医药行业：关注含权与高管变动强于大市

　　中信证券 姚杰

　　投资要点

　　2006年医药上市公司经营业绩令人满意。2006年，医药上市公司克服行业三大利空因素(反商业贿赂、药品降价、药监风暴与新药审批放缓)影响，净利润增速(29.81%)明显快于收入增速(8.89%)。主要原因是投资收益的大幅增长和少数股东损益的减少。另外，期间费用得到有效控制，经营质量不断提高。

　　2007年一季度医药上市公司净利润大幅增长。2007年一季度医药上市公司净利润大幅增长，主要得益于期间费用的大幅下降，主要来自于营业费用的增长放缓和管理费用的下降。

　　2007年1-2月医药行业经营形势明显好转。2007年1-2月医药行业及各子行业均表现为利润总额增速明显快于去年，且明显快于收入增速。主要原因是三项费用的增长均明显放缓，尤其是管理费用。从长期看，影响医药行业的三大利空因素将向利多转换，未来将加速行业的淘汰、整合和集中，促进行业良性发展。新医改政策的出台必将促进医药行业的快速增长。..多因素促进主要医药上市公司业绩增长。这些因素包括：产品收入增长、毛利率提升、期间费用下降、投资收益贡献和新会计准则的影响。

　　5月投资策略：坚持内外并举投资主线，关注含权与高管变动公司。内生性增长的公司包括：科华生物、康美药业、双鹤药业、国药股份、上海医药；外延资产注入的公司包括：华东医药；含权预期加业绩超预期增长的公司为东阿阿胶；高管变动将可能带来业绩惊喜的公司为同仁堂与片仔癀。

　　2006年医药上市公司经营业绩令人满意

　　2006年，医药上市公司经营业绩令人满意。这是因为医药上市公司克服行业三大利空因素(反商业贿赂、药品降价、药监风暴与新药审批放缓)影响，净利润增速(29.81%)明显快于收入增速(8.89%)。

　　医药上市公司业绩明显优于医药行业：净利润增速快于收入增速，而医药行业则恰恰相反。统计局数据表明，2006年医药行业收入和利润总额增速明显下降，分别为18%和10%，且利润总额的增速明显低于收入增速。

　　医药上市公司净利润增速快于收入增速主要得益于投资收益的大幅增长和少数股东损益的减少。

　　此外，医药上市公司的期间费用得到有效控制，经营质量不断提高。

　　净利润增速明显快于收入增速

　　2006年，医药上市公司经营业绩令人满意。这是因为医药上市公司克服行业三大利空因素(反商业贿赂、药品降价、药监风暴与新药审批放缓)影响，净利润增速(29.81%)明显快于收入增速(8.89%)。

　　医药上市公司业绩明显优于医药行业：净利润增速快于收入增速，而医药行业则恰恰相反。统计局数据表明，2006年医药行业收入和利润总额增速明显下降，分别为18%和10%，且利润总额的增速明显低于收入增速。

　　从各子行业上市公司经营情况看：医药商业和化学原料药的利润增长情况较好；化学制剂和中药的经营情况与行业数据相仿，利润增长明显逊于收入增长；生物制药和医疗器械则因部分上市公司(如医疗器械中的*ST威达和*ST万杰，生物制药中的S*ST生化等)的业绩大幅下滑，拉低了平均水平。

　　医药上市公司净利润增速快于收入增速主要得益于投资收益的大幅增长和少数股东损益的减少。投资收益的大幅增长一方面来自于参股子公司的业绩增长(如国药股份)，另一方面来自于股票投资收益(如吉林敖东、金陵药业)。

　　期间费用得到有效控制

　　从盈利能力看，受生产成本上升和药品降价因素影响，医药行业上市公司毛利率延续2000年以来的下降趋势。

　　但是，期间费用亦得到有效控制，期间费用率下降。从表2可以看出，期间费用的控制主要来自营业费用的增长放缓和管理费用的下降。(医疗器械子行业因*ST万杰管理费用和财务费用的大幅增长致指标异常)期间费用率的下降和投资收益的增长使利润总额/收入的比例出现拐点。利润总额/收入的比值从2000年的10.42%下降到2005年的3.75%，到2006年回升至4.15%。净利润率虽然延续下降趋势，但是下降幅度明显逊于毛利率的下降幅度。

　　从2000年到2006年，整个医药板块的毛利率下降10个百分点，净利润率仅下降5个百分点。这主要是因为期间费用率的下降、投资收益的增长和少数股东损益的减少。

　　经营质量不断提高

　　从经营情况看，医药上市公司的经营质量不断提高。存货周转率和应收帐款周转率逐年提高，资产负债率保持在50%左右的水平，经营现金流上升。

　　2007年一季度医药上市公司净利润大幅增长

　　2007年一季度医药上市公司净利润大幅增长，主要得益于期间费用的大幅下降。期间费用的大幅下降同样是来自于营业费用的增长放缓和管理费用的下降。

　　2007年一季度国家颁布了二次药品降价目录，受药品降价因素影响，医药上市公司毛利率仍呈下降趋势。

　　2007年1-2月医药行业经营形势明显好转

　　2007年医药行业经营形势明显好转。统计局数据表明，2007年1-2月医药行业经营形势明显好转，医药行业及各子行业均表现为利润总额增速明显快于去年，且明显快于收入增速。主要原因是三项费用的增长均明显放缓，尤其是管理费用。

　　从长期看，影响医药行业的三大利空因素将向利多转换，未来将加速行业的淘汰、整合和集中，促进行业良性发展。虽然从短期看，这三大因素还会有一定负面影响。如今年以来，国家已颁布4次药品降价令。药品降价的直接影响就是继续降低整个行业的毛利率。但是这应该是国家最后一次大规模统一药品降价，至此，2004年版医保目录中的药品均已被限定了最高零售价，以后国家将每两年微调一次药品降价，而不会再一味地单纯通过药品降价令的形式来降低药品价格。

　　新医改政策的出台必将促进医药行业的快速增长。以政府加大投入为核心的新医改将做大医药市场“蛋糕”，使人们被压抑的医疗保健需求得到充分释放，这些都将促进医药行业的快速增长。

　　多因素促进主要医药上市公司业绩增长

　　多因素促进业绩增长

　　多因素促进主要医药上市公司业绩增长。这些因素包括：产品收入增长、毛利率提升、期间费用下降、投资收益贡献和新会计准则的影响。

　　产品收入增长

　　1、主要产品的快速增长：如通化东宝的胰岛素、双鹭药业的生物与生化药等。

　　2、主要产品的持续稳定增长：如科华生物的免疫与生化诊断试剂、山东药玻的模制瓶、万东医疗的X射线机等。

　　3、新产品的快速增长：如科华生物的核酸诊断试剂与自产仪器、康缘药业的热毒宁注射剂和散结镇痛胶囊等。

　　毛利率提升

　　1、产品提价所致：如片仔癀、东阿阿胶、华兰生物等。

　　2、规模优势所致：如天坛生物、双鹭药业等。

　　3、业务模式与收入结构改变所致：如上海医药、国药股份、双鹤药业等。

　　期间费用下降

　　大多数公司均表现出期间费用率下降的趋势。我们认为这与行业监管加强，使优势公司的竞争力增加，投入产出比提高，营业费用率降低有关。还与上市公司不断加强管理，降低管理费用率和财务费用率有关。

　　投资收益贡献

　　投资子公司收益贡献：如天坛生物。

　　股票投资收益贡献：如马应龙、丽珠集团等。

　　受益于新会计准则

　　如股权投资差额不再摊销，而是计入资本公积，可增加上市公司的每股收益，如科华生物等。

　　个别原因导致业绩下降或增长放缓

　　从2006年和2007年1Q的业绩看，部分公司也表现出业绩下降或增长放缓的态势，主要与以下因素有关：

　　1、受行业监管加强影响：如天坛生物、华兰生物。

　　2、受新会计准则影响：如广州药业、天士力等。