年多来主营业务保持稳定增长，盈利能力保持稳定。1998-2004年间，公司平均主营业务利润率为28.62%，平均净资产收益率达到8.76%，上市6年来，历年的每股收益均在0.32元以上，显示公司具有稳定的盈利能力，也明显高于同行业公司的收益率水平。

　　和国内同类上市公司和国内大型森林工业企业相比，公司在主营业务收入增长率、净资产收益率等方面的综合比较上是有较为明显的优势。

　　刨花板成为公司利润的主要来源

　　公司上市初期，木材产品是公司主营利润的主要来源，其主营利润占公司主营利润的比例高达62%，而人造板的主营利润占公司的主营利润的比例仅为19%。截止到2004年未，木材产品占主营利润的比例降到33%，而人造板产品占主营利润的比例上升到42%，成为公司主营利润的主要来源。

　　人造板盈利能力逐步增强

　　受国家天然林保护政策的影响，公司的森林的采伐指标由1998年的30.3万立方米，降到2004年20.2万立方米，降幅为33%。受此影响公司的木材业务的销售收入和主营利润均有下降。与此相反，公司的人造板的销售收入和主营利润近几年来却不断上升，截止到2004年人造板销售收入和主营利润分别为5.04亿元和1.17亿元，远高于1998年0.8248亿元和0.2693亿元的水平。

　　数据来源:公司定期报告，国信证券经济研究所

　　财务状况较为稳健

　　公司上市6年多来的财务状况较为稳健，平均流动比率为2.32，平均速动比率为1.7，平均资产负债率为25.95%，最高年份也仅为33.27%，表明公司偿债能力非常强，偿债风险较小。

　　四、公司竞争优势分析

　　近几来年，公司通过新建和收购等方式，不断壮大自己与林木加工等相关业务，逐步剥离与主业不相关业务，努力把自己打造成全国最具竞争力的人造板和装饰材料的企业。根据中国人造板协会统计，目前吉林森工刨花板产量和销售收入均位于行业首位，公司已经具备继续把主业做强做大的实力。

　　原材料供应优势

　　原材料供应是发展人造板行业最大的制约因素。与目前国内人造板厂商普遍面临的原材料紧缺情形相比，公司有一定的原材料供应优势。目前公司的原材料供应主要来源于以下三种途径:

　　自身解决。本公司现有森林经营面积29.9万公顷，林木总蓄积量4，334万立方米，其中成熟林蓄积量2，030万立方米，林木年净生长量74万立方米。每年林木采伐的“三剩物”可部分解决公司下属分公司的原材料供应问题。

　　向集团购买。公司的控股股东是全国森工行业四大企业集团之一，现有森林经营面积139万公顷，其中有林地面积118万公顷，活立林木蓄积量1.57亿立方米，其中可采森林资源蓄积6，677万立方米。集团公司得天独厚的森林资源和拥有的森林经营面积为吉林森工的人造板加工业务提供了坚实的基础，这在我国实行可持续发展战略和森林资源总量不足的现实状况下显得尤其珍贵。正是由于集团公司林业资源丰富，公司每年可直接从集团公司下属林业局采购“三剩物”，从而使得公司生产人造板产品所必需的原材料能得到充分的保障。

　　周边收购。公司所在林区是国有重点林区，公司每年还可从周边林区采购一定数量的人造板原材料。同时在新建项目所在地江苏丰县及河北永清都有着丰富的林木和“三剩物”资源，从节约运费、降低采购成本的角度考虑，公司从周边采购一定数量的人工林。由于公司充分利用资金优势及时结算，吸引了大量零散客户。

　　技术优势

　　首先，人造板行业是技术密集型行业，加工设备技术水平决定了人造板的质量。本公司充分利用资金优势从国外引进了先进的人造板生产设备和生产技术，均质刨花板、贴面刨花板、浸渍纸、强化地板生产线的设备与工艺均达到二十世纪九十年代的世界先进水平。具体来说:均质刨花板采用了二级干燥技术、高精度的调胶与施胶技术、低能耗高精度的铺装技术、回弹补偿快速热压技术和大幅面高精度砂光技术。这些技术是公司引进芬兰美卓公司(美卓公司是世界前三大人造板机械生产厂商)的技术与设备后消化吸收形成的，处于国际二十世纪九十年代先进水平。中密度纤维板生产采用芬兰进口的热磨机和预热蒸汽热磨技术，该技术纤维得率高，产品质量好，是国际上比较先进的技术。饰面材料生产采用德国威茨公司的三聚氰胺三氧化二铝强化地板饰面纸喷涂技术，处于国际二十世纪九十年代末的先进水平。

　　其次，除了从国外引进先进的生产设备和相应的技术，公司还建立了两个研发中心，分别是北京人造板深加工研发中心和通化胶粘剂研发中心。研发重点是人造板行业的关键技术。2004年度公司研发经费约3，800万左右，占公司主营业务收入的5.3%左右。公司自主研发的刨花板E1级胶、E0级胶、FC0级胶合板胶、绿色环保型中密度纤维板胶等制造技术，在国内同行业中处于领先水平。均质刨花板由于良好的性能被国家经贸委认定为“2002年度国家重点新产品”。

　　规模优势

　　根据国家林业局信息中心统计，目前我国有刨花板生产企业560余家，600多条生产线，其中年生产能力达10万立方米以上的企业仅有3家，吉林森工的刨花板年设计生产能力达年产36万立方米，是国内规模最大的刨花板生产企业，被国内同行选举为中国刨花板专业委员会理事长单位。同时公司的贴面刨花板、浸渍纸、中密度纤维板等产品，在国内同行业中也具有一定的规模优势。

　　产品和品牌优势

　　公司一直注重品牌经营，经过多年的发展，在主要产品上已经建立了品牌优势，如公司的“露水河”牌刨花板是国家免检产品，“金桥牌”实木复合地板是中国名牌，在市场和客户中有很高的知名度和信誉度。

　　目前，公司生产刨花板使用的胶粘剂均达到国家规定的E1级以上，并有部分E0级产品出口日本。“露水河”牌刨花板、均质刨花板、浸渍纸饰面刨花板和防火板是中国环境标志认证产品。公司的强化复合地板、均质刨花板、贴面板和防火板被建设部住宅产业化促进中心确认为“国家康居示范工程选用部品与产品”，特别是均质刨花板和“金桥牌”地板还被商务部认定为“2002年度国家重点新产品”，和中国名牌产品。

　　此外，露水河分公司系列产品的生产和售后服务通过了ISO9002--1994质量体系认证，北京分公司系列产品的设计和生产通过了ISO9001--2000质量体系认证。

　　未来公司主要通过强化原料供给、技术创新、供应链管理等多种方式来培育公司的竞争力。考察公司目前所具有的优势，以及这些优势在未来的发展情况，我们认为公司未来具有可持续发展的客观基础。

　　五、公司业绩增长的催化剂

　　木材产品主营利润稳中有升

　　由于国家从1998年开始实施“天然林保护工程”，森林采伐限额逐年降低，公司的木材收入也呈逐年下降的趋势。按照国家“天保工程”的规划，到2005年木材采伐限额调整到位，出现拐点，预计2006年至2010年木材采伐量将相应维持在2005年的水平，即年产20.2万立方米。

　　世界各国越来越重视对生态环境的保护，木材供给与需求间存在着越来越大的缺口，其价格还将会进一步上涨，这会提高公司木材产品的毛利率，木材产品的主营业务利润将会稳定提高。

　　外埠刨花板项目是公司未来利润的主要增长点

　　为了积极发展主导产品，扩大市场占有率，公司进口成套设备于2005年在江苏丰县新建一期10万立方米均质刨花板，现正试生产；和在河北永清新建一期5万立方米薄型刨花板新生产线，预计明年5月份就可正式生产。如果这两个项目产销顺畅，公司还计划建设江苏丰县10万立方米、河北永清10万立方米的二期工程，这些外埠的刨花板新产能将成为公司未来利润的主要增长点。

　　出口拉动公司复合地板销量增长

　　公司的地板业务主要包括北京分公司的600万平方米产能的强化复合地板，和金桥木业的220万平方米产能的实木地板。

　　金桥木业的产品主要以出口德国、西班牙等欧洲国家为主，2004年销量为200万平方米，其中出口172万平方米，出口率为86%；预计2005年公司地板销量会为200万平方米，出口为190万平方米，出口率为90%。由于近期实木复合地板的出口形势看好，公司计划改造现有闲置厂房，新增实木地板的产能，今年已新增50万平方米的新增产能，计划到“十一.五”期间实木复合地板销量将达800--1，000万平方米，未来出口将是公司地板业务的主要盈利点。

　　公司利润得以释放的关键------合理控制费用

　　近年来，由于铺设营销网络，导致公司费用率出现较快上升。到今年第三季度，公司的营业费用率从2000年的4%上升到了2004年8.54%，近两年来一直维持在高水平上。在未来几年里，公司营销费用总额不会降低，但随着产能扩张后人造板销量的上升，公司营业费用占销售收入的比重将逐步降低，公司利润将得以逐步释放，业绩水平也将随之提高。

　　六、未来业绩的主要影响因素

　　今年以来，由于煤电油运和化工原料的价格大幅上涨，尽管公司采取了一些积极措施，但公司的生产成本仍有上升，导致公司的刨花板和地板产品的毛利率小幅下降。但由于新增产能的逐步投产，销量增加幅度会大于毛利率下降幅度，公司刨花板和复合地板的主营利润还会呈现上升趋势。

　　近两年来，国内刨花板市场的价格微幅上扬，目前价格在1700元/立方米左右，由于近期国内刨花板产能增长较多，因此今明两年的刨花板价格会维持稳定。

　　七、估值与投资建议

　　自由现金流量折现估值

　　股权融资成本

　　国际主要林业上市公司的资产贝塔值平均为0.834，国内主要林业上市公司的资产贝塔值为0.823，差异不大，因此我们取其行业平均资产贝塔值为0.83。依照公司合理的目标债务结构，按资产贝塔值为0.83，得出吉林森工的股本贝塔值为1.13。

　　TV增长率

　　我国森林面积仅占世界的3.9%，森林蓄积量不足世界总量的3%，人均森林面积和人均蓄积量都低于世界平均水平，为此国家加大了天然林保护力度，国内林木资源供应大幅减少。我们按保守性原则，将吉林森工的永续增长率设为1％。

　　WACC估值

　　基于11.67%的贴现率、1%的永续增长率和21.1%的目标债务比例，我们得出吉林森工全流通后的合理价值为16.42亿元人民币，折合每股5.29元。

　　其他绝对估值法估值结果比较分析

　　我们还采用了AE、APV、FCFE和DDM等绝对估值方法对吉林森工进行了估值，财务预测参数和贝塔值、TV增长率等参数的确定与WACC方法中的一致。DDM估值中，假设分红比率稳定为75%。

　　五种绝对估值结果的中值为5.52元，其中最高的DDM中值为6.75，最低的是AE中值为4.97元，各方法结果的差异不是很大。

　　相对估值比较

　　国际上主要的木材加工行业上市公司的PE差异相对较大，我们取其平均15.83作为参考定价标准，吉林森工按当前股本2005年预测EPS是0.321元，则按该标准估值结果为5.10元，与我们的绝对估值比较接近。

　　国内上市同行业公司的业绩普遍都差，PE都比较高，而且股改进程对PE水平影响比较大，我们目前不宜采用国内公司平均行业PE或者PB来对吉林森工进行估值。

　　将上述各种方法的估值综合考虑后，我们认为全流通后吉林森工的每股价值合理区间为5.10至5.48元。公司未来股价有较大的上涨空间，给予推荐评级。

　　八、股改提升流通股东价值

　　公司本次实行由非流通股东向流通股东每10股送3.8股的对价，按此标准计算，对价后第一大股东吉林森工集团持股比例由原来的64.41%，降为50.89%。按10送3.8股的对价，公司股改实施使得现有流通股具有40%左右的溢价空间。

　　吉林森工大股东吉林森工集团的限售条款，在最低减持价格、减持时间表和减持比例，以及本年度的分红额度等方面都给出了明确的承诺，这些承诺不仅体现了大股东的诚意，而且也显示出大股东对公司长远发展的信心。

　　森工集团承诺在

股权分置改革完成后，积极倡导对吉林森工决策层等重要管理人员、核心技术(业务)人员及其他为公司作出重大贡献的正式员工实行股权激励制度，这将在上市公司股东和管理层之间建立共同的利益关系，激发管理层二次创业热情，增强核心人员风险和成本的控制意识，为公司未来的稳定经营和业绩成长奠定坚实的管理基础。