白酒行业：定价能力将提升龙头公司估值水平

　　许彪 中信建投

　　事项：

　　自从我们于11月30日，在海口举办的中信证券2007年投资策略会上重点推荐白酒行业以来，白酒板块涨幅较大，特别是在12月14日，白酒板块又有较好的表现，其中山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台及五粮液等龙头企业涨幅分别为10%、9.18%、8.05%及6.54%，对此评论如下：

　　评论：

　　白酒行业已开始复兴。我国白酒行业经历起步阶段、快速发展阶段、调整发展阶段后，目前已步入发展的新阶段。经济快速增长是白酒行业复兴的根本动力，2005年至今的白酒行业景气攀升实际上是源自于居民收入和财政收入以及企业收入的快速增长。

　　高档白酒景气最好过去15年高端白酒销量以超过20%的年均增长率稳步壮大，我们认为未来我国高端白酒市场潜力依然巨大，预计在未来3年仍将保持20%以上的增速。

　　在目前高端白酒品牌竞争格局大体稳定的前提下，行业增长完全可以保障主要高端白酒品牌利润在在未来三年实现翻番。

　　自主定价能力较强，产品提价空间较大白酒行业的盈利模式已经进入到依靠产品结构升级来提升行业盈利能力的第二阶段，并逐步向市场垄断的第三阶段过渡。我们认为，目前高端产品价格水平仍处在可承受的范围之内，

五粮液、茅台、老窖等价格偏低的产品具备提价的基础；再从消费者购买意愿情况来看，消费者购买高端白酒更多地看重的是品牌，因此传统名牌产品具有先天优势。随着城乡居民收入的稳步提高，以及中产阶层的迅速崛起，高端白酒市场的消费环境未来将继续改善。同时以五粮液为例的高端产品的“价格/收入”指标从2001年的3.5%下降到目前的2.88%，表明高端白酒正由

奢侈品向日常消费品过渡，象如贵州茅台、五粮液、国窖1573、泸州老窖特曲、剑南春、老白汾等产品未来仍有较大的提价空间。

　　行业复兴与自主定价能力提升白酒公司的估值水平行业复兴与较强的自主定价能力都将提升行业的估值水平，我们认为行业的估值水平会逐步提升。借鉴国际烈酒的1.5倍的PEG估值水平，考虑高档白酒行业30%的净利润增长，优秀的龙头公司最高可以给45倍PE值的估值。

　　以07年业绩为依据，我们分别上调重点白酒公司的目标价分别为贵州茅台的目标价将会达93元，泸州老窖目标价为27.00元，山西汾酒目标价39元，五粮液目标价为24元(考虑治理结构风险按35倍PE估值)，股价均有20%以上的涨幅，维持五粮液、泸州老窖、山西汾酒及茅台的买入评级。

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