证券行业：放银行QDII买股 减升值压力

　　中信证券 黄华民

　　投资要点

　　近日银监会放宽了商业银行可发行代客境外理财产品投资于境外股票，规定单一客户起点销售金额不低于30万元人民币，投资于股票的资金不得超过单个理财产品总资产净值的50%，该政策的出台将提高QDII产品的预期收益率，有利于推进境内资金向海外市场的转移。

　　由于人民币升值加快抵消了境内外利差收益，使得前期推出只能投资于固定收益类产品的商业银行QDII业务试点不理想，是这次放开商业银行QDII产品投资境外股票的直接原因，缓解因贸易顺差持续扩大和外汇储备快速积累造成的人民币升值压力是根本原因。

　　尽管办法规定商业银行代客境外理财产品可投资境外所有符合规定地区的股票，并主要采取购买境外基金的方式开展股票投资业务，我们认为投资香港市场的H股和红筹股可能是境内资金比较偏好的品种，那些A/H股溢价率较高的H股股票可能更受到境内资金的关注，两地投资者结构的趋同时间取决于两地市场互相开放的进度。

　　境内资金进入海外市场首选香港，这将对在香港市场运营的证券公司和交易所带来直接的经营效益，开户数和交易量有望得到持续放大，申银万国(0218)、港交所(0388)等经营证券业务的公司将直接受益于两地

　　在银监会放开商业银行QDII投资股票限制的同时，证监会也出台了提示市场风险和教育投资者的通知，再加上国家外汇管理局发布的2006年中国国际收支报告，尽管多个政策的同时出现增加了市场理解政策意图的难度，多重解的存在会加大内地市场的波动幅度，但人民币升值是主线。对香港市场而言，可以理解为后续利好政策的开始，正在筹建的国家外汇投资公司会把香港市场作为其开展境外投资的桥头堡。

　　随着商业银行QDII可以投资境外股票限制的取消，我们预计以信托公司、基金公司和证券公司为主体开展境外股票投资、资产管理和经纪业务也将提上议事日程，这对将来有望取得QDII业务资格的金融机构而言，是走向海外市场的第一步，香港市场则是未来实施国际化战略的练兵场。

　　事项：

　　近日中国银监会颁布了《关于调整商业银行代客境外理财业务境外投资范围的通知》(银监办发〔2007〕114号)，对商业银行开办代客境外理财业务境外投资范围的有关规定做出以下调整：将“不得直接投资于股票及其结构性产品、商品类衍生产品，以及BBB级以下证券”的规定调整为“不得投资于商品类衍生产品，对冲基金以及国际公认评级机构评级BBB级以下的证券”。

　　通知规定，商业银行发行投资于境外股票的代客境外理财产品时，需满足六个条件：一是所投资的股票应是在境外证券交易所上市的股票；二是投资于股票的资金不得超过单个理财产品总资产净值的50%；投资于单只股票的资金不得超过单个理财产品总资产净值的5%；三是单一客户起点销售金额不得低于30万元人民币(或等值外币)；四是客户应具备相应的股票投资经验；五是境外投资管理人应为与中国银监会已签订代客境外理财业务监管合作谅解备忘录的境外监管机构批准或认可的机构；六是商业银行应选择在与中国银监会已签订代客境外理财业务监管合作谅解备忘录的境外监管机构监管的股票市场进行股票投资。

　　评论：

　　开放商业银行代客境外理财产品可投资境外股票最大动机是啥？——缓减人民币升值压力。

　　第一，由于前期QDII投资范围限定在固定收益类产品，其收益率还抵补不了人民币升值的幅度，认购商业银行QDII额度的投资者并不多。国家外汇管理局刚发布的《2006年中国国际收支报告》中明确指出“由于受国内股市恢复性大幅上涨、美元加息暂告一段落、人民币汇率弹性加大，以及境外证券投资产品限制等影响，目前QDII实施效果尚不明显”，这是修改QDII投资范围的直接原因。

　　第二，2006年美联储4次加息，联邦基金利率达到5.25%，欧元区基准利率也达到了三年来的最高点，日本央行6年来首次升息，国内机构相应扩大了对境外有价证券投资，减少了对境外存、拆放。从2006年国际收支平衡表可看出，对外证券投资主要以债务证券为主(1090亿元)，股本证券数量仍然很小(15亿元)。随着人民币进一步升值，债务证券投资收益将无法覆盖汇兑损失，放松股本证券投资政策是为了提高投资者预期收益率。

　　第三，4月实现贸易顺差168.8亿美元，比3月份68.7亿美元增长了100亿，1-4月累计贸易顺差634亿美元，同比增长89%，3月底外汇储备已达到1.2万亿美元。4月初以来人民币汇率出现了加快升值，从7.73人民币元/美元升值到7.68人民币元/美元。外汇管理局在国际收支报告中指出要“要继续深化外汇体制改革，有序拓宽资金流出渠道；继续实施‘走出去’战略，有序地扩大境外投资”，人民币升值压力是该政策出台的根本原因。

　　第四，2007年，国家把促进国际收支基本平衡作为统筹国内发展和对外开放，实现经济又好又快发展的关键环节之一，为此需要从对内平衡入手，重点是“调投资、促消费、减顺差”。放宽商业银行代客境外理财产品可投资股票等资产，是该政策的延续和具体实施步骤。

　　第二次中美战略对话就要在华盛顿再次拉开序幕，加大人民币汇率浮动区间和推进金融服务业开放将成为此次谈判的重要话题，这将对未来一段时间汇率波动和金融机构改革产生影响。

　　银行QDII产品最有可能选择投资哪类市场和金融产品？——香港市场的H股和红筹股。

　　从理论上来说，这些出境资金将来可以直接投资于全球股市，欧美股票也将进入中国居民金融资产的配置篮子，我们认为起步阶段这些资金仍以投资香港市场为主，估值仍然低于内地的H股和红筹股，尤其是A/H股溢价率较高的大盘蓝筹股是首选，如中国人寿、中国石油、建设银行等股票可能更能吸引内地资金注意。

　　投资者并不能指望H股市场会出现B股前段时间出现连续涨停的情况，因H股市值要远大于B股市场，当前进入香港市场的内地资金规模还难以引起市场股价的大幅波动，香港市场以国际投资者为主，B股市场以内地投资者为主，这种投资者结构的差异也决定了H股难以出现B股这种暴涨行情。

　　随着A股估值持续上涨和市场风险的凝聚，更多境内资金会选择进入香港市场，个人换汇额度也提高到了5万美金，一旦香港市场的赚钱效应出现，会加快资金外流的速度。在这种情况下，我们认为，在香港上市的以内地业务为主的小市值股票因不受主流研究机构关注的关注，反而可能存在长期价值低估的情况，其未来投资收益率可能也会好于大盘蓝筹股。

　　首期可投资境外股票的资金规模有多大？——初期规模预计在100亿美元左右。

　　截至2006年底，已累计批准15家商业银行134亿美元的境外代客理财购汇额度，15家保险公司51.74亿美元的境外投资额度(其中购汇11.2亿美元)，1家基金管理公司5亿美元对外投资额度，合计191亿美元，按50%投资股票计算大致有100亿美元规模。

　　后续投资规模大小受QDII额度审批进度限制，考虑到现在的主要矛盾是缓解人民币升值压力，未来审批额度会持续增加，国家正在筹建的外汇投资公司也将成为海外市场投资的主力。

　　随着港澳自由行越来越频繁，换汇额度的放宽，这将吸引内地个人投资者、私募资金纷纷进入具有估值优势的香港市场。

　　哪些公司将受益于投资股票业务的QDII政策开放？——在香港经营证券业务的公司首当其冲。

　　随着商业银行代客境外理财产品可投资境外股票政策的放开，我们预计境内获得QDII资格的信托公司、证券公司和基金公司也将受益于这个过程，甚至可开展第三方资产管理业务的保险资产管理公司未来也将加入这个行列，但具体进程还不清楚。

　　我们认为随着更多境内资金迁移进香港市场，在香港经营证券业务的证券公司和交易所将迎来开户量和交易量的大幅攀升，内地证券公司在香港的子公司将可以借助母公司在内地的品牌效应获取更多业务，投资者可关注申银万国(0218)和港交所(0388)。

　　如何理解近期证监会、银监会、外管局接连发布通知或报告的含义？——提示风险，市场波动加大

　　在放开商业银行代客境外理财产品投资境外股票政策的同时，5月11日证监会也发布了《关于进一步加强投资者教育、强化市场监管有关工作的通知》提示市场风险，5月10日国家外汇管理局发布的《2006年中国国际收支报告》强调了加大资金“走出去”的力度。

　　我们认为，这几项政策的出台意味着管理层正积极鼓励境内资金走出去，可能隐含着未来人民币升值压力在加大；当前A股市场持续快速上涨加大了整体市场风险，在这个时候引导国内资金有序进入香港市场，一来可以缓解人民币升值压力，二来可以以市场化方式解决A股较高的估值风险。从短期效应来看，预计港股将有良好表现，A股对政策信号的理解将出现多重解，波动性将加大。